Dywergencja zwiastunem kryzysu?

Amerykański rynek akcji jest od maja wyraźnie silniejszy od pozostałych parkietów. Zastanawiamy się, skąd bierze się taka duża rozbieżność i jakie mogą być jej konsekwencje.

Od stycznia większość światowych rynków notuje spadki. Od ówczesnego, lokalnego szczytu WIG20 stracił 15,2 proc., DAX 10,8 proc., a Shanghai Composite 24,7 proc. Na globalnej, giełdowej mapie zieloną wyspą jest... Wall Street. Indeks S&P500 jest bowiem na symbolicznym plusie i wiele wskazuje na to, że lada dzień ustanowi kolejny, historyczny rekord. Skąd wzięła się taka rozbieżność i czy należy ją interpretować w kategoriach sygnału alarmowego?

Czytaj także: Hossa w USA: Wall Street ucieka reszcie świata

Dwa kierunki

Dwa wykresy w ujęciu rocznym – MSCI USA oraz MSCI ACWI ex USA, widoczne na grafice, najlepiej pokazują, jaka przepaść dzieli w tym momencie USA od reszty świata. Różnica między wskaźnikami to w tym momencie prawie 20 pkt proc.

Nietrudno zauważyć, że notowania poszły innymi ścieżkami w maju, a więc w momencie, gdy pogróżki Donalda Trumpa rzucone w kierunku Chin i Unii Europejskiej przestały być werbalną wymianą ognia, a zaczęły przypominać klasyczną wojnę handlową. Zbieżność z geopolitycznymi wydarzeniami nie jest jednak jedynym sprawcą dywergencji. Warto zwrócić uwagę, co dzieje się z kursem EUR/USD mniej więcej od końca marca. Otóż pół roku temu notowania weszły w fazę średnioterminowego trendu spadkowego i licząc do wtorku, skala spadku sięgała 6,2 proc. Dolarowi pomaga protekcjonizm gospodarza Białego Domu, a także jastrzębia polityka Fedu. Ta ostatnia w porównaniu z poczynaniami europejskich banków jest niczym brzytwa. Podczas gdy Fed planuje w tym roku cztery podwyżki, to EBC pierwszą zapowiada na jesień 2019 r. O RPP już nie wspominając, która o podniesieniu kosztu pieniądza mówi dopiero w 2020 r. Różnica w monetarnych poczynania władz bezpośrednio więc tłumaczy różnicę widoczną na powyższych wykresach.

Oczywiście mocny dolar ma swoje dalsze konsekwencje, ponieważ najmocniej uderza w rynki wschodzące. Do tego dochodzą jeszcze narastające problemy gospodarek w Turcji i w Argentynie, którym ani wojny handlowe, ani polityka Fedu, ani mocny dolar nie pomagają. Można więc powiedzieć, że spirala rozbieżności zaczęła sama się nakręcać, a efekt jest taki, że kapitał płynie głównie za ocean.

Idzie kryzys?

Gdy na rynkach akcji pojawia się taka dwubiegunowość, to z automatu nasuwa się pytanie, czy nie nadchodzi załamanie? Zwłaszcza że obserwowana rozbieżność zbiega się w czasie z kilkoma ostrzeżeniami z innych obszarów. Z ankiety Związku Banków Polskich wynika, że trzy czwarte polskich bankowców obawia się kryzysu w Unii Europejskiej w najbliższych pięciu latach i jako główny powód wskazują dezintegrację UE. Przed recesją ostrzega też najnowszy raport Szkoły Głównej Handlowej, zaprezentowany podczas Forum Ekonomicznego w Krynicy. – Pojawiające się oznaki załamania konsumpcji wraz ze spadkiem aktywności produkcyjnej, którym towarzyszą pogarszające się nastroje, zwłaszcza przedsiębiorców, wskazują na nadchodzącą kolejną recesję w Unii Europejskiej oraz w Europie Środkowo-Wschodniej" – czytamy w opracowaniu SGH.

Elementy kryzysowej układanki wydają się więc składać w spójną całość. Jak zwykle problematyczne staje się zagadnienie czasu. Kiedy bowiem załamanie miałoby się pojawić? Podpowiedzi szukać można w poprzedniej, tak wyraźnej dywergencji między rynkami akcji USA i reszty świata. Pojawiła się ona w połowie 2014 r. i trwała pół roku. Potem dodatnia korelacja powróciła i indeks ACWI ex USA zaczął rosnąć, co trwało około czterech miesięcy. W II połowie 2015 r. nastąpiło natomiast tąpnięcie, które przeciągnęło się do I kwartału 2016 r. W jego wyniku S&P500 stracił (licząc od lokalnego szczytu do lokalnego dołka intraday) 15,2 proc., DAX 28,5 proc., Shanghai Compostie 49 proc., a WIG 27 proc.

Jeśli zatem powyższy scenariusz nałożymy na obecny wykres, to wygląda na to, że jesteśmy w końcowej fazie trwającej dywergencji, po której powinno nastąpić odbicie na globalnych rynkach, w tym emerging markets i w Warszawie. Z kolei w 2019 r. mogą wprowadzić nas niedźwiedzie...

