Niewyjaśniony wzrost kursu może zwiastować emisję akcji

Wzrost notowań, który nie znajduje uzasadnienia w sytuacji fundamentalnej, może być skutkiem podbijania kursu w celu osiągnięcia korzystniejszej ceny emisyjnej. To zjawisko trudno jednak udowodnić.

Nic nie powinno cieszyć inwestora giełdowego tak jak rosnący kurs akcji spółki, w którą zainwestował. Zdarza się jednak, że wycena rośnie mimo braku informacji fundamentalnie uzasadniających wzrost, a dobre nastroje na rynku czy w konkretnym sektorze również nie tłumaczą mocnych zwyżek notowań. W takich sytuacjach jest spore prawdopodobieństwo, że „tajemniczy" wzrost kursu spowodowany jest nadchodzącą emisją akcji – o której szerokie grono inwestorów jeszcze nie wie.

Tajemnicze zwyżki

Giełdowi inwestorzy mawiają na takie zjawisko „pompa" albo „podbitka" przed emisją. Bliźniaczym jest „trzymanie" kursu, czyli bronienie go przed spadkiem poniżej pewnego poziomu, wokół którego planowane jest ustalenie ceny emisyjnej. Dzieje się tak, bo rzadko się zdarza, aby w ofercie wtórnej inwestorzy byli skłonni kupować akcje po cenie wyższej niż notowane na GPW, chyba że wyraźnie brakuje płynności, a spółka ma świetne perspektywy (poza tym takie trzymanie notowań bywa konieczne w sytuacji, gdy kurs zbliża się niebezpiecznie blisko do ceny nominalnej akcji, a poniżej tego poziomu nie można ustalić ceny emisyjnej). W obu przypadkach chodzi o to, aby spółka emitowała akcje po możliwie wysokiej cenie, żeby stosunek wpływów z emisji do rozwodnienia kapitału był jak najkorzystniejszy.

Zdarza się, że drobni inwestorzy, zwiedzeni rosnącymi obrotami i wyceną, dołączają do grona kupujących i przyczyniają się do dalszych zwyżek. Niestety, często po takim sztucznym podbiciu kursu i przeprowadzeniu emisji akcji wycena spółki później wyraźnie spada. Eksperci, z którymi rozmawialiśmy, przyznają, że takie sytuacje na GPW się zdarzają, choć nie jest ich wiele. Jak je ocenić? Czy to korzystne dla akcjonariuszy (ze względu na mniejsze rozwodnienie), czy jednak zakrawa to na manipulację (podbijanie kursu na potrzeby wyższej ceny emisyjnej)?

– W takich sytuacjach można naiwnie wierzyć, że jest to przypadek, ale gdy wzrost jest duży, nie jest to do końca rozsądne myślenie. Trudno jednoznacznie sugerować manipulację kursem, ale w każdym z takich przypadków nasuwa się taka myśl. Niestety, dostęp do informacji poufnych w Polsce w dalszym ciągu nie jest do końca utrudniony, chociaż sporo się w tym przypadku zmienia – komentuje Kamil Hajdamowicz, doradca inwestycyjny w Polskim Domu Maklerskim.

– Tego typu posunięcie byłoby manipulacją kursem. To wywołałoby pytania wśród części inwestorów o to, co takiego pozytywnego jest w spółce, czego wcześniej nie dostrzegali, albo co takiego ostatnio się wydarzyło – dodaje Mateusz Namysł, analityk Raiffeisena. Zaznacza jednak, że takie działania nie wpływają na wartość wewnętrzną przedsiębiorstwa.

Eksperci podkreślają, że łatwiej takie podbijanie kursu przeprowadzić w przypadku mniejszych, mało płynnych spółek, gdzie stosunkowo niewielkim wysiłkiem można poruszyć kurs o kilka albo nawet kilkanaście procent. – W przypadku dużych i największych firm raczej rzadko możemy obserwować takie zjawiska, chociaż nie twierdzę, że są one wykluczone – dodaje Hajdamowicz.

Obok przedstawiliśmy kilka przypadków spółek, w których przed emisją doszło do istotnego wzrostu notowań i obrotów (szczególnie jest to interesujące, gdy wcześniej kurs był w trendzie spadkowym). Nie twierdzimy jednak, że w przedstawionych sytuacjach doszło do manipulacji kursem. Przykłady te są o tyle interesujące, że zwykle przed emisją akcji (o której szeroki rynek wie) popyt zwykle się cofa, bo inwestorzy liczą, że będą mogli kupić akcje w ofercie wtórnej z dyskontem do wyceny rynkowej. Wtedy nie potrzeba dodatkowej podaży akcji do wywołania presji na kurs. Spadki notowań przed emisjami są większe, jeśli oferta przeprowadzona jest bez zachowania prawa poboru i udziały części akcjonariuszy zostaną rozwodnione (często dodatkowo po niskiej cenie emisyjnej faworyzującej inną grupę inwestorów).

Nie każda emisja to negatywna informacja

Dlatego często akcjonariusze alergicznie reagują na informację o wtórnym podwyższeniu kapitału. – Przy emisji bardzo często negatywnie oddziałuje sam element zaskoczenia. Jest to istotne zwłaszcza wtedy, gdy jej parametry nie są krzywdzące dla akcjonariuszy, zaś środki idą na jasno określony cel strategiczny. Mądry zarząd stopniuje informacje w tym zakresie, dzięki czemu sama informacja o emisji nie jest dla rynku szokiem – zaznacza Hajdamowicz.

