Oczy inwestorów skierowane na Niemcy

Nieco ponad 2450 punktów w przypadku WIG20 to maksymalny wysiłek, do jakiego zdolny jest rynek do końca tego roku

W minionym miesiącu mieliśmy do czynienia z odwróceniem sytuacji z października. Wtedy po szybkim i znaczącym wzroście rynków akcji wiele światowych giełd zdołało zniwelować większość sierpniowych spadków. Gdy wydawało się już, że amerykańskie indeksy będą w stanie na stałe wybić się ponad 200-sesyjne średnie i zaatakują tegoroczne szczyty, spekulacje na temat greckiego referendum stały się świetnym pretekstem do ugaszenia euforii na giełdach. W analogiczny sposób w ostatnich dniach listopada, po trzech tygodniach spadków, które zaczęły się rozkręcać w drugiej połowie miesiąca, nastąpiła gwałtowna i nieoczekiwana poprawa sytuacji. Zwyżki, które miały miejsce zaledwie podczas dwóch sesji, zdołały w dużej mierze zatrzeć złe wrażenie po wcześniejszej fali przeceny.

Pretekstem do zakupów stała się przeprowadzona w ostatnim dniu miesiąca skoordynowana akcja najważniejszych banków centralnych. Co ważniejsze, nastąpiła ona w dzień po ogłoszeniu przez agencję S&P decyzji o obniżeniu ratingu dla wielu światowych banków. Moim zdaniem głównym przesłaniem, jakie stoi za akcją banków centralnych gwarantującą płynność w sektorze, jest to, że nie będzie kolejnego „Lehman Brothers" w czasie tej odsłony kryzysu.

Brak rozstrzygnięć

Jednak nie tylko administracyjne decyzje stały za dynamiczną poprawą nastrojów w końcówce listopada. Również twarde dane z amerykańskiej gospodarki pomogły rynkowym bykom. Po pierwsze, zaskakująco wysoka sprzedaż detaliczna zanotowana w USA podczas długiego weekendu po Święcie Dziękczynienia była potwierdzeniem poprawy nastrojów wśród amerykańskich konsumentów. Najwyraźniej październikowe zwyżki na rynkach akcji przywróciły nadzieję Amerykanom wystraszonym nadciągającym kryzysem.

Z drugiej strony, niejako na potwierdzenie dobrego nastroju amerykańskich konsumentów, dane dotyczące zatrudnienia w USA okazały się lepsze od prognoz. Zarówno poziom planowanych zwolnień w firmach, jak i przyrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym nie wskazują na rosnące zagrożenie nadchodzącą recesją w Ameryce (wykres nr 1).

Bez względu na oficjalne powody gwałtownego odreagowania rynków akcji po listopadowej przecenie, w dalszym ciągu nie ma jednoznacznych sygnałów przemawiających ani za scenariuszem światowej bessy, ani za krachem, którego jestem zwolennikiem. Dopóki indeksy nie przebiją się przez swoje dołki z początków października lub nie wyjdą ponad 200-sesyjne średnie, trudno jest wskazać zwycięzcę w tym pojedynku. Biorąc pod uwagę zachowanie się rynków akcji w ostatnich miesiącach, wydaje mi się, że dopiero I kwartał przyszłego roku umożliwi nam bardziej precyzyjne określenie najbardziej prawdopodobnej wersji wydarzeń.

Przyjmując wariant optymistyczny, w którym dołki indeksów w obecnym cyklu mamy już za sobą, należy podkreślić, że kontynuacja trendu wzrostowego nie będzie usłana różami. Analogie do poprzednich krachów w USA jednoznacznie sugerują, że przez kolejne miesiące będziemy musieli zmagać się z równie dużą zmiennością indeksów akcji, jak ostatnio. Jednak nagrodą za poszarpane nerwy inwestorów powinno być ukształtowanie się wyraźnego trendu wzrostowego, którego wypełnienie oznaczałoby atak na niedawne szczyty w drugiej połowie 2012 roku (wykres 2).

Dobry, trudny grudzień

W krótszej perspektywie, tj. najbliższych kilku tygodni, nie pozostaje mi nic innego, jak pozostać wiernym scenariuszowi bazowemu na IV kwartał bieżącego roku, który nakreśliłem pod koniec września. Skoro rynek z jakiegoś powodu postanowił podążać założonym szlakiem, a nie występują inne przesłanki do zmiany tej koncepcji, najbardziej racjonalnym zachowaniem jest pozostanie przy wersji, która udowodniła swoją wartość (wykres 3).

Dlatego wydaje mi się, że rynki w grudniu, choć w nieco skromniejszym zakresie, to jednak powinny pójść śladem październikowych zwyżek i zakończyć miesiąc na wyraźnym plusie. Zwyżki mogą doprowadzić WIG20 do poziomu nieznacznie przekraczającego 2450 punktów. Myślę, że będzie to maksymalny wysiłek, do jakiego zdolny jest rynek do końca tego roku.

