Od razu rozczarować czy najpierw poluzować?

W ostatnich latach banki centralne przyzwyczaiły polityków i inwestorów, że interweniują, gdy koniunktura na świecie się pogarsza. W efekcie oczekiwania pod ich adresem są wysokie, ale ich arsenał jest bliski wyczerpania

Co najmniej od grudnia 2008 r., gdy Rezerwa Federalna po raz pierwszy w historii obniżyła swoją główną stopę procentową do zera, powracają ostrzeżenia, że zachodnie banki centralne więcej już w celu podgrzania koniunktury zrobić nie mogą. Jak dotąd okazywały się one przedwczesne. Główne banki centralne wielokrotnie zaskakiwały sceptyków swoją pomysłowością w wynajdywaniu coraz to nowych sposobów na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Nie brak ekonomistów, którzy twierdzą, że właśnie dzięki temu światowa gospodarka uniknęła powtórki wielkiej depresji z lat 30. XX wieku.

To jednak nie dowodzi, że banki centralne nigdy nie dojdą do ściany. Przeciwnie, nie brakuje sygnałów, że już przed nią stoją. A jeśli tak, to kolejne wyczekiwane na rynkach rundy luzowania polityki pieniężnej albo nie przyniosą żadnych efektów, albo niedostatecznie duże, aby w dłuższej perspektywie zrekompensować związane z nimi koszty.

Polityka pieniężna nie zastąpi reform

„Niekonwencjonalne instrumenty polityki pieniężnej, zastosowane przez banki centralne w obliczu globalnego kryzysu finansowego, zapewniły gospodarkom tymczasowe wsparcie" – napisali w sierpniowej publikacji trzej ekonomiści Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS): Leonardo Gambacorta, Boris Hoffman i Gert Peersman. Jak dodali, wpływ tych nieszablonowych działań na wzrost gospodarczy był w latach 2008–2011 porównywalny z tym, jakie miałyby – gdyby były dostępne – tradycyjne narzędzia łagodzenia polityki pieniężnej, czyli cięcie stóp procentowych.

Wyniki tych badań mogą sugerować, że powiększanie przez banki centralne portfeli aktywów – a do tego sprowadza się większość ich działań w ostatnich latach – jest równoważne obniżkom stóp procentowych, ale w przeciwieństwie do nich może być kontynuowane dopóty, dopóki polityka pieniężna jest zbyt restrykcyjna dla pogrążonych w stagnacji gospodarek. Bo wbrew pozorom to, że stopy są blisko zera, wcale nie oznacza, że jest ona luźna. Jak zauważył ponad dekadę temu Milton Friedman, tani kredyt często wskazuje wyłącznie na to, że wcześniej był zbyt drogi.

W tym świetle oczekiwana przez większość ekonomistów kolejna runda łagodzenia polityki pieniężnej w USA i strefie euro wydaje się uzasadniona, skoro gospodarki te wyraźnie osłabły. Tyle że nie są do tego przekonani nawet eksperci BIS. We wspomnianej publikacji zastrzegli, że nieortodoksyjne poczynania banków centralnych przynosiły efekty w warunkach kryzysowych, ale nie musi tak być, gdy spowolnienie gospodarcze nie jest skutkiem finansowego szoku.

Dosadniej wyraził to doroczny raport BIS opublikowany pod koniec czerwca. „Istnieją granice tego, co może osiągnąć polityka pieniężna" – napisali eksperci „banku banków centralnych", jak niekiedy określa się bazylejską instytucję. Jak wyjaśnili, banki centralne mogą zapewniać płynność instytucjom finansowym i rządom, ale nie mogą pomóc tym z nich, które są niewypłacalne. Nie są też w stanie rozwiązać problemów strukturalnych, z którymi borykają się zachodnie gospodarki. „Polityka pieniężna może kupić czas na reformy, ale może też ułatwić tego czasu zmarnowanie, a przez to opóźnić powrót gospodarek na ścieżkę samopodtrzymującego się ożywienia" – przekonywali ekonomiści BIS.

