Pozostaję optymistą: liczę na łagodną recesję

Patrząc dzisiaj na poziomy indeksów giełdowych, można powiedzieć, że znajdujemy się w dość interesującym momencie. Po gwałtownych spadkach cen akcji z sierpnia i września można było sądzić, że rynek akcji zaczął traktować zbliżającą się recesję jako pewną. Jednak ostatnie dane makro (szczególnie z USA) oraz euforia rynków związana z postępem w rozwiązywaniu kryzysu w strefie euro zdają się temu zaprzeczać

Amerykańskie indeksy są już na plusach w tym roku, a prawie 20-proc. wzrost S&P500 w ciągu ostatnich 20?dni spowodował zauważalną zmianę tonu w komentarzach giełdowych dotyczących najbliższych perspektyw i przynajmniej częściowego zażegnania ryzyka recesji i dalszej bessy na rynkach finansowych.

Czy „nastroje" w realnej gospodarce mogą zmienić się o 180 stopni w 20 dni? Jeżeli rynek akcji w pewnym sensie pomylił się w sierpniu, to jaka jest szansa, że teraz się nie myli? Czy problemy strefy euro zostały rozwiązane, czy też politycy kolejny raz kupili trochę czasu? Zatem kupować już akcje? Czy też poczekać na lepsze czasy? W pierwszej kolejności spróbujmy odpowiedzieć jednak na pytanie, w którym momencie cyklu gospodarczego jesteśmy.

Recesja czy korekta

Odpowiedź na to pytanie jest szczególnie istotna dla inwestorów średnioterminowych. Jeżeli wejście w recesję będzie dalej postępować, to możemy oczekiwać nowych dołków na cenach akcji (jak nisko możemy spaść, powinno wprost zależeć od siły recesji). Jeżeli mamy do czynienia tylko z wydłużoną korektą wzrostu (prolonged soft patch), inaczej określaną jako „słaby wzrost, ale jednak wzrost" – to poziomy 2100–2300 na WIG20 mogą posłużyć do zajmowania długich pozycji w oczekiwaniu na dobrą końcówkę roku albo ewentualnie trwalsze odbicie w I kwartale 2012 r. W drugim scenariuszu dalszy pozytywny rozwój sytuacji w strefie euro mógłby tylko pomóc we wzroście (jednakże nie uchroni nas przed spadkami, jeżeli będziemy mieć recesję). Aby przybliżyć się do odpowiedzi na to pytanie, proponuję spojrzeć na różne dostępne wskaźniki wyprzedzające oraz potoczne reguły wejścia w recesję.

Wskaźniki wyprzedzające PMI w Europie spadły we wrześniu poniżej 50 pkt (zarówno w przemyśle, jak i w usługach), a według wstępnych danych za październik pogłębiły spadki do poziomów około 47,2 pkt. Wstępne dane nie pokazują szczegółów dla wszystkich krajów (z wyjątkiem Niemiec i Francji), ale z odczytu dla całej strefy euro można wnioskować, że spore spadki wystąpiły też w pozostałych krajach (już w przyszłym tygodniu poznamy więc odczyty dla Włoch i Hiszpanii). Chiński PMI po czterech miesiącach flirtowania z poziomem 50 pkt, według wstępnych danych, odbił się w październiku do 51,1 pkt. W USA przemysłowy ISM po sierpniowym odczycie 50,6, we wrześniu odbił się do 51,6 – natomiast usługi pozostały relatywnie wysoko, na poziomie 53 pkt. Niepokojący jest generalny trend spadku nowych zamówień i rosnących zapasów w większości krajów (co można odczytywać jako zapowiedź słabych najbliższych miesięcy). Podsumowując, w Europie (w strefie euro) jesteśmy już w recesji (Q3 i Q4 powinien być na minusie). W Chinach ciągle pozostaje ryzyko hard lending (PKB poniżej 7 proc.), szczególnie że inflacja jest ciągle wysoko, co oddala ewentualne dodatkowe stymulowanie gospodarki. USA natomiast wyglądają obecnie najsilniej, recesja może się tam pokazać dopiero w Q1 2012 (w aktualnych wskaźnikach jeszcze jej nie widać). Trzeba jednak pamiętać, że indeksy PMI to niestety tylko krótkoterminowe wskaźniki wyprzedzające.

