Giełda › Krok po kroku rośnie udział akcji w portfelach OFE. Tylko po części jest to skutek podwyższanego co rok limitu inwestycyjnego. Podczas gdy w połowie 2012 r. fundusze emerytalne wykorzystywały dostępny wówczas limit w 70 proc., to teraz wskaźnik ten przekroczył 86 proc. Coraz bliżej do pułapu 90 proc., którego przekroczenie było w przeszłości oznaką przegrzewania się koniunktury na GPW. Ten sprawnie działający barometr nastrojów rozregulować mogą jednak zmiany ustawowe.

Abstrahując zupełnie od trwającej debaty na temat przyszłości systemu emerytalnego w naszym kraju (w tym od budzącej największe kontrowersje zamiany obligacji skarbowych w portfelach OFE na wirtualne zapisy na kontach w ZUS), warto monitorować strukturę portfeli funduszy z czysto inwestycyjnego punktu widzenia. Historycznie wysokość alokacji OFE w akcje była cennym barometrem nastrojów panujących na rynku, które udzielały się także zarządzającym. Duże zaangażowanie funduszy na giełdzie ostrzegało przed przesileniem na GPW, podczas gdy niskie zaangażowanie towarzyszyło kształtowaniu się długofalowych dołków koniunktury.

Ruchomy limit

Według danych Komisji Nadzoru Finansowego we wrześniu udział akcji w portfelach OFE sięgnął rekordowego poziomu 41,3 proc. Dla porównania tuż przed końcem hossy w 2007 r. zaangażowanie wynosiło niecałe 39 proc. Oczywiście w celu wyciągnięcia poprawnych wniosków musimy wziąć pod uwagę, że w 2011 r. radykalnym zmieniły się regulacje dotyczące OFE. O ile wcześniej fundusze miały prawo inwestować co najwyżej 40 proc. aktywów w akcje, to od 2011 r. maksymalny limit rośnie co rok o 2,5 pkt proc. Według obecnych regulacji (które mają się niebawem znów zmienić) do końca bieżącego roku maksymalny limit wynosi 47,5 proc., a od stycznia miał zostać podwyższony do 50 proc.

Ze względu na ruchomy limit zaangażowania musimy odpowiednio przetworzyć dane tak, aby uzyskać poprawne metodologicznie wnioski. W tej sytuacji samo stwierdzenie, że udział akcji w portfelach OFE jest historycznie rekordowy nie pozwala jeszcze na wysnucie wiarygodnych konkluzji. Najprostszym sposobem przetworzenia danych jest sprawdzenie, w jakim stopniu OFE wykorzystują aktualny maksymalny limit zaangażowania.

Po takiej obróbce okazuje się, że we wrześniu OFE wykorzystywały limit w 86,9 proc. (41,3 proc. podzielone przez 47,5 proc.). Jest to nowy szczyt trendu wzrostowego utrzymującego się od połowy 2012 r., kiedy to ówczesny próg (45 proc.) był wykorzystany w 70 proc.

Zacznijmy od analizy statystycznej. Zebraliśmy wszystkie miesięczne wartości omawianego wskaźnika od 2000 r. (pomijając 1999 r., kiedy OFE były w fazie budowy portfeli od zera) i uszeregowaliśmy je od najmniejszych do największych. Następnie podzieliliśmy te dane na tzw. decyle, czyli dziesięć równych części.

Wykres słupkowy dowodzi, że w ujęciu historycznym omawiany wskaźnik jest bardzo wysoko, choć jeszcze nie rekordowo wysoko. Co tak wysokie wartości oznaczały w przeszłości? Na kolejnym wykresie zestawiamy omawiany wskaźnik z indeksem WIG.

Jak pokazuje wykres, wskaźnik jest na prostej drodze do historycznych rekordów z maja 2007 r. (96,5 proc.) i kwietnia 2011 r. (93,1 proc.). Jest to o tyle niepokojące, że po odnotowaniu takich poziomów wkrótce potem koniunktura na GPW zaczęła się mocno psuć. Wynikało to z jednej strony z tego, że OFE nie za bardzo miały już wolne środki, by zwiększać zakupy akcji, a z drugiej – wysoki poziom zaangażowania był wyrazem optymizmu, jaki stopniowo na przestrzeni wielu miesięcy hossy udzielał się zarządzającym.

Analiza przypadków

Idąc tropem historycznych porównań, możemy założyć, że wrzesień  jest odpowiednikiem października 2010 r., listopada 2006 r. oraz lutego 2000 r. – właśnie w tych miesiącach wskaźnik przekroczył poziom 86 proc. Na kolejnym wykresie pokazujemy, co działo się z WIG w kolejnych 12 miesiącach.

Analiza tych trzech przypadków daje dwie różne odpowiedzi na pytanie o dalsze losy rynku akcji. Pierwsza odpowiedź to kontynuacja trendu wzrostowego przez kolejne siedem miesięcy w szybkim (lata 2006–2007) lub słabym (lata 2010–2011) tempie. Druga odpowiedź to natychmiastowy koniec zwyżek i początek bessy.

