Dlaczego Polska stała się bezpieczną przystanią?

Rok 2011 był bardzo dobry dla posiadaczy długich pozycji na rynku polskich obligacji skarbowych. Biorąc pod uwagę wzrost ceny i płacony kupon, kupione na początku stycznia papiery dwuletnie dały zarobić już prawie 5 proc., pięcioletnie prawie 7 proc. a obligacje dziesięcioletnie niemal 10 proc.

To imponujące wyniki, biorąc pod uwagę środowisko, w jakim działali inwestorzy. W pierwszej połowie roku bowiem polska gospodarka znajdowała się w fazie silnego wzrostu gospodarczego (z roczną dynamiką PKB na poziomie 4,40 proc.) połączonego z rosnącą inflacją. To zwykle faza sprzyjająca zwyżkom cen na rynkach surowców. W drugiej połowie roku z kolei do głosu coraz silniej zaczęły dochodzić pesymizm i awersja do ryzyka związane z globalnym kryzysem zadłużenia.

Pozycje większe o 30 mld zł

Nie zważając ani na pierwsze, ani na drugie okoliczności, inwestorzy, w szczególności zagraniczni, chętnie kupowali polski dług i, jak podaje Ministerstwo Finansów, od stycznia powiększyli swoje pozycje w polskich obligacjach o 30 mld złotych, tj. o prawie 25 proc. Polska, na tle zlewarowanych i charakteryzujących się niskim wzrostem gospodarek dojrzałych, stała się dla nich bezpieczną przystanią. Solidny wzrost gospodarczy, oscylująca wokół „zaledwie" 50 proc. relacja długu do PKB oraz stabilna sytuacja polityczna miały w tym kontekście kluczowe znaczenie.

Wzrost cen polskiego długu miał niewiele wspólnego z oczekiwaniami inflacyjnymi czy perspektywą spowolnienia gospodarczego. Warto przypomnieć, że z teoretycznego punktu widzenia obligacje są klasą aktywów najsilniej preferowaną przez inwestorów w tej fazie cyklu koniunkturalnego, dla której charakterystyczne są zbliżający się spadek inflacji po fazie jej wzrostu z jednej strony i perspektywa spowolnienia gospodarczego z drugiej. Wówczas to właśnie (w związku z wysoką inflacją) rentowność obligacji jest najwyższa i wtedy też ma największy potencjał do spadku przekładający się na wzrost ich ceny. Ten potencjał rodzi perspektywa rychłego spadku inflacji i rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych w walce o wzrost gospodarczy. Trudno postawić tezę, że z taką perspektywą mieliśmy do czynienia w pierwszej połowie roku – wtedy ciągle mówiło się o podwyżkach stóp w reakcji na rosnącą inflację, ani w drugiej, kiedy perspektywa spowolnienia gospodarczego stała się realna, ale spadająca inflacja już niekoniecznie.

Potencjalne scenariusze

Aby rzetelnie opisać potencjalne scenariusze rozwoju sytuacji na rynku polskiego długu w najbliższych kwartałach, warto zdiagnozować fazę cyklu koniunkturalnego, w którą wkrótce może wkroczyć polska gospodarka. Wydaje się, że analizę potrzebną do postawienia trafnej diagnozy warto oprzeć na dwóch podstawowych parametrach – po pierwsze na perspektywie wzrostu gospodarczego, po drugie, na rokowaniach inflacyjnych właśnie.

Parametr pierwszy – perspektywy wzrostu. Już drugi miesiąc z rzędu inwestorzy zmagają się z interpretacją napływających z polskiej gospodarki danych makroekonomicznych. Roczna dynamika produkcji przemysłowej zanotowana w sierpniu i wrześniu (odpowiednio 8,1 proc. i 7,7 proc.) ciągle rysuje pozytywny obraz perspektyw wzrostu gospodarczego i ciągle stoi w opozycji do coraz bardziej pesymistycznego obrazu rysowanego przez wskaźniki wyprzedzające. Te ostatnie poruszają się niezmiennie w trendzie spadkowym i sugerują, że w 2012 roku gospodarka polska wejdzie co najmniej w fazę spowolnienia gospodarczego. Strefa euro zmaga się od ponad roku z problemem zadłużenia, który najsilniej dotyka Grecji, ale kolejne decyzje o obniżeniu oceny wiarygodności kredytowej potwierdzają, że dotyczy on także gospodarki portugalskiej, hiszpańskiej czy nawet włoskiej.

