Inwestorów ogarnęła euforia. Jednak w ciągu kilku pierwszych sesji lutego cały ten wzrost został zniwelowany, a ci sami giełdowi gracze wpadli w panikę. Trudno o bardziej niejednoznaczny sygnał wysłany przez rynek inwestorom. To w końcu hossa jest, czy właśnie się skończyła?
Domyślam się, że z podobnym dylematem musieli borykać się uczestnicy rynku akcji w 1987 r., gdy po 40-procentowej fali wzrostu trwającej w przypadku indeksu S&P 500 przez osiem miesięcy wystarczyło kilka tygodni, żeby wyzerować wcześniejsze zwyżki i zanegować pokaz rynkowej siły, niewidzianym od dekad krachem. Ostatnie pięć tygodni było powtórką z wydarzeń sprzed trzech dekad w miniaturze. Trudno zresztą nie dostrzec podobieństw również w kwestii przyczyn nie tyle samych spadków, co formy, jaką przybrały, czyli podsycanego paniką krachu. Za masową wyprzedażą z końca 1987 r. miały stać komputerowo sterowane strategie zabezpieczania portfeli, jakie powszechnie stosowano od kilku lat w wielu amerykańskich funduszach. Wymuszały one sprzedaż akcji w reakcji na spadki, co miało teoretycznie zmniejszać zmienność portfela ryzykownych aktywów. Odpowiedź na pytanie, na ile same te zlecenia, a na ile tylko obawa inwestorów chcących wyprzedzić zmasowaną podaż pogrążyły ostatecznie giełdę, pozostaje kwestią sporną, ale efekt był jednoznaczny. Tym razem źródłem niepokoju inwestorów stał się rosnący w ostatnich latach jak na drożdżach rynek produktów korzystających z utrzymującej się na giełdach niskiej zmienności oraz gwarantujących inwestorom ograniczoną i zdefiniowaną zmienność jednostek funduszy. Wielkość tego rynku oceniana jest przez analityków na około 500 mld USD. Na razie poza likwidacją kilku funduszy typu ETF dających ekspozycję na „krótką" pozycję na zmienności, których wartość spadła w ciągu dwóch dni o 80–90 proc. trudno oszacować, jakiego uszczerbku doznały i w jakim stopniu zdołały ograniczyć zaangażowanie w akcje w trakcie lutowej wyprzedaży.
Wróciła zmienność
Można spierać się, co dla dziewięcioletniej hossy na Wall Street oznacza ostatni „minikrach". Czy nie jest sygnałem ostrzegawczym przed zbliżającym się końcem długiego przecież trendu? Dla inwestorów poszukujących zysku z akcji przy ograniczonym ryzyku sygnał wydaje się dość jasny. Skończyło się „rumakowanie". Zmienność powróciła. To właśnie wahania cen są normą na rynku akcji, a ich brak jest (a raczej był) aberracją, trwającą na tyle długo, żeby zwieść wielu inwestorów. Wystarczy wspomnieć, że w ciągu całego 2017 r. jedynie cztery sesje kończyły się ponad 1-proc. spadkiem (tyle samo było sesji wzrostowych). W pierwszych pięciu tygodniach przeżyliśmy już trzy sesje o niecodziennej skali spadku i dwie, podczas których wzrost przekraczał 1 proc.
Najbardziej medialnym przejawem „powrotu" ryzyka na rynki był trwający zaledwie dwie, trzy sesje spektakularny wystrzał wskaźnika VIX, odzwierciedlającego implikowaną z cen opcji na S&P 500 zmienność. Nie dość, że znalazł się on na poziomie widzianym ostatnio w sierpniu 2015 r. (krach na chińskiej dewaluacji) oraz sierpniu 2011 r. (krach na groźbie upadku strefy euro), to dynamika tego ruchu była rekordowa (wykres 1). Co ciekawe, indeks VIX osiągnął minimum nie pod koniec stycznia, gdy indeks S&P 500 odnotował niepobity na razie rekord na poziomie 2872 pkt, ale w trakcie pierwszych noworocznych sesji.
Przez większość styczniowego wzrostu indeksów akcji zmienność (zaszyta w cenach instrumentów) również nieznacznie rosła. Może to świadczyć, że dotychczasowy paradygmat się zmienia. Zmienność przestaje być wyłącznie domeną okresu giełdowych spadków. Podczas hossy, szczególnie w jej dynamicznej fazie, wahania rynku również mogą prowadzić do wzrostu niepewności, co przekłada się na wyższe ceny traktowanych jak zabezpieczenia opcji na indeksy akcji. Z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia zarówno w końcówce lat 90. XX w., jak i w latach poprzedzających krach z 1987 r.