Który z tych scenariuszy jest bardziej prawdopodobny? Aby móc odpowiedzieć na to pytanie, musimy przyjrzeć się dodatkowo okolicznościom, jakie w przeszłości towarzyszyły silnemu zaangażowaniu OFE na rynku akcji. Fundamentalne różnice między poszczególnymi scenariuszami najlepiej widać, jeśli przyjrzymy się jednemu z najważniejszych czynników decydujących o kierunku trendu na GPW: zmianom stóp procentowych.

Okazuje się, że o ile w lutym 2000 r. stopy procentowe były już na poziomie najwyższym od 15 miesięcy (co wkrótce zaczęło skutecznie podkopywać fundamenty hossy), to ani w listopadzie 2006 r., ani też w październiku 2010 r. władze monetarne nie rozpoczęły jeszcze nawet procesu zaostrzania polityki pieniężnej. W listopadzie 2006 r. stopy od ośmiu miesięcy „leżały" na rekordowo niskim poziomie, a w październiku 2010 r. od 16 miesięcy były bez zmian po wcześniejszych obniżkach. Podwyżki stóp rozpoczęły się odpowiednio dopiero w kwietniu 2007 r. oraz w styczniu 2011 r., czyli pięć i trzy miesiące później. Potem minęły jeszcze odpowiednio dwa i cztery miesiące, zanim WIG po raz ostatni ustanowił szczyty trendu wzrostowego.

Co dalej?

To porównanie pozwala na wysnucie wniosku, że obecna sytuacja nie jest odpowiednikiem tej z lutego 2000 r. Dużo bliżej jest do analogii z jesienią 2006 r. oraz jesienią 2010 r., kiedy to dla rynku akcji nie było jeszcze zagrożenia ze strony rosnących stóp procentowych. Na razie koszt pieniądza w naszym kraju jest rekordowo niski i nic nie wskazuje na to, by miał szybko zacząć rosnąć. To by z kolei oznaczało, że obecne relatywnie wysokie (ale jeszcze nie rekordowo wysokie) zaangażowanie OFE na rynku akcji nie tyle zapowiada natychmiastowe załamanie koniunktury na GPW, ile raczej każe zacząć myśleć o zrealizowaniu się takiej wizji za pewien czas.

Ów „pewien czas" można by oszacować w miarę precyzyjnie, gdyby nie to, że w przyszłym roku limity inwestycyjne OFE czeka prawdziwa rewolucja. Już według dotychczasowych przepisów (z 2011 r.) od stycznia 2014 r. maksymalny limit inwestycji w akcje miał zostać podniesiony do 50 proc. Tymczasem według projektu nowych regulacji nie tylko ma już nie być górnego limitu (efektywnie wyniesie on 100 proc.), ale wprowadzony zostanie dolny limit na poziomie 75 proc. (dla akcji i obligacji zamiennych polskich i zagranicznych spółek).

W takiej sytuacji obecne zaangażowanie OFE w akcje na poziomie 41,3 proc. oznaczałoby wykorzystanie nowego górnego limitu (100 proc.) zaledwie w 41,3 proc., a nie w 86,9 proc. tak jak obecnie. Tyle tylko, że sprawę jeszcze bardziej komplikuje planowane odchudzenie portfeli OFE o obligacje skarbowe, co dla odmiany automatycznie zwiększy alokację w akcjach (fundusze będą musiały przekazać 51,5 proc. aktywów do ZUS). Na dodatek wprowadzony zostanie nowy benchmark dla wyników OFE, w którym do 90 proc. udziału będzie miał WIG. To by sugerowało, że w praktyce neutralnym poziomem zaangażowania, do którego będą dążyć OFE, może się okazać właśnie 90 proc.

KONKLUZJE

- rosnący udział akcji w portfelach OFE według historycznych schematów można by odczytywać jako wyraz rosnącego optymizmu zarządzających, a to z kolei należałoby traktować jako ostrzeżenie przed przegrzewaniem się koniunktury giełdowej;

- na wyciąganie takich wniosków jest jednak za wcześnie z trzech powodów:

- po pierwsze, fakt, że OFE nie wykorzystują jeszcze maksymalnego limitu inwestycji w akcje w stopniu tak dużym jak na szczytach trendów wzrostowych w 2007 r. i 2011 r.,

- po drugie, w przeszłości duże zaangażowanie OFE na giełdzie należało traktować jako sygnał ostrzegawczy wyłącznie wówczas, gdy rynkowi akcji zaczynał szkodzić inny kluczowy czynnik: podwyżki stóp procentowych – obecnie stopy pozostają jeszcze na rekordowo niskim poziomie,

- po trzecie, musimy poczekać na to, jak OFE zareagują na zniesienie górnego limitu inwestycji w akcje, zmianę alokacji na skutek odebrania obligacji skarbowych oraz zmianę polityki benchmarków.