Rok 2014 – gdy rzeczywistość dogania oczekiwania

Wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują, że ożywienie w polskiej gospodarce będzie postępować bez większych przeszkód. Biorąc jednak pod uwagę możliwy przystanek na giełdach zagranicznych w przyszłym roku, generalnie wyższy poziom stóp procentowych niż w ostatnich dwóch latach oraz konieczność konfrontacji rozbudzonych oczekiwań z rzeczywistością, nie widzę dużych szans na pobicie przez WIG już w przyszłym roku rekordu z 2007 roku.

Wrzesień ma kiepską reputację. Nie dość, że historycznie jest najgorszym miesiącem roku pod względem stopy zwrotu, to jeszcze ma tendencję do przyciągania wydarzeń, które zapadają głęboko w pamięć inwestorów. W tym roku „świętowaliśmy" piątą rocznicę upadku banku Lehman Brothers, którego bankructwo stało się bezpośrednią przyczyną gwałtownego załamania się giełd na całym świecie i doprowadziło system finansowy na skraj katastrofy. Jeszcze kilka tygodni temu wydawało się, że chaos o podobnych rozmiarach, w szczególności na rynkach wschodzących, może wywołać zapowiadany przez Fed początek końca polityki luzowania ilościowego. Stało się jednak inaczej. Chociaż rynki akcji po początkowej słabości szybko się przyzwyczaiły do wizji stopniowego zamykania pras drukarskich, a indeksy w USA i Niemczech ponownie znalazły się na szczytach, członkowie Komitetu Otwartego Rynku zmienili zdanie. Zaskoczone takim obrotem spraw rynki finansowe przeżyły jednodniową euforię, ale bardzo szybko znalazły sobie powód do korekty, którym stały się problemy z uchwaleniem amerykańskiego budżetu. W efekcie braku porozumienia pomiędzy republikanami i demokratami nastąpiło niespotykane w Europie zjawisko zamknięcia instytucji rządowych i administracyjnych w całym kraju. Na naszym kontynencie takie rzeczy zdarzają się jedynie w rezultacie strajku urzędników, a nie jak w Stanach „strajku" polityków. Ponieważ nic w przyrodzie nie ginie, a równowaga musi być zachowana, Amerykanie musieli coś zamknąć we wrześniu – jeśli nie program QE, to przynajmniej rząd.

Naturalna słabość surowców

W Polsce naszym małym „Lehmanem" miało być ogłoszenie na początku ubiegłego miesiąca ostatecznego kształtu zmian w kapitałowym systemie emerytalnym. Stało się jednak inaczej. Po chwilowym, ale dynamicznym załamaniu cen, na GPW powróciły zwyżki, a indeksy, szczególnie małych i średnich spółek, przebiły tegoroczne szczyty. Pokaz siły naszego rynku w obliczu proponowanych zmian może dziwić, tym bardziej że w gruncie rzeczy nadal trudno jest jednoznacznie ocenić skutki nowych regulacji dla krajowego rynku kapitałowego. Ostatnie rządowe propozycje i kolejne interpretacje proponowanych zmian, zamiast rozwiać gromadzące się od czerwca wątpliwości, tylko je mnożą. Na wejście w życie tych zmian jeszcze trochę poczekamy, dlatego wielu inwestorów uznało zapewne, że można na razie zignorować negatywne skutki „reformy" OFE. Wsparciem dla warszawskiego parkietu było również dobre zachowanie wskaźników na giełdach rynków wschodzących. Przeżywały one wyraźne odreagowanie, które rozpoczęło się jeszcze przed ogłoszeniem decyzji Fedu.