Na rachunek przyjdzie poczekać

Ekonomiści, którym bliskie są koncepcje tzw. austriackiej szkoły ekonomii, o ograniczonej mocy banków centralnych mówili od wybuchu kryzysu w 2007 r. Bezprecedensowe luzowanie polityki pieniężnej przyrównywali do popychania gospodarek za pomocą sznurka, dowodząc, że zadłużeni konsumenci nie będą zaciągać nowych zobowiązań niezależnie od tego, jak tani będzie kredyt. I rzeczywiście, zarówno w strefie euro, jak i w USA, podaż kredytu stoi w miejscu.

Ale niekonwencjonalna polityka pieniężna miała też inne cele niż zbicie stóp procentowych. Przykładowo, prowadzony przez Rezerwę Federalną, Bank Anglii i Bank Japonii program QE, polegający na skupie przez nie na rynku wtórnym aktywów za dodrukowane pieniądze, miał zapewnić instytucjom finansowym gotówkę, którą mogłyby one wykorzystać na inne aktywa. To miało wywołać zwyżki cen tych ostatnich, a następnie tzw. efekt majątkowy (lepsza koniunktura na rynkach sprawia, że ludzie czują się bogatsi i więcej wydają). Na podobne skutki liczył Europejski Bank Centralny, organizując aukcje długoterminowych pożyczek dla banków komercyjnych (LTRO), a następnie – poprzez obniżkę stopy depozytowej do zera – nakłaniając je do puszczenia tych pieniędzy w obieg, zamiast trzymania ich na rachunkach w EBC.

Nieliczne dostępne badania sugerują, że niekonwencjonalna polityka pieniężna rzeczywiście pobudziła nieznacznie koniunkturę w gospodarkach, gdzie była stosowana. Sceptycy byli w błędzie? Niekoniecznie. Na ostateczny bilans działań banków centralnych złożą się też długoterminowe skutki, w tym uboczne, o których obszernie napisał w rocznym raporcie BIS.

Skutki uboczne już widać

Bazylejska instytucja wymieniła m.in. wysokie ceny surowców oraz bańki spekulacyjne tworzące się w gospodarkach wschodzących, których władze pieniężne utrzymują stopy procentowe na zbyt niskim poziomie, aby powstrzymać aprecjację swoich walut. Zwróciła też uwagę, że niekonwencjonalna polityka pieniężna może obniżyć rentowność banków, bo prowadzi do spłaszczenia krzywej rentowności obligacji skarbowych wielu państw (kurczenia się różnicy między rentownością papierów krótko- i długoterminowych). W szczególności dotyczy to prowadzonej przez Fed operacji „Twist" polegającej na skupie obligacji długoterminowych za pieniądze ze sprzedaży papierów krótkoterminowych.

Zdaniem Alexandra Friedmana, głównego stratega inwestycyjnego banku UBS, skutki uboczne działań banków centralnych nie są kwestią odległej przyszłości, ale odczuwalne są już dziś. „Te same inicjatywy, które instytucje te oraz regulatorzy podejmują w celu przywrócenia zaufania w sektorze bankowym, podkopują zdolność banków do udzielania kredytów" – zauważył w niedawnym artykule opublikowanym na portalu agencji Bloomberga. „Częściowo dlatego, że akcja kredytowa pozostaje niemrawa, a częściowo dlatego, że ich dotychczasowe wysiłki zwracają się przeciwko nim, banki centralne muszą stawać się coraz bardziej nieortodoksyjne w stymulowaniu wzrostu gospodarczego" – dodał.

Ale każdy nowy pomysł wiąże się z nowymi skutkami ubocznymi. Za ilustrację może służyć pomysł EBC, aby wznowić przerwany w marcu skup obligacji skarbowych zadłużonych państw eurolandu, ale tylko krótkoterminowych. Operacje te jeszcze się nie rozpoczęły, a już pojawiły się głosy, że skłonią one rządy zwiększenia emisji papierów dłużnych objętych skupem EBC. W efekcie spadnie średnia zapadalność ich zobowiązań, a to sprawi, że ich rolowanie będzie obarczone większym ryzykiem. Prezes Bundesbanku Jens Weidmann ostrzega zaś, że interwencje frankfurckiej instytucji na rynku obligacji skarbowych obniżają motywację zadłużonych rządów do reform, a przez to przedłużają kryzys fiskalny.