Problem z gospodarką

Niestety, nastroje panujące wśród indywidualnych inwestorów w Ameryce nie pozwalają z czystym sumieniem założyć, że grudniowa fala wzrostowa będzie bardzo silna. Chociaż wskaźnika tego użyłem w poprzednim komentarzu jako argumentu za listopadową korektą, to w tym momencie odczyt tego indeksu nie pozwala na jednoznaczne wnioski. Skala optymizmu nie zdążyła spaść na tyle nisko, żeby stanowić podstawę do ponadprzeciętnych zwyżek.

Ze względu jednak na historyczną sezonowość na rynkach akcji w USA wchodzimy właśnie w statystycznie najlepszy okres dla indeksów akcji. Zarówno grudzień, jak i styczeń powinny, zgodnie z tradycyjnym wzorcem, zakończyć się zwyżkami (wykres 4). Podsumowując, zakładam, że rok 2011 będziemy kończyć na poziomach wyższych niż obecnie, jednak w grudniu mogą czekać nas różne perturbacje i chwile zwątpienia – tak jak to miało miejsce przed tegorocznym Świętem Dziękczynienia.

Niestety, główny problem, jaki zaprzątał głowy inwestorów podczas tegorocznych spadków, nie został rozwiązany. Europa nadal tonie i poza kolejnymi szczytami oraz apelami polityków nie bardzo widać perspektywę zakończenia tego kryzysu. Co gorsza, przedłużanie się politycznych targów oraz rozprzestrzenienie się „greckiej zarazy" na kolejne kraje strefy euro z Francją włącznie zaczynają wywierać coraz większy wpływ na realną gospodarkę w Europie. Najlepiej widać to, gdy porównamy ostatnie dane dotyczące aktywności ekonomicznej wśród przedsiębiorców na podstawie wskaźników PMI dla USA i Europy. Podczas gdy w Stanach Zjednoczonych sytuacja gospodarcza zdaje się stabilizować, choć przy niższym tempie wzrostu, to w krajach strefy euro odczyty wskazują na kurczenie się gospodarki (wykres nr 5).

Dlatego tak ważny jest dla Europy i euro sposób wyjścia z obecnych tarapatów oraz szybkość podania odpowiedniego lekarstwa. W mojej opinii są tylko dwa rozwiązania, które mogą stosunkowo szybko ograniczyć rozprzestrzenianie się kryzysu zaufania do instytucji państwowych i banków. Są to emisja euroobligacji oraz aktywna rola Europejskiego Banku Centralnego, na wzór banku Szwajcarii oraz Fedu. Niestety, pomimo coraz głośniejszego nawoływania do wprowadzenia tego typu rozwiązań, niemiecki rząd z kanclerz Merkel na czele pozostaje nieprzejednany w swoim sprzeciwie dla wszelkich podobnych inicjatyw. Według słów Merkel euroobligacje „nie są ani potrzebne, ani właściwe" w obecnej sytuacji Wspólnoty. Zgodnie ze stanowiskiem pani kanclerz „byłby to absolutnie zły sygnał, żeby ignorować powstałe na rynkach finansowych różnice w oprocentowaniu obligacji", a co gorsza „wspólne obligacje sprowadziłyby nas (Europę – przyp. J.N.) do tej sytuacji, jaka była przed kryzysem". To prawda, euroobligacje zastopowałyby grę na rynkach wierzytelności poszczególnych państw, wyrównując rentowność pomiędzy krajami. A przecież tego nie chcemy. To znaczy chcą tego wszyscy poza Niemcami, którzy ustami ministra gospodarki Philippa Roeslera stwierdzili, że „euroobligacje są złym pomysłem, ponieważ oznaczałyby wzrost rentowności niemieckich obligacji (i tym samym kosztów dla niemieckiego podatnika – przyp. J.N.)". To także jest prawdą, koszty odsetkowe w Niemczech poszłyby w górę. Jednak podstawowe pytanie powinno być inne. Czy bez problemów w pozostałych krajach Unii nabywcy obligacji niemieckich akceptowaliby zwrot niższy niż inflacja? Wydaje mi się, że nie. Dlatego odwróciłbym argument i postawił tezę, że Niemcy są nieuprawnionym beneficjentem europejskiego kryzysu fiskalnego.

Doświadczenia Niemiec

W tym miejscu warto się przez moment pochylić nad najnowszą historią gospodarczą Niemiec, która pozwoli nam zrozumieć opór przed wprowadzeniem tych kilku prostych rozwiązań i brnięcie w długotrwałe procesy naprawcze, reformujące finanse publiczne w Europie.

Nie tak dawno, bo w latach 2003–2004, gdy większość państw świata dynamicznie rozpoczynała kilkuletnią ekspansję ekonomiczną, Niemcy zostały w tyle, nie potrafiąc rozruszać swojej gospodarki. Rozwijały się gorzej od większości państw Europy, w tym od Włoch, które stanowią obecnie największe zmartwienie strefy euro (wykres 6).

