Chińska iluzja na rynku miedzi

Potencjał spadkowy cen miedzi jeszcze się nie wyczerpał. Nadwyżka podaży nad popytem na rynku tego surowca skutecznie spycha jego notowania coraz niżej. Duży wpływ na pogorszenie nastrojów ma spowalniająca gospodarka chińska – jednak rozczarowujące dane makro to nie koniec nieprzyjemnych niespodzianek, które mogą szykować Chiny.

Notowania miedzi od wielu miesięcy znajdują się w trendzie spadkowym. Nie jest to sytuacja zaskakująca, biorąc pod uwagę prognozy nadwyżki na rynku miedzi w tym i przyszłym roku. International Copper Study Group (ICSG) oszacowała w swoim kwietniowym raporcie, że tegoroczna nadwyżka wyniesie 417 tysięcy ton miedzi – a wiele wskazuje na to, że dysproporcja pomiędzy podażą a popytem będzie jeszcze większa, ponieważ już podczas pierwszych czterech miesięcy tego roku nadwyżka przekroczyła 300 tysięcy ton.

Podejrzanie duży import miedzi

Za taki stan rzeczy odpowiadają m.in. nowe projekty wydobywcze, które doprowadzą do zwiększenia produkcji miedzi w najbliższych latach. Tymczasem prognozy popytu bynajmniej nie są optymistyczne, a przyczyniają się do tego coraz większe wątpliwości dotyczące tempa rozwoju gospodarczego Chin – państwa generującego około 40 proc. globalnego popytu na miedź. Podczas gdy jeszcze na początku roku oczekiwano tegorocznej dynamiki PKB w Chinach na poziomie 7,5-8 proc., to obecnie nie wyklucza się jej zejścia poniżej 7 proc. Nie zachwycają dane dotyczące chińskiego przemysłu, a jednym z niewielu jasnych punktów w obrazie gospodarki Państwa Środka okazały się ostatnio informacje dotyczące importu miedzi. W lipcu import tego metalu do Chin wzrósł aż o 8,1 proc. w ujęciu miesiąc do miesiąca, a czerwcowe dane były równie imponujące. Przy wyraźnie spowalniającej chińskiej gospodarce trudno to tłumaczyć popytem wynikającym ze wzmożonej aktywności sektora przemysłowego.

Co więc napędza chińskie zakupy miedzi? Przede wszystkim trudny dostęp do kredytów. Władzom Chin od kilku lat zależy na tym, by nie doprowadzić do kolejnej bańki spekulacyjnej, napędzanej nieuzasadnionymi inwestycjami m.in. na rynku nieruchomości. Dlatego – mimo że chińska gospodarka ewidentnie zwalnia – nie spieszy im się z luzowaniem polityki pieniężnej. Utrudniony dostęp do gotówki sprawia, że wiele podmiotów w Państwie Środka decyduje się na pozyskanie taniego finansowania na podstawie transakcji opartych na miedzi (tzw. Chinese copper financing deals – CCFD), tym samym sztucznie zawyżając import tego surowca do Chin.

Mechanizm CCFD

Na czym polega cały mechanizm? W dużym uproszczeniu proces przebiega w ten sposób:

Krok 1. Na zlecenie chińskiego importera miedzi chiński bank emituje list kredytowy (w USD) o terminie zapadalności wynoszącym na ogół 6 miesięcy.

Krok 2. Zagraniczny posiadacz miedzi sprzedaje metal chińskiemu importerowi tego surowca (za USD).

Krok 3. Miedź w formie fizycznej zostaje przetransportowana do Chin, gdzie jest sprzedawana za gotówkę (w chińskiej walucie – CNY).

Krok 4. Chiński importer miedzi po upływie 6 miesięcy reguluje zobowiązania wynikające z wystawienia listu kredytowego.

Cały proces, przy założeniu 6-miesięcznego terminu spłaty listu kredytowego, przedstawiony został na schemacie powyżej.

Najważniejszą korzyścią dla podmiotów korzystających z takiej formy finansowania jest szybkie otrzymanie gotówki, przy jednoczesnej możliwości spłaty swoich zobowiązań za kilka miesięcy. To niezwykle atrakcyjna alternatywa na trudnym chińskim rynku kredytowym.