Wspomniane badania Gambacorty, Hoffmana i Peersmana sugerują, że niekonwencjonalna polityka pieniężna, nawet jeśli nie nadaje się do stymulowania gospodarek, sprawdza się w sytuacjach kryzysowych. W takich warunkach działa dziś EBC, co teoretycznie daje mu większe pole manewru niż ma Fed. Ale jeśli argumenty Wiedmanna są trafne, i ono jest ograniczone.

Rozczarować łatwiej niż zaskoczyć

Skoro bezprecedensowe luzowanie polityki pieniężnej ma niepożądane konsekwencje, jego kolejne rundy są uzasadnione tylko pod warunkiem, że korzyści będą wyższe niż koszty. Tymczasem każda kolejna runda jest mniej skuteczna. – Jeśli zakupy aktywów przez banki centralne w przeszłości działały, to dlatego że obniżały koszty kredytu i zwiększały jego dostępność. Dziś jednak te koszty są niskie, a warunki finansowe lepsze niż w latach 2009–2010, przynajmniej w USA  – wskazuje Julian Jessop, ekonomista z firmy analitycznej Capital Economics. Jak dodaje, nie należy też liczyć na silny efekt majątkowy, bo pęczniejące portfele banków centralnych przestały mieć walor nowości i nie budzą na rynkach takich emocji jak początkowo.

Oczywiście banki centralne mogą zwiększać skalę swoich niekonwencjonalnych programów, aby zrekompensować ich malejącą skuteczność. Perypetie Banku Japonii pokazują jednak, że nie jest to proste. W tym roku instytucja ta dwukrotnie nie była w stanie znaleźć chętnych do sprzedaży obligacji, które chciała kupić w ramach QE. Na problem ten mogą się natknąć też inne banki centralne, gdy ich portfele aktywów jeszcze się rozrosną.

Władze pieniężne wciąż dysponują alternatywnymi metodami pobudzania koniunktury. Z ostatnią innowacją wystąpił Bank Anglii, uruchamiając pod koniec lipca program „funding for lending", w ramach którego udziela bankom tanich pożyczek pod zastaw szerokiej palety aktywów, ale pod warunkiem że pieniądze te będą przeznaczone na kredyty dla gospodarstw domowych i firm. Według ekspertów Capital Economics, z podobną inicjatywą powinien wystąpić Fed. Ale jak zauważył cytowany Alexander Friedman, pomysł Banku Anglii jest kontrowersyjny. Wchodzi on bowiem w rolę zwykłego kredytodawcy, zamiast być jedynie kredytodawcą ostatniej instancji. A to może uderzyć w jego wiarygodność i niezależność, cechy kluczowe dla realizacji misji stabilizowania cen. Podobne skutki dla reputacji władz pieniężnych mogłoby mieć dopuszczenie przejściowo wyższej inflacji, co też jest wymieniane wśród remediów na stagnację zachodnich gospodarek.

Tymczasem, jak ostrzegł BIS, i bez takich innowacji banki centralne wystawiają się na ryzyko utraty reputacji. Podkopuje ją narastająca rozbieżność między tym, czego od instytucji tych oczekują rynki i politycy, a tym, co mogą one osiągnąć.

Mario Draghi

(z lewej), kierujący Europejskim Bankiem Centralnym, ma nieco większe pole manewru, niż Rezerwa Federalna. Frankfurcka instytucja nie poluzowała bowiem polityki pieniężnej tak bardzo jak Fed. Nie uciekła się m.in. do QE, czyli skupu aktywów za dodrukowane pieniądze. Gdy kupowała obligacje skarbowe zadłużonych państw, sterylizowała te transakcje, czyli ściągała z rynku przeznaczone na nie pieniądze.

Ben Bernanke

zdecydowanie rozszerzył stosowane przez Fed instrumentarium. Pod jego przewodnictwem amerykański bank centralny zaczął m.in. publikować prognozowaną ścieżkę stóp procentowych i wskazywać, kiedy spodziewa się ich najbliższej podwyżki. W ten sposób wpływa na oczekiwania rynków, a w ten sposób na rynkowe stopy procentowe.