Na tym tle rynków akcji dość kiepsko prezentują się surowce, które praktycznie nie zareagowały na kontynuację druku pieniądza przez amerykański bank centralny. Nawet słabość dolara (zarówno względem europejskiej, jak i australijskiej waluty), która zazwyczaj korespondowała z siłą metali przemysłowych i szlachetnych, nie była w stanie odwrócić tego trendu. Ponieważ ceny surowców jako ostatnie reagują na ożywienie, rosnąc dopiero w czasie wyraźnej fali wzrostu gospodarczego, ich słabość wydaje się naturalna. Stąd zachowanie indeksów akcji na rynkach wschodzących jest nie tyle skorelowane z cenami surowców, ile raczej wyprzedza te trendy. Być może względne spadki indeksów krajów rozwijających się w tym roku były zapowiedzią jeszcze jednej fali przeceny na surowcach, która na dłużej zakończy okres smuty w tym segmencie. Nie da się jednak wykluczyć, że za słabością surowców stoją bardziej strukturalne czynniki, których nie zmieni nawet ożywienie w światowej gospodarce. Dlatego zachowanie się cen metali zarówno przemysłowych, jak i szlachetnych jest, obok trendu, jaki będzie obowiązywał na rynkach wschodzących, największą jak dla mnie zagadką inwestycyjną na 2014 rok.

Działania prezesa Fedu Bena Bernankego z ostatnich miesięcy na pewno nie pomagają w jej rozwikłaniu. Najpierw od maja rozważał możliwość (a w czerwcu nawet zapowiedział rychłe rozpoczęcie) stopniowego wychodzenia z programu skupu obligacji, aby w połowie września zmienić zdanie, zdecydowanie łagodząc wcześniejsze stanowisko. Co stało za taką woltą? Była to reakcja rynku obligacji skarbowych, których rentowność zamiast powoli rosnąć na przestrzeni kolejnego roku wraz ze stopniowym wychodzeniem z QE, podwoiła się w zaledwie trzy miesiące (z 1,6 proc. do 3 proc. dla 10-letnich obligacji). Stało się to pomimo utrzymywania się inflacji na historycznie niskim poziomie (wykres 1). Zachowanie rynku długu w USA było niemal lustrzanym odbiciem sytuacji, jaka miała miejsce latem 2011 r., gdy rentowność amerykańskich papierów skarbowych w ciągu kilku tygodni bardzo mocno poszła w dół przy rosnącej inflacji. Chociaż związek pomiędzy ostatnim spadkiem cen obligacji a zapowiedziami Fedu z czerwca jest niekwestionowany, to moim zdaniem spadek ten jest jedynie powrotem do normalności i nie musi być znacznie silniejszy, gdy Fed zacznie ograniczać zakupy. Poziom rentowności, jaki kształtował się w latach 2009–2011, czyli średnio około 3,3–3,5 proc. dla 10-letnich obligacji, nie powinien być przekraczany, dopóki inflacja nie zacznie wyraźnie przyspieszać, a to raczej Amerykanom nie grozi w najbliższym roku.

Koniec taniego pieniądza

Nie sądzę także, żeby paniczną reakcję wśród przedstawicieli banku centralnego USA wywołała sama zmiana trendu na obligacjach, ale raczej szybkość rynkowego dostosowania. Spowodowała ona gwałtowne zatrzymanie się szybko rosnącej w bankach aktywności związanej z refinansowaniem kredytów hipotecznych, zaciąganych znacznie wcześniej przy wyższych stopach procentowych. Co prawda ta część akcji kredytowej związanej z rynkiem nieruchomości nie ma bezpośredniego przełożenia na liczbę budowanych lub sprzedawanych domów czy mieszkań, ale stanowi znaczące źródło poprawy materialnej amerykańskich rodzin – dzięki zmniejszeniu bieżących obciążeń finansowych. Zresztą od końca maja zmniejszała się wyraźnie także liczba kredytów hipotecznych o zmiennej stopie przeznaczonych na rzeczywisty zakup, a nie tylko refinansowanie nieruchomości. W efekcie wyhamował rosnący trend w sprzedaży domów w USA. Najwyraźniej już sama zapowiedź Fedu sugerująca zakończenie polityki taniego pieniądza, nawet jeśli nie wiąże się ze wzrostem krótkoterminowych stóp już teraz, skutecznie zniechęca ludzi do zaciągania wieloletnich zobowiązań.