Można oczekiwać, że walka z zadłużeniem wywoła w 2012 roku poważne spowolnienie w strefie euro, a w konsekwencji również w Polsce, która tam właśnie kieruje połowę swojego eksportu. Spadek eksportu stanie się wówczas akceleratorem negatywnych tendencji na rynku pracy i w konsekwencji pośrednio spowoduje ograniczenie popytu wewnętrznego, które dodatkowo uderzy w produkcję i wzrost gospodarczy. Jak duży będzie spadek dynamiki PKB? Najbardziej pesymistyczne prognozy mówią o wzroście gospodarczym w 2012 roku na poziomie 1,70 proc. Taka prognoza wcale nie wydaje się nierealna. Niemiecki wskaźnik nastrojów instytutu ZEW odnotował kilka dni temu odczyt najgorszy od prawie trzech lat i niewiele mu brakuje, by znaleźć się na poziomie z jesieni 2008 roku, który zwiastował, jak się okazało?na wiosnę 2009 roku, ponad sześcioprocentowy spadek niemieckiego PKB i spadek dynamiki polskiego PKB prawie do zera. Buforem bezpieczeństwa dla polskiej gospodarki będzie co prawda zwiększający opłacalność eksportu słabszy złoty i finalizowanie inwestycji związanych z organizacją Euro 2012, jednak w kontekście założeń programu konwergencji (obniżenie deficytu w okolice 3?proc. PKB) fiskalne stymulowanie popytu wewnętrznego będzie zdecydowanie trudniejsze niż w 2009 roku.

Parametr drugi – inflacja. Ceny towarów i usług konsumpcyjnych rosły w Polsce najszybciej od dziesięciu lat i w maju ich dynamika sięgnęła 5 proc. Warto zauważyć, że okolice 5 procent to dynamika obserwowana również w 2004 i 2008 roku, która kończyła ostatnie dwa razy etap zakcelerowanego wzrostu cen. Czy tym razem będzie podobnie? Niekoniecznie, bo obserwowany od maja spadek inflacji miał związek z silnym spadkiem cen ropy i żywności na światowych rynkach. Ostatni odczyt indeksu PPI (8,10 proc.) wskazuje, że w kontekście słabego złotego i znów rosnących w październiku cen surowców i żywności (ropa +16 proc., ryż +7 proc.) wiosenno-letni spadek cen produkcji może okazać się chwilowy, a inflacja może utrzymywać się na wysokich poziomach. Znamiennym jest fakt, że w Stanach Zjednoczonych czy Wielkiej Brytanii, a więc w gospodarkach notujących znacznie niższy wzrost gospodarczy niż Polska, inflacja wyniosła we wrześniu odpowiednio 3,90 i 5,20 proc. Sięgająca 3 proc. inflacja bazowa, ponowny wzrost cen surowców i żywności oraz ryzyko zwyżki cen regulowanych w nowym roku czynią perspektywę spadku inflacji w Polsce mocno wątpliwą.

Wniosek? W ciągu najbliższych kwartałów możemy mieć do czynienia ze spowalnianiem gospodarki w środowisku utrzymującej się na wysokim poziomie inflacji. Ta część cyklu koniunkturalnego za optymalne rozwiązanie przyjmuje lokowanie środków w krótkoterminowych instrumentach rynku pieniężnego. Trzymiesięczna stopa WIBOR pozostała zupełnie nieczuła na obserwowany w sierpniu spadek stawek kontraktów FRA. Dla przypomnienia warto odnotować, że w 2008 roku stawki rynku pieniężnego jeszcze przez cztery miesiące po ugruntowaniu wiary w obniżki stóp utrzymywały się na niezmienionym poziomie i spadły dopiero po pierwszym ruchu RPP. Obecna sytuacja sprzyja myśleniu o utrzymywaniu się wysokich stóp WIBOR, bo stopa referencyjna NBP jest o 150 punktów niższa niż w 2008 roku i wobec inflacji na poziomie 4?proc. oraz skoordynowanej walki o silnego złotego cięcie stóp jest, w perspektywie dwóch najbliższych kwartałów, mało prawdopodobne.

Końcówka roku wydaje się sprzyjać inwestorom gotowym lokować swój kapitał w depozytach, których zapadalność przypadnie już w przyszłym roku. Zwyczajowo część uczestników rynku z dużym przekonaniem będzie realizować strategię „window dressing" i już teraz?wydaje się gotowa płacić wysoką premię do WIBOR za środki o opisanej charakterystyce.

Brak pewności

Kiedy znów przyjdzie dobry czas na zakup obligacji stałokuponowych? Odpowiedź jest silnie związana ze zdobyciem pewności, że w obecnym cyklu szczyt inflacji mamy ostatecznie za sobą. Na razie tej pewności brakuje, bo wiele wskazuje na to, że pomysł na rozwiązanie problemu europejskiego zadłużenia może kierować się w stronę dużego zasilenia rynków w nową płynność. Warto zauważyć, że ilościowe luzowanie polityki pieniężnej zaproponowane przez Fed w marcu 2009 roku i październiku 2010 roku kończyło spadek rentowności polskiego długu, a w tym drugim wypadku zbiegło się z rozpoczęciem fali przeceny polskich obligacji zakończonej dopiero na początku 2011 roku.

Poprawa globalnych nastrojów nie musi oznaczać dalszych zwyżek cen polskiego długu. Jeśli europejscy przywódcy zdecydują o wsparciu wypłacalności i wiarygodności takich krajów jak Włochy, to ich pięcioletnie obligacje skarbowe dające, po zamianie płatności kuponowych z euro na złotego, prawie 8?proc., mogą stać się, również dla polskich inwestorów, bardzo atrakcyjną alternatywą. Dlaczego? Bo w minioną?środę Ministerstwo Finansów sprzedało pięcioletnie papiery z rentownością „zaledwie" 5,10 proc.