Z innych wskaźników wyprzedzających można powołać się też na niezależny amerykański Instytut Badań nad Cyklem Gospodarczym (ECRI), który na podstawie swojego własnego zestawu wskaźników wyprzedzających już we wrześniu ogłosił, że recesja w USA jest nieunikniona (a do tej pory, czyli przez ostatnie 25 lat, się nie mylił).

Jest wiele potocznych reguł sprawdzenia, czy gospodarka ma szansę wejść w recesję. Reguły te należy analizować raczej wspólnie niż osobno, ponieważ każda z osobna nie daje wiarygodnych sygnałów (ponadto niestandardowe działania Fedu w tym cyklu mogły zniekształcić zasady biorące za podstawę wskaźniki monetarne i krzywą rentowności). Możemy więc mówić o takich regułach jak: poszerzające się spready kredytowe; spadek indeksu S&P 500 (w różnych wariantach: w ciągu sześciu miesięcy, poniżej 100, 200 sesyjnych średnich kroczących, albo 20 proc. od górki), ISM w przemyśle poniżej 50 pkt albo poniżej 54 pkt i jednocześnie roczny wzrost zatrudnienia w gospodarce poniżej 1,3 proc. albo wzrost bezrobocia o więcej niż 0,4 pkt proc.; płaska/odwrócona krzywa rentowności; spadek cen miedzi itp. Nie ma tu miejsca na omawianie każdego z nich z osobna, ale ogólnie wiele z tych „wskaźników" w ostatnim czasie sugerowało możliwość wejścia w recesję w ciągu najbliższych miesięcy. Z drugiej strony konsensus rynkowy (analityków, ekonomistów) nie zakłada recesji, lecz jedynie niemrawy wzrost, który z czasem powinien lekko przyspieszać. Niestety na konsensusie rynkowym trudno zarobić pieniądze, a z reguły „nie przewiduje" on silniejszych spadków wskaźników gospodarczych. W grudniu 2007 konsensus wzrostu amerykańskiego PKB na rok 2008 wynosił około 2,2 proc. Do ostatnich silnych zwyżek na rynkach akcji też należy podchodzić ostrożnie. Z podobnymi mocnych zwyżkami, „zaprzeczającymi" bessie i recesji, mieliśmy do czynienia zarówno w 2001, jak i 2008 roku (tamte odbicia także znosiły w znaczącym stopniu pierwszą falę spadków).

Ostatnie silne dane z USA (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa, PKB) należy raczej traktować jako wskaźniki opóźnione, co najwyżej poruszające się równo z cyklem gospodarczym, a niepewność konsumentów i przedsiębiorstw, która pozostaje na bardzo niskich recesyjnych poziomach, w obecnych warunkach może bardziej służyć jako wskaźniki wyprzedzające (sugerujące mniejszą skłonność do wydatków w przyszłości). Lakshman Achuthan, dyrektor zarządzający ECRI, wielokrotnie ostatnio powtarzał, że recesja w USA jest nieunikniona i jest to proces (wchodzenie w recesję), którego w tym momencie nie da się już odwrócić. Pod pewnymi warunkami, na zasadzie negatywnego sprzężenia – niższa sprzedaż firm powoduje ograniczanie kosztów i zatrudnienia, niższe zatrudnienie przekłada się na niższe dochody konsumentów, niższe dochody prowadzą do mniejszych wydatków, co z kolei skutkuje niższą sprzedażą w przedsiębiorstwach – pętla się zamyka. Recesje nie są czymś niezwykłym, są wręcz czymś naturalnym, co „oczyszcza" gospodarkę z nieefektywności (a np. bilanse banków z toksycznych aktywów). Zanim będzie lepiej, najpierw musi być gorzej. Możliwe, że ostatnie trzy bardzo długie cykle ekspansji odzwyczaiły nas nieco od recesji.

W USA szczególnie niepokoi rynek pracy – niedługo możemy zobaczyć bezrobocie na poziomie 10 proc. Do tego dochodzi brak możliwości dalszych znaczących bodźców fiskalnych (wręcz w przyszłym roku nastąpi zacieśnienie fiskalne – niestety trzeba oszczędzać, gdy długi i deficyty są za wysokie). O kolejne bodźce monetarne praktycznie też trudno (zresztą one już nie pomagają gospodarce realnej). Niepewna sytuacja w strefie euro, spowalniający eksport w wyniku słabnącej koniunktury w Europie i na rynkach rozwijających się (między innymi w Chinach i Brazylii) – to kolejne czynniki.