Być może Amerykanie mają zakorzenione epigenetycznie wzorzec zachowań, który każe im w każdym czwartym roku kolejnej dekady oczekiwać istotnego zaostrzenia polityki monetarnej przez Fed. Zgodnie ze schematem przerabianym w ostatnich kilku dziesięcioleciach, rok 2014 rysuje się jako kolejny okres zakończenia polityki taniego pieniądza (wykres 2). Jednak jest zasadnicza różnica rysująca się pomiędzy bieżącą sytuacją a analogiami z przeszłości. Dotyczy ona drugiego, obok podstawowej stopy procentowej, z insygniów władzy przynależnej bankom centralnym, czyli bazy monetarnej. Wcześniej łagodzenie polityki pieniężnej wiązało się praktycznie wyłącznie z obniżaniem stopy referencyjnej banku. Obecnie doszedł do tego skup aktywów, który zwiększa zasoby banków komercyjnych utrzymywane w banku centralnym i tym samym powoduje rozrost bazy monetarnej. Sądzę, że należy uznać za wiarygodne zapowiedzi prezesa Bernankego, iż oficjalne stopy pozostaną bez zmian do 2015 r., a pierwsze podwyżki nastąpią dopiero po wstrzymaniu pras drukarskich działających w ramach programu QE. Zgodnie natomiast z dekadową tradycją zaostrzenie polityki monetarnej w przyszłym roku i tak nastąpi. Moim zdaniem jest to proces nieuchronny. Może się zacząć później, niż się tego spodziewają inwestorzy, przebiegać nieco wolniej i zakończyć się nie w połowie, ale pod koniec 2014 r., ale wygaszenie skupu aktywów przez Fed jest nieuniknione.

Pozytywną informacją jest to, że zanim nastąpi zakończenie QE, amerykański bank centralny zdąży skupić w swoich rękach obligacje za kolejne 900 mld dolarów, co z nawiązką pokryje zapotrzebowanie rządu federalnego dotyczące finansowania deficytu budżetowego w przyszłym roku.

Nawet jeśli Fed nie zmieni w przyszłym roku stóp procentowych (wzorem 1984, 1994 oraz 2004 roku) i skupi się na ograniczaniu polityki luzowania ilościowego, rynki akcji mogą podążać drogą wyznaczoną przez wzorzec z poprzednich dekad (stąd nazwa cykl dekadowy), czyli zrobić sobie przystanek w wieloletniej hossie. Zgodnie z cyklem dekadowym najlepszym dla inwestorów okresem w tym dziesięcioleciu powinny być lata 2015–2017. Z tej perspektywy, po znaczącym wzroście, jaki nastąpił na światowych giełdach w ostatnich 12 miesiącach, taka przerwa w trendzie, jaka może się zdarzyć w przyszłym roku, wydaje się akceptowalnym mytem, które trzeba oddać za przejście w kolejne lata silnych zwyżek (wykres 3). Zresztą posługując się innym popularnym w USA wzorcem, czyli cyklem prezydenckim, również można dojść do wniosku, że kolejne kilka kwartałów może być czasem próby dla inwestorów.

