Banki i ubezpieczyciele pod presją ukrytych zagrożeń

Rynek finansowy na fundamentalnym poziomie jest systemem nie tylko lokowania zasobów, ale również multispektralnego przesyłu informacji.

Często przesył tych informacji odbywa się w sposób bardzo nieoczywisty. Te nieoczywiste przepływy i nawiązania mogą budzić skojarzenia ze sztuką japońską. W sztuce japońskiej unika się wyrażeń bezpośrednich, preferuje się subtelność i ceni niedopowiedzenia. Taki sposób prezentacji potrafi być równie frustrujący, co intrygujący. Frustracja ta jest szczególnie odczuwalna, gdy pomiędzy niedopowiedzeniami dochodzi do dużych przepływów kapitałowych. 

Europejskie indeksy pod koniec sesji rozpoczęły bardzo silne i nagłe przeceny bez towarzyszących temu informacji, które usprawiedliwiałyby tak głębokie spadki. Co ważniejsze, działo się to przy równoczesnym i zauważalnym osłabieniu się dolara, szczególnie wobec euro.

Pierwszym instynktem jest konkluzja, że za korektą stoi raczej pospolita i chwilowa zmiana sentymentu na rynku, podsycana napiętą atmosferą w oczekiwaniu na decyzje Rezerwy Federalnej odnośnie dalszej polityki monetarnej. Rynki jednak bardzo wyraźnie dyskontują 100% prawdopodobieństwo obniżki o 25 pp, obniżki, która swoją drogą była zapowiedziana wyraźnie już jakiś czas temu.

Czy niepewność na rynku na pewno jest tak duża, by usprawiedliwić tak nerwowe reakcje? Nie ma to również uzasadnienia w świetle skali spadków oraz przy jednoczesnych ruchach na rynku walutowym. Co bardziej odważni lub zuchwali spekulanci mogliby również pokusić się o stwierdzenie, że rynek zaczyna powoli — i zdecydowanie za późno — dyskontować fakt braku obniżki na najbliższym posiedzeniu lub, co potencjalnie gorsze, obniżki o 50 pp, co dałoby wyraźny sygnał, że sytuacja amerykańskiej gospodarki jest zła, jeśli nie krytyczna. Takie podejrzenia również nie znajdują potwierdzenia; scenariusz jastrzębi nie spowodowałby spadku dolara, a wyceny obligacji nie sygnalizują w żaden sposób nieprzewidzianych obniżek.

Analizując kontrybutorów dzisiejszych spadków w Europie, można wyraźnie zauważyć, że za spadkami stoją banki i ubezpieczyciele. Rynek jednak nie spodziewa się zmian w polityce EBC, a szeroki rynek nie podziela obaw sektora bankowego, co za tym może być przyczyną?

Zapalnikiem spadków była informacja o planach włoskiego rządu o zasileniu budżetu poprzez tymczasowe „zamrożenie” aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego. Nie jest to nowy podatek, jak sugerują niektórzy dziennikarze, jednak istotnie pogarsza on sytuację finansową wielu banków, co naturalnie wpływa na wyceny.

Nie byłaby to sytuacja szczególna, gdyby nie fakt, że korekta ta rozlała się po całej Europie, a jej głębokość sugeruje obawy dużo większe niż tylko dyskontowanie tymczasowych zmian w prawie podatkowym.

Na tym tle uwidoczniły się inne, bardziej ukryte napięcia. Obniżone wskaźniki wypłacalności podnoszą prawdopodobieństwo aktywacji tzw. STTR – klauzul w kontraktach reasekuracyjnych i derywatowych, które zmuszają instytucje do natychmiastowego dostarczenia dodatkowego zabezpieczenia lub pozwalają na przymuszone zamkniecie pozycji. Brytyjski regulator ostrzegał już w lipcu przed napięciami wynikającymi z mechanizmów STTR. 

W połączeniu z dużą ekspozycją na derywaty stóp procentowych i kredytowe oznacza to realne ryzyko gwałtownego drenażu płynności. W praktyce, gdy tylko pojawia się cień wątpliwości co do siły kapitałowej sektora, rynek zaczyna dyskontować możliwość wymuszonych sprzedaży aktywów w najgorszym możliwym momencie.

Dopełnieniem tego obrazu są "private credit" i "private equity", które przez lata rosły w bilansach banków i ubezpieczycieli. Ich wyceny są opóźnione i często oparte na modelach z optymistycznymi założeniami, w warunkach wymuszonej sprzedaży ich wyceny mogą okazać się znacznie niższe niż zakładano. Wiele do życzenia pozostawia również przejrzystość i nadzór nad takimi podmiotami. 

Co właśnie obserwujemy na rynku europejskim to mechanizm, w którym pozornie niewielka decyzja fiskalna staje się wyzwalaczem gwałtownego spadku wycen rynkowych, a sektor finansowy staje się epicentrum ryzyka.

Choć obecne napięcia niosą w sobie potencjał do eskalacji i w najczarniejszym scenariuszu mogłyby przerodzić się w pełnoskalowy kryzys finansowy, to dostępne dziś dane sugerują, że sytuacja nie jest tak poważna jak bywało to w przeszłości.  Banki i ubezpieczyciele startują z wyraźnie mocniejszymi buforami kapitałowymi, płynność systemowa pozostaje stabilna, a regulatorzy są dużo bardziej wyczuleni na ryzyka ukryte w bilansach spółek. 

Oznacza to, że choć rynki mają prawo reagować nerwowo, to obecny epizod wygląda raczej na falę silnych turbulencji niż początek pełnoskalowego kryzysu.

Kamil Szczepański

Młodszy Analityk Rynków Finansowych