Jeżeli Ameryka wejdzie w recesje – to w scenariuszu optymistycznym może to być recesja płytka (np. dwa, maksymalnie trzy kwartały). Pod jednym warunkiem – że w międzyczasie nie nastąpi jakiś dodatkowy szok dla gospodarki, która w takich chwilach jest szczególnie na nie podatna. W 2008 roku takim dodatkowym szokiem było chaotyczne bankructwo Lehman Brothers, które mocno pogłębiło procesy recesyjne. W tym roku było podobnie, choć oczywiście na mniejszą skalę. Kiedy gospodarka zaczęła spowalniać w II kwartale (jeszcze nie było mowy o recesji), kolejna runda kryzysu greckiego w czerwcu, negocjacje limitu zadłużenia USA w lipcu, gwałtowne spadki na rynkach finansowych i cięcie ratingu USA w sierpniu też przyczyniły się do pogłębienia spowolnienia (inaczej mówiąc, trafiły na podatny grunt).

Kandydaci na potencjalny dodatkowy szok

Patrząc w przyszłość, mamy przynajmniej jednego mocnego kandydata na dodatkowy silniejszy szok. Pozytywną stroną pozostaje fakt, że jest on w miarę oczywistym kandydatem, zatem jest szansa na kontrolowane rozwiązanie tej kwestii (w przeciwieństwie do Lehman Brothers, gdzie nikt nie spodziewał się konsekwencji tego bankructwa).

Ten kandydat to oczywiście kryzys w strefie euro. Drugim potencjalnym kandydatem (nierozerwalnie powiązanym z pierwszym) mogą być mocno zalewarowane banki.

Zacznijmy od euro. Wspólna waluta to fajny projekt polityczny, ale niedokończony projekt finansowy (może dlatego, że stworzyli go politycy... a nie ekonomiści). Po wielu latach okazuje się, że kilka krajów nie pasuje do tego grona. Nie ma zasad wyjścia, systemy bankowe są mocno ze sobą połączone, a negocjacje w gronie wielu krajów mających odmienny rachunek kosztów i korzyści sprowadzają się do pytania „ile każdy kraj musi dołożyć do tego projektu i dlaczego Niemcy najwięcej?". Trochę martwi kierunek aktualnych rozwiązań (potencjalne drukowanie pieniędzy i dokapitalizowywanie banków), który nie dotyka bezpośrednio sedna problemu: zbyt dużego zadłużenia w poszczególnych krajach, które jest nie do utrzymania bez chęci do trudnych reform. Dwa dni temu europejscy politycy ogłosili sukces w walce z kryzysem, ale przed nami ciągle jeszcze kilka istotnych rodzajów ryzyka: wejście Europy w recesję (chociażby ostatnie stress testy banków nie zakładały takiego scenariusza, zatem można oczekiwać znacznie większych potrzeb kapitałowych banków niż kwoty, o których teraz się mówi); możliwa większa skłonność pozostałych krajów peryferyjnych do pójścia za przykładem Grecji (restrukturyzacja długów versus drastyczne oszczędności); ponadto sam proces delewarowania banków i koniecznych oszczędności w poszczególnych krajach dodatkowo zmniejszy wzrost gospodarczy.

Konkludując, ostateczne rozwiązywanie problemów strefy euro jeszcze trochę potrwa i należy się do tego procesu przyzwyczaić (niemniej jest to ciągle potencjalny kandydat na dodatkowy szok dla słabnących gospodarek). Każdy kryzys ma też swoją dobrą stronę, ponieważ oczyszcza rynki ze złych aktywów. Niestety, te aktywa muszą być u kogoś w bilansie (inaczej nie miałyby szans powstać). Szukając kandydata na właściciela takiego bilansu, z łatwością znajdziemy jakiś bank. Wyobraźmy sobie firmę, która ma 2 proc. własnych środków, a 98?proc. pożycza w formie różnego rodzaju długu. Teraz całość inwestuje w różnego rodzaju aktywa przynoszące dochód (papiery rządowe, bankowe, firm, udzielanie kredytów itp.). Jaka jest szansa, że w kryzysie (i w sytuacji mocnych spadków cen na rynkach finansowych) jedno z aktywów spadnie (po wycenie mark-to-market) na tyle, że 2?proc. kapitałów własnych nie pokryje straty?