Niemniej jednak tego typu transakcje mogą być zawierane nie tylko w celu uzyskania finansowania – są one bowiem też sposobem na arbitraż, i to działający w dwojaki sposób. Duży popyt na miedź używaną w celach zabezpieczenia transakcji finansowych sprawił, że w Chinach cena tego surowca jest wyższa niż na globalnym rynku. To sprawia, że kupowanie tańszej miedzi na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME) i sprzedawanie jej drożej w Chinach jest po prostu opłacalne. Co więcej arbitraż ten działa także na rynku walut, co wynika z korzystnych relacji stóp procentowych pomiędzy chińskim juanem a amerykańskim dolarem. Importer miedzi otrzymuje bowiem zapłatę za surowiec w wysoko oprocentowanej chińskiej walucie, podczas gdy za zagraniczny towar płaci pożyczonymi na niski procent dolarami. Importer nie ma też problemu ze zbyciem miedzi na chińskim rynku. Ze względu na fakt, że cena miedzi w Chinach jest denominowana w amerykańskich dolarach, użycie metalu jako zabezpieczenia umożliwia uzyskanie niskiego oprocentowania kredytu, co jest kuszącym rozwiązaniem dla wielu przedsiębiorstw.

Walka o przywrócenie kontroli

Skoro jednak CCFD były opłacalne i tolerowane przez ostatnich kilka lat, to dlaczego chińskie władze miałyby teraz zdecydować się na ich ograniczenie? Rosnąca popularność tego typu transakcji wymknęła się bowiem spod kontroli, a fizyczny przepływ miedzi do Chin został zastąpiony warrantami, które w zagranicznych filiach importera wymieniane są na dolary. W ten sposób amerykańska waluta wpływa do Państwa Środka, po czym w chińskim banku jest zamieniana na depozyt w juanach (CNY).

Ta procedura przyczynia się do wzrostu chińskich rezerw walut obcych i – co się z tym wiąże – presji na wzrost wartości chińskiej waluty. To właśnie ta niepokojąca tendencja skłoniła chińskie władze do poważnego rozważenia zwiększenia kontroli nad CCFD. Na początku maja chińska instytucja SAFE (State Administration od Foreign Exchange) zadecydowała o wprowadzeniu regulacji, które mają utrudnić zawieranie tego typu transakcji.

Regulacje, które weszły w życie w czerwcu, zadziałały dwojako. Po pierwsze, obniżają one dostępność listów kredytowych. Wzmożona aktywność chińskich banków w zakresie emisji listów kredytowych doprowadziła bowiem do wzrostu wartości chińskich pożyczek w obcych walutach w relacji do utrzymywanych depozytów. Jednym z głównych celów nowych regulacji jest narzucenie maksymalnej dopuszczalnej relacji kredytów do depozytów w chińskich bankach – to zaś odbija się na mniejszych możliwościach banków w zakresie wystawiania listów kredytowych, które są podstawą funkcjonowania CCFD.

Po drugie, nowe regulacje uderzają bezpośrednio w chińskie firmy handlowe. Eksporterzy i importerzy mają obowiązek udostępniania regulatorom szczegółowych danych dotyczących ich transakcji. W ten sposób regulator będzie mógł zidentyfikować, które transakcje wykraczają ponad „normalny" obrót handlowy – będzie mógł także wezwać firmę do ograniczenia „nadprogramowych" transakcji wiążących się z napływem zagranicznych walut. To również wpłynie negatywnie na ilość realizowanych CCFD.

Niedoceniany czynnik

Popularne w Chinach finansowanie oparte na miedzi jest relatywnie rzadko poruszanym tematem w kontekście jego obecnego wpływu na notowania surowca – można jednak uznać, że jest to czynnik, który kreuje sztuczny popyt na miedź, zawyżając cenę tego surowca w Chinach i – pośrednio – na całym światowym rynku.

Szacowana skala CCFD jest bowiem ogromna. Szacuje się, że nawet 80–90 proc. miedzi składowanej w magazynach LME oraz chińskich składach celnych jest powiązana z CCFD, jak również około 30 proc. miedzi w magazynach monitorowanych przez Shanghai Futures Exchange (SHFE). W czerwcu bank Goldman Sachs oszacował, że z transakcjami CCFD powiązanych było co najmniej 510 tysięcy ton miedzi. Z kolei chińska SAFE w swoim majowym raporcie podała, że tego typu transakcje odpowiadają za około połowę chińskiego importu miedzi.