Będzie to dobry moment do konfrontacji rzeczywistości z oczekiwaniami na światowych rynkach. Ostatni rok silnych zwyżek na głównych parkietach i ustanowienie historycznych szczytów w USA oraz w Niemczech rozbudziło nadzieje i apetyty inwestorów. Indeksy ZEW czy IFO, pokazujące prognozy sytuacji gospodarczej i tworzone na podstawie odpowiedzi ekonomistów i przedsiębiorców, znalazły się równie wysoko jak indeksy akcji. Zresztą ich zachowanie jest wyraźnie ze sobą powiązane. Natomiast wskaźniki oceniające obecną sytuację ekonomiczną, pomimo poprawy w ostatnich dwóch miesiącach, w dalszym ciągu znajdują się na niskich poziomach (wykres 4). Na zmianę w postrzeganiu rzeczywistości przez inwestorów mają wpływ zarówno poprawiająca się sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa, jak również generowane przez przedsiębiorstwa zyski (wykres 5). Po ostatnich dwóch latach stagnacji raportowanych wyników finansowych w Niemczech, a spadku w pozostałych krajach Europy, nadchodzi czas weryfikacji oczekiwań. Inwestorzy w 2014 r. sprawdzą karty, które gospodarka i spółki wyłożą im na stół. Trzeba przyznać, że inwestorzy postawili przed spółkami giełdowymi ambitne zadanie. Aby sprostać obecnym oczekiwaniom, w ciągu kolejnych czterech kwartałów zyski firm z indeksu DAX muszą się zwiększyć o 24 proc., a w przypadku giełdy paryskiej aż o 45 proc. Dlatego w najbliższym roku, poza zwykłymi odczytami wskaźników ekonomicznych, coraz większą rolę w kształtowaniu ocen inwestorów będą odgrywać kwartalne sprawozdania spółek. Już dane finansowe za trzeci kwartał tego roku powinny pokazać pozytywne tendencje, a zarządy wielu spółek mogą przestać gremialnie obniżać prognozy wyników na kolejne kwartały, co było normą w pierwszej połowie roku. Jeżeli wyraźnie widoczna od początku wakacji fala ożywienia gospodarczego, szczególnie w Europie Zachodniej i w Polsce, choć w części znajdzie swoje odzwierciedlenie w wynikach, które zaczniemy poznawać za kilka tygodni, końcówka roku może ugruntować hossę.

Czas na „demokratyzację" hossy

Na razie na naszym podwórku małym i średnim spółkom, po prawie 30-proc. rajdzie z ostatniego półrocza, trudno jest w tym roku zarzucić brak rozmachu, ale w dziele zbliżenia rzeczywistości do oczekiwań mamy dużo do nadrobienia. Średni zysk z ostatnich 12 miesięcy przypadający na akcję dla indeksów mWIG40 i sWIG80 jest znacząco mniejszy niż prognozowany wynik, który ma zostać wypracowany w kolejnym roku. Dlatego tak ważne jest uzyskanie już w raportach za trzeci kwartał tego roku potwierdzenia rodzącego się ożywienia gospodarczego. Tylko taka poprawa spowoduje, że silny wzrost indeksów, który był możliwy szczególnie dzięki zachowaniu liderów, stanie się w kolejnych kwartałach znacznie bardziej rozproszony. Innymi słowy wzrośnie szerokość rynku, czyli liczba spółek uczestniczących w zwyżkach (wykres 6). Ten trend trwa już od kilku miesięcy, ale w przypadku prawdziwej hossy powinien być znacznie bardziej widoczny.

Podstawowym czynnikiem wspierającym „demokratyzację" trendu wzrostowego na naszej giełdzie jest oczywiście wzrost gospodarczy. Wyraźne odbicie w dynamice produkcji przemysłowej , sprzedaży detalicznej oraz wyskok wskaźnika PMI dla Polski dowodzi, że ożywienie w naszej gospodarce nie jest mrzonką lub przejawem myślenia życzeniowego. Jest wystarczająco namacalne, żeby usprawiedliwić tegoroczną hossę wśród małych i średnich spółek, które zawsze były największym beneficjentem poprawy w gospodarce. Natomiast moja tegoroczna prognoza wychodzenia naszego kraju ze stagnacji opierała się na założeniu, że poprawa przybierze bardziej stonowaną formę, z mniejszą dynamiką odreagowania. Na takiej samej zasadzie jak wcześniejsze spowolnienie wzrostu okazało się de facto mniej bolesne niż wynikałoby z dotychczasowych przykładów. Jednak, na razie, odwrócenie trendu spadkowego w produkcji przemysłowej przebiega zgodnie z historycznym wzorcem, a nie z moją zachowawczą prognozą. Mimo wszystko nadal uważam, że do typowej fali odreagowania w cyklu koniunkturalnych jest nam daleko, i w związku z tym nie sądzę, aby dynamika takich wielkości jak produkcja przemysłowa mogła w ciągu najbliższego roku na trwałe przekroczyć 10 proc. Zgodnie z typowym zachowaniem naszej gospodarki taka właśnie dynamika produkcji przemysłowej powinna być odnotowana już pod koniec bieżącego roku. Wydaje mi się, że znacznie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dojście w kolejnych miesiącach do ok. 6–7 proc. przyrostu w produkcji czy sprzedaży i utrzymanie takiego tempa wzrostu w całym 2014 r. (wykres 7).