Niekoniecznie podwyższenie kapitału musi oznaczać przecenę. Warto odpowiedzieć na pytanie, czy będzie to emisja ratunkowa (np. na spłatę długu) czy rozwojowa (np. sfinansuje budowę nowych mocy produkcyjnych). Kluczowe jest też to, czy będzie zachowane prawo poboru, a jeśli nie, to jaka będzie cena emisyjna.

– Emisja akcji może być pozytywna dla akcjonariuszy w sytuacji, gdy przyspiesza rozwój. Na przykład kiedy są potencjalne zamówienia, a nie można ich zrealizować ze względu na brak mocy produkcyjnych. Ale także emisje ratunkowe mogą przynieść pozytywny skutek, nie wszystkie niosą negatywne skutki, choć te zwykle w dużym stopniu rozwadniają udziały akcjonariuszy – dodaje Namysł. Zaznacza, że w przypadku wtórnych emisji zawsze powstaje pytanie – czy skoro dotychczas spółka miała stratę, to jeżeli dostanie dodatkowe finansowanie, nie „przepali" tych środków? – Ważnym sygnałem jest to, czy już przed samym pozyskaniem nowego kapitału widać było pewną poprawę wyników dzięki zwiększeniu efektywności przedsiębiorstwa – dodaje analityk Raiffeisena.

Emisja może mieć też pośrednie pozytywne skutki. Więcej akcji, o ile zostaną dopuszczone do obrotu, może przełożyć się na większą ich płynność. Ale i tu pojawia się haczyk, bo jeśli cena emisyjna była znacząco niższa niż na rynku, a oferta prywatna skierowana była do wąskiego grona inwestorów, mogą oni zdecydować się na sprzedaż akcji na rynku, realizując łatwy zarobek. Wywołałoby to zwiększoną podaż i przecenę – do takiej sytuacji doszło np. w Cormayu na początku 2013 r. – Pozytywnym skutkiem emisji może być poszerzenie grona akcjonariuszy o inwestorów instytucjonalnych w postaci funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, które często mogą pozytywnie wpływać na transparentność spółki i wymagać odpowiednich standardów ze względu na istotne udziały – dodaje Namysł.

Jednak historia pokazuje, że nawet obecność profesjonalnych inwestorów (po przeprowadzeniu ofert pierwotnych czy wtórnych) nie chroniła przed nietrafionymi inwestycjami (przykładami takich wpadek mogą być: Solar, Cormay, XTB, Briju, Stelmet, Artifex Mundi, KSG Agro, PBG).

Trudno wysnuć jednoznaczny wniosek, co wzrost kursu bezpośrednio przed emisją zwiastuje mniejszościowym akcjonariuszom. Bywały sytuacje, kiedy notowania dalej rosły i spółka dobrze się rozwijała (przykład Selvity czy Mabionu), ale raczej więcej jest przypadków, gdy później dochodziło do przeceny, a sama firma pod względem fundamentalnym miewała mniejsze lub większe problemy (przykłady Brastera, Próchnika czy Voxela). Ewentualne podbijanie kursów przed emisją akcji zwykle dotyczy tych mniejszych spółek, których działalność z natury rzeczy wiążą się z wyższym ryzykiem operacyjnym, co przekłada się także na większe ryzyko dla inwestorów.

[email protected]

Ostatnie lata dla notowań BOŚ były bardzo słabe – kurs od początku 2014 r. spadł o 80 proc., do obecnych 9,60 zł. Zniżkował także przez prawie cały 2017 r., kiedy w grudniu trend nagle zaczął się odwracać i z poziomu 8 zł kurs w miesiąc dotarł do 10,8 zł, po czym rynek zaskoczyła informacja o emisji akcji.

Kurs akcji Selvity rósł mocno w 2013 r., ale w połowie 2014 r. złapał zadyszkę, schodząc w okolice 9,3 zł we wrześniu. Później zaczął znów rosnąć i w czasie grudniowej, zapowiadanej wcześniej, oferty publicznej dotarł w okolice 14 zł, co w połączeniu z dużą redukcją wskazuje na realny popyt inwestorów.

Mabion jest prawdziwym weteranem na GPW, jeśli chodzi o wtórne emisje akcji i za każdym razem udawało mu się uzyskiwać korzystne ceny emisyjne (w czym pomagały czynniki fundamentalne). Teraz spółka szykuje się do oferty akcji w USA i ustaliła minimalną cenę emisyjną 84 zł (kurs sięga już 112 zł).

W 2012 i na początku 2013 r. akcje Voxela mocno drożały i w połowie 2013 r. kurs sięgnął nawet 18 zł. Spółka wyemitowała w prywatnej ofercie papiery po 19 zł za sztukę (to rzadka sytuacja, aby emisja była przeprowadzana po cenie wyższej niż kurs). Później jednak doszło do sporej przeceny.

Próchnik również sporo emitował akcji, choć rzadko miały one istotny wpływ na trwałą poprawę sytuacji firmy. W pierwszej połowie 2016 r. kurs rósł, czemu sprzyjała dobra sprzedaż. Jesienią zarząd zdecydował się na emisję akcji, aby sfinansować przejęcie.

Akcje Brastera mocno drożały przed paroma planowanymi emisjami. Najciekawszy przypadek to ten z lat 2014–2015, kiedy kurs mocno wzrósł z 5 zł do ponad 20 zł. W maju firma przeprowadziła publiczną ofertę po cenie emisyjnej 15 zł. Obecny kurs to 8,2 zł.