Analiza jest oczywiście uproszczona, ale dla przykładu spójrzmy na bilans Dexii na koniec 2010 roku: stosunek kapitałów do aktywów daje współczynnik 1,88 proc. (dla porównania, w poprzednim kryzysie Dexia na koniec 2008 roku wykazała ten sam współczynnik na poziomie 0,86 proc.). Jednocześnie na koniec 2010 roku Dexia raportuje współczynnik wypłacalności na poziomie 13,1 proc. (tier 1 ratio). Dla przypomnienia: Dexia w lipcu br. przeszła wzorcowo europejskie stress testy, a trzy tygodnie temu w praktyce zbankrutowała. Notabene, czy nadzór bankowy mógłby przeprowadzić stress testy przy mocniejszych założeniach... raczej nie, bo (oficjalnie) złe wyniki stress testów mogłyby jeszcze bardziej pogorszyć sytuację i wywołać potencjalny run na banki.

Aż trochę dziwi, że bankructwo Dexii przeszło przez rynki bez większego efektu. Najwidoczniej zakładają, że jest to raczej wyjątek niż początek takiej serii. Niemniej jednak, w scenariuszu recesji i dalszych spadków cen aktywów, mocno zalewarowane banki mogą być kolejnym kandydatem na ewentualny szok dla realnej gospodarki (np. w przypadku wystąpienia chaotycznych konsekwencji ich bankructwa lub restrukturyzacji). Co gorsza, w takich sytuacjach banki starają się zmniejszyć ryzyko swoich aktywów, mogą zatem zmniejszyć lub zaprzestać finansowania realnej gospodarki (udzielania kredytów), co też może działać negatywnie na wzrost gospodarczy.

Kiedy i na jakich poziomach kupować

W scenariuszu łagodnej recesji S&P 500 mógłby spaść w średnim terminie do poziomów wsparcia w okolicach 1020 pkt, co mogłoby odpowiadać poziomowi 1800–1900 pkt na WIG20. Jeżeli nie będzie recesji, to poziomy 2100–2200 pkt na WIG20 mogą być atrakcyjne do akumulowania akcji dla co najmniej średnioterminowych inwestorów. Trudno prognozować wydarzenia typu upadek Lehman Brothers, ale w podobnej sytuacji droga do większych spadków mogłaby być otwarta. Możemy też posiłkować się historią, aby sprawdzić, jak długo mogą trwać spadki i jak bardzo „od górki" możemy spaść. Załączony wykres pokazuje spadki WIG w obecnym kryzysie i trzech poprzednich. W kryzysie rosyjskim dołek został osiągnięty już po trzech miesiącach, w kryzysie z 2008 roku po 15 miesiącach, podobnie w 2001 roku (17 miesięcy). Aktualnie jesteśmy już w szóstym miesiącu od górki w kwietniu br. Patrząc na wykres pod kątem wielkości spadków (i porównując to subiektywnie do „wielkości/siły" historycznych recesji), w przypadku wystąpienia scenariusza łagodnej recesji (czyli bez dodatkowych szoków) spadki rzędu do 35–40 proc. „od górki" można by uznać za atrakcyjne poziomy do akumulowania akcji (jest to mniej więcej 1800–1900 pkt na WIG20).

Kupuj akcje po spadkach

Zakładam, że scenariusz w realnej gospodarce opisany powyżej nie wygląda zbyt optymistycznie, ale w inwestowaniu ścierają się dwie siły: z jednej strony recesja/kryzys i inne poważne rodzaje ryzyka wywołują spadki na giełdach, ale z drugiej strony, im więcej spadnie, tym bardziej atrakcyjne poziomy do kupowania akcji. WIG od dołka w marcu 2009 do górki w kwietniu 2011 urósł 146 proc. Nieźle, chociaż możliwe, że w odczuciu wielu osób nawet nie zdążyliśmy wyjść z kryzysu roku 2008. Zachęcam do kupowania akcji po spadkach, a nie wzroście (łatwo napisać..., niestety pod względem komfortu podejmowania decyzji o kupieniu akcji łatwiej jest kupić po wzroście niż spadkach).