O tym, że sytuacja ekonomiczno-społeczna w największej europejskiej gospodarce wyglądała naprawdę źle, najlepiej świadczy książka napisana w 2003 roku przez jednego z najbardziej cenionych niemieckich ekonomistów Hansa-Wernera Sinna pod wiele mówiącym tytułem „Czy można jeszcze uratować Niemcy?". Według autora najważniejszym problemem, z którym musiała się zmierzyć dominująca gospodarka Europy, był przerost wydatków socjalnych w ramach tak zwanego państwa dobrobytu.

Być może z obecnej perspektywy brzmi to wręcz bluźnierczo, ale na początku XXI wieku to nie Grecja czy Włochy były najbardziej znane ze szczodrości państwowej kasy. Krajem, który wydawał najwięcej swojego PKB na szeroko rozumiane programy socjalne oraz wynagrodzenia dla budżetówki, były Niemcy. Problemy nurtujące niemiecką gospodarkę dostrzegali nie tylko znani ekonomiści, ale także politycy, którzy, co trzeba docenić, z dużą determinacją i skrupulatnością przystąpili do reformowania systemu społeczno-ekonomicznego w Niemczech. Pomimo szerokiej fali protestów towarzyszących wprowadzanym zmianom, przez kilka kolejnych lat, zaczynając od 2004 roku, rząd Niemiec zdołał znacząco ograniczyć transfery publiczne, mając na celu zwiększenie konkurencyjności krajowej gospodarki.

W wyniku przeprowadzonych reform wydatki budżetowe sektora publicznego w Niemczech pozostały praktycznie na stałym poziomie przez kilka lat, podczas gdy dynamiczny wzrost PKB w latach 2005–2007 spowodował silny napływ dochodów do państwowej kasy. Dzięki działaniom rządu z jednej strony oraz świetnej koniunkturze w światowej gospodarce z drugiej, stan finansów publicznych u naszego zachodniego sąsiada zdecydowanie się poprawił. Dopiero recesja z lat 2008–2009 wywróciła ten stan do góry nogami.

Większość gospodarek strefy euro zareagowała na ostatnią recesję i spadek przychodów podatkowych wzrostem wydatków publicznych. Jednak żadne z tych państw, poza Niemcami, nie przeprowadziło wcześniej reform systemu finansów publicznych, dlatego ich możliwości finansowego wsparcia gospodarki były bardzo ograniczone. Dodatkowo, ich deficyt budżetowy oraz zadłużenie wzrosło w spektakularny sposób, doprowadzając do obecnego kryzysu zaufania w sferze finansów publicznych. Zaledwie w ciągu siedmiu lat role się odwróciły. Obecnie przedmiotem dysertacji ekonomistów jest pytanie: czy można jeszcze uratować Grecję, Włochy itd.?

Metoda nie do powtórzenia

Biorąc pod uwagę własne doświadczenia, Niemcy chcą wymusić na pozostałych członkach Wspólnoty przeprowadzenie reform analogicznych do tych, jakie stały się ich udziałem w poprzedniej dekadzie. Chociaż generalna koncepcja uzdrowienia finansów publicznych przez cięcia w wydatkach socjalnych jest jak najbardziej słuszna, to jednak dzisiaj zastosowanie niemieckiej terapii w innych europejskich państwach może nie zakończyć się tak spektakularnym sukcesem, jak u naszego zachodniego sąsiada. Można wyróżnić trzy podstawowe czynniki, które zagwarantowały sukces niemieckich reform, których jednocześnie brakuje obecnie. Po pierwsze, jest to struktura gospodarki Niemiec, która jest oparta na eksporcie (ponad 40 proc. PKB) w przeciwieństwie do reszty Europy (niewiele ponad 20 proc. PKB). Wzrost konkurencyjności eksportu dzięki relatywnemu zmniejszeniu kosztów pracy przy istnieniu wspólnej waluty umożliwił największej gospodarce Europy dynamiczne zwiększenie produkcji nakierowanej na zagranicznego odbiorcę. Po drugie, cały świat przeżywał w latach 2006–2007 znaczący wzrost gospodarczy, którym zaraził niemiecką machinę przemysłową. Po trzecie, ale równie ważne, rynki finansowe dały Niemcom czas na dostosowanie gospodarki i do tego, żeby uwidoczniły się efekty reform. Nie zadawano sobie pytania o wypłacalność Niemiec i nie rosło oprocentowanie ich obligacji. Wręcz przeciwnie, utrzymywało się na relatywnie niskim poziomie, np. w porównaniu z wierzytelnościami USA.

Żaden z tych trzech elementów nie występuje obecnie, przez co pójście drogą wskazaną siedem lat temu przez Niemcy jest bardzo utrudnione. Dlatego wydaje mi się, że rząd kanclerz Merkel ugnie się pod presją reszty Europy i spróbuje złagodzić południowym krajom strefy euro warunki reformowania gospodarek, umożliwiając im tańsze rolowanie długów. Oczywiście nie ma nic za darmo, ale to już zupełnie inna historia.