Oznacza to, że jeśli tanie finansowanie oparte na miedzi przestanie się opłacać, to może mieć to wyraźny negatywny wpływ na cenę metalu. Są to jednak tylko spekulacje – po pierwsze dlatego, że skala rozpowszechnienia CCFD jest praktycznie niemożliwa do dokładnego oszacowania (wszystkie szacunki są przybliżone), a po drugie dlatego, że trudno odszukać w historii finansów porównywalne zjawisko, które mogłoby pomóc w prognozie jego skutków. Czy czeka nas więc „czarny łabędź" na rynku miedzi?

Na razie skutki ograniczania CCFD nie są spektakularne, wiele przedsiębiorstw bowiem nie ograniczyło importu miedzi do Chin, licząc na to, że transakcje te zostaną uznane przez regulatora za uzasadnione. Wiele może więc zależeć od sytuacji w kolejnych miesiącach i od determinacji SAFE w tropieniu arbitrażystów. Obecnie trudności po wprowadzeniu regulacji zgłaszają przede wszystkim małe i średnie przedsiębiorstwa, którym banki odmawiają wystawienia listu kredytowego lub skracają jego okres z 6 miesięcy do 90 dni, żądając przy tym większego depozytu zabezpieczającego.

Niemniej jednak w dalszej perspektywie tego typu transakcje będą ciążyć cenie miedzi. Jeśli okaże się, że nowe regulacje niewiele zmieniły na rynku, to SAFE może wprowadzić kolejne środki, które uczynią transakcje typu CCFD nieopłacalnymi. Jeśli tak się stanie, to jeden rezultat wydaje się pewny: będzie nim zmniejszenie importu miedzi do Chin i obnażenie realnego popytu na ten metal ze strony Państwa Środka – ten zaś mógłby okazać się nieprzyjemną niespodzianką.

To nie koniec przeceny akcji KGHM?

Co to może oznaczać dla polskich inwestorów? Niewątpliwie czarne chmury nad chińską gospodarką mogą przełożyć się na pogorszenie nastrojów na światowym rynku finansowym, a zwłaszcza na większą awersję do ryzyka na rynkach gospodarek rozwijających się, w tym Polski. Jednak mniejsza skala „miedziowych" transakcji w Chinach bezpośrednio uderzyłaby przede wszystkim w akcjonariuszy KGHM.

Od początku roku do końca lipca cena akcji Polskiej Miedzi spadła o ponad 40 proc. I chociaż pojawiły się głosy, że tak duża zniżka jest świetną okazją do kupna – co częściowo znalazło potwierdzenie w ostatnim odbiciu notowań – to dalszy scenariusz wzrostowy cen akcji spółki stoi pod dużym znakiem zapytania, głównie ze względu na wyraźną korelację notowań akcji KGHM z ceną miedzi. Współczynnik korelacji notowań obu aktywów dla ostatniego roku wyniósł blisko 0,70, co oznacza istotną statystyczną zależność. Nie jest to zresztą nic dziwnego, biorąc pod uwagę udział przychodów ze sprzedaży miedzi w całkowitych przychodach ze sprzedaży KGHM. Jak można było przeczytać w raporcie spółki za I kwartał, w pierwszych trzech miesiącach tego roku udział ten wyniósł aż 77 proc.

Nie ulega więc wątpliwości, że jeśli notowania miedzi na światowym rynku spadną, to odbije się to rykoszetem na giełdowej wycenie KGHM.

Niepewna przyszłość rynku miedzi

Podsumowując, bliższe przyjrzenie się mechanizmom pozyskiwania przez chińskie podmioty finansowania na bieżącą działalność prowadzi do niezbyt optymistycznego wniosku: wyzwania, przed którymi stoi chińska gospodarka, są trudniejsze, niż się to wydaje na pierwszy rzut oka. Podtrzymywanie obecnego stanu rzeczy – popularności CCFD – opóźniłoby jedynie finansową katastrofę, natomiast interwencja władz Chin w te transakcje już w najbliższym czasie jest prostą drogą do jeszcze większego spowolnienia w chińskiej gospodarce. Tak czy inaczej, ucierpią na tym inwestorzy na rynku miedzi.