Na co mogą liczyć obligatariusze upadłych emitentów?

Ponieważ rynek obligacji w Polsce rozwija się dynamicznie, a zmieniające się realia gospodarcze mogą przynieść nieprzewidziane skutki, warto już zawczasu pochylić się nad powyższym pytaniem.

Niespodziewane i głośne upadki DSS i PBG wywołały zaniepokojenie wśród ich wierzycieli, a w szczególności obligatariuszy. Reakcja rynku długu korporacyjnego w Polsce pokazuje, iż inwestorzy oczekujący dwucyfrowych zysków, jakie przynoszą obligacje firmowe, podjęli refleksję na temat bezpieczeństwa inwestycji. Każda bowiem inwestycja w instrumenty finansowe, nawet w uznawane za bezpieczne obligacje korporacyjne, wiąże się z ryzykiem. A największym z ryzyk wydaje się upadłość emitenta nabytych przez inwestorów walorów. Ponieważ rynek obligacji w Polsce rozwija się dynamicznie, a zmieniające się realia gospodarcze mogą przynieść nieprzewidziane skutki, warto już zawczasu pochylić się nad pytaniem, na co mogą liczyć obligatariusze upadłych emitentów.

Status obligatariuszy

Zgodnie z art. 8 ustawy z 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (u.o.) emitenci obligacji odpowiadają całym majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji. Wyjątkiem są obligacje przychodowe, co do których emitent ma możliwość ograniczenia odpowiedzialności za zobowiązania z tytuły tych obligacji do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia. Jednakże „realny" status obligatariuszy upadłych emitentów, w kontekście wysokości zaspokojenia przysługujących im wierzytelności z tytułu obligacji, determinuje przede wszystkim istnienie zabezpieczenia bądź jego brak. Dychotomiczny podział obligacji na zabezpieczone i niezabezpieczone pozwala na wskazanie, według jakich zasad prowadzone będzie najpewniej postępowanie wobec upadłego emitenta i jak zaspokajani będą jego obligatariusze. Ustawa z 28 lutego 2003 r. – Prawo upadłościowe i naprawcze (p.u.n.) przewiduje, iż postępowanie upadłościowe może przebiegać w oparciu o przepisy ogólne albo przepisy jednego z postępowań odrębnych.

Obligacje niezabezpieczone

W przypadku emitenta obligacji niezabezpieczonych prowadzone będzie postępowanie upadłościowe ogólne. Jeśli dojdzie do likwidacji, wierzyciele emitenta zaspokajani będą w drodze podziału funduszów (ogólnej) masy upadłości. Masę tę tworzy z dniem ogłoszenia upadłości majątek emitenta. Z funduszów zaspokajane zostają kolejno należności podzielone, zgodnie z  art. 342 PUN, na pięć kategorii. Obowiązują przy tym dwie zasady: pierwszeństwa i proporcjonalności.

Zasada pierwszeństwa oznacza, że zaspokajanie następuje w określonej kolejności. Na początku zaspokajane są należności z kategorii uprzywilejowanych, tj.: I, II i III, obejmujące m.in.: koszty postępowania, należności ze stosunku pracy oraz podatki i daniny publiczne. W związku z tym wierzytelności obligatariuszy należące do kategorii IV, czyli podstawowej, zaspokojone zostaną tylko wtedy, gdy nastąpi zaspokojenie należności z kategorii wyższych. Należności kategorii V ze względu na swój charakter (należą tu m.in. odsetki i kary) są zaspokajane jako ostatnie i oczywiście w zakresie, w jakim pozwalają na to fundusze, o ile jeszcze jakieś pozostały po wcześniejszych podziałach.

Zasada proporcjonalności znajduje natomiast swoje zastosowanie, gdy nie wystarcza funduszy dla wszystkich wierzycieli danej kategorii. Wtedy to wierzyciele zaspokajani są proporcjonalnie do wielkości przysługujących im wierzytelności. Innymi słowy, jeśli w danej kategorii wystąpi niedobór funduszy na pełne zaspokojenie, to niedobór ten rozkłada się na wszystkich wierzycieli, proporcjonalnie do wysokości ich wierzytelności.

Może się zdarzyć, że wśród wierzycieli obok obligatariuszy (niezabezpieczonych) wystąpią także wierzyciele zabezpieczeni rzeczowo. Wtedy zgodnie z art. 336 p.u.n. sumy uzyskane z likwidacji rzeczy, wierzytelności i praw obciążonych hipoteką, zastawem, zastawem rejestrowym, zastawem skarbowym i hipoteką morską przeznacza się na zaspokojenie zabezpieczonych wierzycieli. Jeśli po zaspokojeniu tych wierzycieli pozostaną jakieś kwoty, wchodzą one do funduszów masy upadłości, z których zaspokajani będą obligatariusze.