Ożywienie, ale nie spektakularne

Wzrost gospodarczy w naszym kraju powinno wspierać kilka elementów jednocześnie. Po pierwsze, powinna nastąpić odbudowa zapasów w przedsiębiorstwach, które w czasie każdego spowolnienia są drastycznie redukowane, a w okresie ożywienia ponowne zapełnienie magazynów jest jednym z głównych motorów wzrostu produkcji. Kolejnym czynnikiem jest oczywiście eksport, który zdołał uchronić Polskę przed wpadnięciem w recesję. Pomimo widocznej poprawy różnych wskaźników ekonomicznych w krajach Europy Zachodniej, dane dotyczące dynamiki handlu zagranicznego, np. w Niemczech, cały czas nie są zachwycające. Dodatkowo, tak jak zawsze w czasach wyraźnej poprawy koniunktury, odnotowujemy wzrost importu związany między innymi z wyższą konsumpcją. Dlatego wpływ handlu zagranicznego na przyrost polskiego PKB może się okazać w kolejnych kwartałach coraz mniejszy. Jednak wzrastająca konsumpcja jest tym, czego nam w ostatnich latach najbardziej brakowało. Jednym z powodów kompletnego zastoju w sprzedaży detalicznej był trzyletni okres zatrzymania akcji kredytowej w bankach widoczny w segmencie kredytów gotówkowych i konsumpcyjnych. Ten trend zaczął się już wyraźnie zmieniać. Ostatnie miesiące to solidny przyrost kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych. Można oczekiwać, że to dopiero początek dłuższego trendu. Chociaż w sektorze przedsiębiorstw wyraźnej poprawy w dostępie do kredytu jeszcze nie widać, to kulejące od kilku kwartałów inwestycje w krajowych firmach zdobyły istotnego sprzymierzeńca. Wraz z poprawą dynamiki produkcji przemysłowej rośnie także dynamika środków pieniężnych zgromadzonych przez przedsiębiorstwa. Patrząc na historyczne zależności, jest to warunek konieczny do rozpoczęcia działalności inwestycyjnej przez polskie firmy.

Podsumowując, wszystkie dane na niebie i ziemi wskazują, że ożywienie w polskiej gospodarce będzie postępować bez większych przeszkód, choć jego tempo, moim zdaniem, nie będzie spektakularnie duże. Taki obraz rzeczywistości wspierają zarówno krzywa rentowności, jak i dynamika realnych stóp procentowych oraz zmiany w efektywnym kursie walutowym. Biorąc natomiast pod uwagę możliwy przystanek na giełdach zagranicznych w przyszłym roku, generalnie wyższy poziom stóp procentowych niż w ostatnich dwóch latach oraz konieczność konfrontacji rozbudzonych oczekiwań z rzeczywistością, nie widzę dużych szans na pobicie rekordu z 2007 r. przez indeks WIG już w przyszłym roku. Po dobrej końcówce bieżącego roku, która powinna wynieść główny indeks warszawskiej giełdy do poziomu 55 tys. punktów, 2014 rok może się zakończyć „skromnym" zyskiem nieznacznie przekraczającym 10 proc. (wykres 8). Ponieważ wartość będzie nadal generowana przede wszystkim w segmencie małych i średnich spółek, a szerokość rynku powinna rosnąć, właściwa selekcja spółek stanie się jeszcze ważniejsza niż w bieżącym roku.