Opinie

Kamil Hajdamowicz, młodszy zarządzający aktywami, Vienna Life

GG Parkiet

Dywergencja w mojej ocenie nie jest jeszcze zwiastunem kryzysu. Rynki antycypują zmianę równowagi ekonomicznej między USA a resztą świata. Ponadto z uwagi na wzrost awersji do ryzyka kapitał uciekał do najbardziej stabilnej przystani, czyli obecnie USA. Ponadto na ten moment Trump wygrywa w wojnie handlowej, co też nie jest bez znaczenia. Warto jednak pamiętać o kilku aspektach. Hossa w USA nie będzie trwała wiecznie, przy obecnych wycenach z jednej strony, a sprzyjającym otoczeniu makro i rynkowym z drugiej, indeksy amerykańskie mają szansę utrzymać tendencje wzrostową, ale jej tempo nie będzie już tak silne jak w poprzednich okresach. Drugim elementem jest długoterminowe spojrzenie na dolara vs. pozostałe waluty. Słabsze euro czy jen powinny w dłuższym terminie wspierać wyniki europejskich i japońskich spółek, których wyceny już dzisiaj nie są wymagające. W przypadku Europy Zachodniej ma one własne problemy strukturalne, ale nie uzasadniają one obecnych wycen. W krótkim terminie dywergencja może się utrzymać, a nawet nieznacznie pogłębić.

Piotr Neidek, analityk techniczny, DM mBanku

Wall Street i długo, długo nic... Jankescy gracze rozgrywają zdecydowaną większość hossy na własnym podwórku, a doświadczenia z poprzednimi bessami nauczyły ich, że na pozostałych rynkach trudniej jest wycofać kapitał w okresach dekoniunktury czy destabilizacji ekonomiczno-politycznej. Na Starym Kontynencie liczą się głównie Londyn i Frankfurt, jednakże brexit zmienił sposób zapatrywania się amerykańskich inwestorów na europejskie rynki kapitałowe. Protekcjonistyczna polityka Donalda Trumpa dodatkowo odbija się na notowaniach offshorowych spółek, notowania zaś dolara negatywnie wpływają na rynki emerging markets. Patrząc na wykres MSCI USA vs. MSCI ACWI, można zauważyć silne rozjechanie się trendów w ostatnich 12 miesiącach, co z jednej strony można tłumaczyć aktualnymi wydarzeniami na scenie politycznej, jednakże z drugiej strony pojawia się klasyczna międzyrynkowa dywergencja często poprzedzająca kluczowe punkty zwrotne na Wall Street. PZ

Pytania do... Tomasza Hońdy, starszego analityka Quercus TFI

Wygląda na to, że Wall Street ucieka reszcie giełdowego świata, w szczególności Warszawie. Już dawno nie obserwowaliśmy takiej dywergencji między rynkami. Co się dzieje?

Jeśli porównać tegoroczną bessę na warszawskiej giełdzie z niebotycznymi poziomami amerykańskich indeksów, można odnieść wrażenie, że sytuacja na GPW jest zupełnie oderwana od globalnych trendów. Okazuje się jednak, że nie jesteśmy jedyni. Co więcej, to amerykański rynek akcji wydaje się... odosobniony w biciu rekordów. Tymczasem reszta finansowego świata radzi sobie nie najlepiej. Indeks gromadzący wszystkie rynki (rozwinięte i wschodzące) z wyjątkiem USA od szczytu styczniowej euforii spadł już o 14 proc. Także w skali ostatnich 12 miesięcy jego zmiana jest ujemna. Mamy do czynienia z niesłychaną dywergencją między mocnym zachowaniem indeksów na Wall Street i resztą świata.

Czy ta dywergencja będzie się powiększać czy zmniejszać? Jeśli to drugie, to zmiany wynikać będą bardziej przez spadki w USA, czy zwyżki na pozostałych rynkach? Innymi słowy, kto kogo będzie tutaj doganiał?

Niestety bardzo trudno o jednoznaczne odpowiedzi na te pytania, choć można wskazać rozmaite czynniki, które współdecydują o obecnym stanie. Po pierwsze, przewaga amerykańskich akcji nad resztą świata w tym roku to efekt wyjątkowo dynamicznego wzrostu zysków tamtejszych spółek (na skutek m.in. cięć podatków). Ten efekt powinien wygasać od przyszłego roku.

Po drugie, z sondaży Bank of America/ML w ostatnich miesiącach wynikało, że zarządzający funduszami na świecie pospiesznie zwiększali zaangażowanie na amerykańskim rynku po okresie, w którym raczej od niego stronili, bojąc się np. wysokich wycen akcji.

Po trzecie, słabość innych rynków to po części efekt umacniania się dolara od wiosny (mocny dolar najbardziej szkodzi rynkom wschodzącym). Gdyby więc dolar miał się zacząć dla odmiany osłabiać, pozwoliłoby to reszcie świata dźwignąć się po okresie korekty.

I w końcu po czwarte, można się zastanawiać czy przypadkiem źródłem słabości większości rynków nie jest „zacieśnianie ilościowe" (QT) w USA, czyli operacja odwrotna do QE, w ramach której Fed stopniowo ogranicza swój portfel obligacji, niejako ściągając w ten sposób płynność z systemu finansowego. Według niektórych analityków w pierwszym rzędzie uderza to w rynki peryferyjne względem USA. Widać zatem, że wyrokowanie co do dalszych losów omawianej dywergencji nie jest prostą sprawą i wyobrazić sobie można różnorodne scenariusze, a każdy z nich będzie poparty jakimś argumentem.

Czy z zaistniałej anomalii można wyciągnąć jakieś praktyczne wnioski inwestycyjne?

Pojawiające się okresowo rozbieżności między poszczególnymi rynkami pokazują, jak ważna jest dywersyfikacja portfela inwestycyjnego – nie tylko w podziale na poszczególne klasy aktywów (akcje, obligacje, itp.), ale też wewnątrz nich. Ponadto w takich sytuacjach sprawdza się przemyślany portfel inwestycyjny, w ramach którego przeprowadzany jest rebalancing. Tak więc wagę tych aktywów, które zachowywały się wyjątkowo mocno należy okresowo redukować do poziomu wyjściowego, wagę zaś aktywów zachowujących się słabiej należy okresowo zwiększać do stanu wyjściowego.