Obligacje zabezpieczone

Zupełnie odmiennie od wyżej opisanej rysuje się sytuacja posiadaczy obligacji zabezpieczonych. Upadłość emitenta takich papierów dłużnych prowadzona będzie według reguł jednego z postępowań odrębnych, tj. postępowania upadłościowego wobec emitentów obligacji (tytuł IV, cz. 3 p.u.n.). W takim wypadku przedmioty zabezpieczające prawa z obligacji (np. nieruchomości, flota samochodowa czy też zorganizowana część przedsiębiorstwa) tworzą osobną masę upadłości przeznaczoną na zaspokojenie praw obligatariuszy (art. 488 p.u.n.). Ma to doniosłe znaczenie praktyczne, gdyż niejako „uprzywilejowuje" takich obligatariuszy w związku z tym, że zaspokajani są oni w drodze podziału funduszy pochodzących z likwidacji tej osobnej masy upadłości, partycypując w niej na zasadzie wyłączności. Należy jednak zaznaczyć, że zgodnie z art. 483 ust. 1 p.u.n. postępowanie to może być prowadzone tylko wtedy, gdy dla zabezpieczenia praw z obligacji ustanowiono zabezpieczenie na majątku emitenta. Oznacza to, że choć samo zabezpieczenie może przyjąć formę np. hipoteki, zastawu rejestrowego czy zastawu finansowego, to nie może ono obciążać majątku podmiotu trzeciego, czyli np. spółki zależnej lub podmiotu występującego w roli poręczyciela tudzież gwaranta. Prawa obligatariuszy reprezentowane są przez kuratora ustanowionego przez sąd.

Kurator zgłasza do osobnej masy upadłości ogólną sumę nominalną obligacji nieumorzonych do dnia ogłoszenia upadłości, których termin płatności przypada przed tym dniem, oraz ogólną sumę niezapłaconych odsetek, a także ogólną sumę obligacji oraz odsetek płatnych po dniu ogłoszenia upadłości. W zgłoszeniu kurator powinien wymienić składniki majątku emitenta, na których ustanowiono zabezpieczenie praw obligatariuszy.

W przypadku upadłości likwidacyjnej likwidację osobnej masy upadłości przeprowadza syndyk z udziałem kuratora. Zgodnie z art. 489 p.u.n. z osobnej masy upadłości zaspokaja się kolejno:

1) koszty likwidacji tej masy, które obejmują także wynagrodzenie kuratora;

2) należności obligatariuszy w nominalnej ich cenie;

3) odsetki (kupony).

Co istotne, zaspokojenie należności z ww. kategorii odbywa się zgodnie z zasadami pierwszeństwa i proporcjonalności opisanymi wcześniej. Jeżeli jednak osobna masa upadłości nie wystarczy na zaspokojenie należności obligatariuszy, wtedy niezaspokojona ich część będzie podlegała zaspokojeniu z funduszu (ogólnej) masy upadłości.

Wykup obligacji

Zaspokojenie wierzytelności z tytułu obligacji następuje poprzez ich wykup, niezależnie od tego, czy są to walory zabezpieczone czy nie. Istota wykupu polega na spełnieniu przez emitenta świadczenia pieniężnego wynikającego z papieru wartościowego. W praktyce oznacza to wypłatę określonej kwoty, wskazanej w warunkach emisji danych obligacji, na rachunek obligatariusza. Zgodnie z art. 24 ust. 2 u.o., jeżeli emitent nie wypełni w terminie w całości lub w części zobowiązań wynikających z obligacji, obligacje podlegają na żądanie obligatariusza natychmiastowemu wykupowi w części, w jakiej przewidują świadczenie pieniężne.

Umożliwia to obligatariuszom podjęcie działań już na wczesnym etapie, kiedy otrzymują sygnały, że emitent nie wywiązuje się terminowo np. z obowiązku wypłaty odsetek. Z kolei w razie likwidacji emitenta obligacje podlegają natychmiastowemu wykupowi z dniem otwarcia likwidacji, choćby termin ich wykupu jeszcze nie nastąpił (art. 24 ust. 3 u.o.). Wykup taki jest realizowany ze środków stanowiących fundusze masy upadłości. W związku z tym, że w sprawach dotyczących masy upadłości to syndyk dokonuje czynności na rachunek upadłego emitenta, będzie on zobowiązany do przeprowadzenia wykupu obligacji. Warto także wskazać, że „z chwilą wykupu obligacje podlegają umorzeniu" (art. 24 ust. 1 u.o.). Oznacza to anihilację bytu prawnego wykupywanych obligacji, a tym samym wygaśnięcie inkorporowanych w nich praw i obowiązków. Niemniej jednak może dojść do sytuacji, w której nie wszystkie obligacje zostaną wykupione z powodu braków funduszów (ogólnej lub osobnej) masy upadłości. W takim wypadku obligatariusze staliby się, co zabrzmi nieco ironicznie, posiadaczami bezwartościowego papieru wartościowego. Takie obligacje istniałyby nadal, gdyż ich byt prawny nie uległby zakończeniu, jednak jest mało prawdopodobne, by ktokolwiek był zainteresowany nabyciem takich walorów.

Związane ze słabnącą koniunkturą gospodarczą problemy firm przekładają się w ostatnim czasie na znaczny wzrost liczby ogłaszanych upadłości. Analitycy wskazują, że tendencja ta może potrwać kolejne kilka miesięcy. Zakładający długoterminowy okres inwestycyjni nabywcy lub posiadacze obligacji korporacyjnych nie powinni w tym czasie wykonywać gwałtownych ruchów, tylko dokładnie przeanalizować fundamentalną sytuację emitentów. Pozwoli im to na rzetelną ocenę kondycji spółek, których walory posiadają, i optymalizację ryzyka w posiadanym portfelu do komfortowego dla nich poziomu. Oczywiście może się to odbyć poprzez sprzedaż papierów uznanych za zbyt ryzykowne, w szczególności gdy upadek emitenta nie pozwoli np. na odzyskanie zainwestowanego kapitału. Jednakże czas ten może też zostać wykorzystany przez inwestorów do zakupu wyprzedawanych w pośpiechu i znacznie przecenionych wartościowych obligacji i dać okazję do realizacji zysków z poczuciem bezpieczeństwa.