Chmury na amerykańskim horyzoncie

Od początku roku indeksy akcji na Wall Street niestrudzenie zmierzają szlakiem prowadzącym do ubiegłorocznych szczytów.

Ich zadziwiająca siła jest całkowitym przeciwieństwem zaskakującej słabości amerykańskiego rynku w ostatnim kwartale minionego roku. Główne wskaźniki znalazły się właśnie w punkcie startu jesiennej przeceny, nie pozwalając spać spokojnie ani rynkowym bykom, ani niedźwiedziom. Teoretycznie droga do nowych rekordów stanęła otworem, ale z gospodarki USA zaczęło dochodzić coraz więcej sygnałów świadczących o nadciągającym spowolnieniu.

Wszystko wskazuje na to, że pierwszy kwartał 2019 roku na Wall Street będzie najlepszym początkiem roku od 20 lat (na razie S&P 500 wzrósł o ponad 12 proc.). Co ciekawe, ewenementem byłoby też to, że tak duży wzrost miałby miejsce po najsłabszej końcówce roku od 30 lat (spadek o 14 proc.). Z równie gwałtownymi zmianami na przełomie lat po raz ostatni inwestorzy na Wall Street mieli do czynienia w latach 1929–1930. Wtedy nie skończyło się to najlepiej.

Nowojorski parkiet zdołał odrobić niemal całe straty z czwartego kwartału. Indeksy powróciły ponad 200-sesyjną średnią i zmagają się z linią trendu wzrostowego poprowadzoną od lokalnego minimum z marca 2009 roku. Wskaźnik S&P 500 rozpoczął właśnie próbę rozliczenia się z negatywnym wydźwiękiem sesji z 10 października 2018 roku, którą można uznać za symboliczny początek jesiennego tąpnięcia. Rzeź spółek technologicznych, która nastąpiła tego dnia (spadek indeksu Nasdaq o 4 proc.), na kolejne kilkanaście tygodni podważyła wiarę w ten najbardziej lubiany (nie bez podstaw) sektor amerykańskiej gospodarki. Usprawiedliwiając spadki, mówiono wtedy o naturalnym procesie urealnienia zbyt wysokich wycen oraz stonowaniu oczekiwań co do potencjału wzrostu firm notowanych na Nasdaq. Dziś problemu zawyżonych wycen już nikt nie podnosi. Wśród analityków i zarządzających znowu zapanował strach bardziej przed ryzykiem spóźnienia się na odjeżdżający giełdowy pociąg niż przed jego wykolejeniem się.

Strumień umorzeń

Co ciekawe, ani trwające już od dziesięciu tygodni nieprzerwane zwyżki, ani bliskość historycznych maksimów indeksów nie przekonała szerokiej rzeszy uczestników amerykańskich funduszy akcyjnych do nowych inwestycji. Zwyżkom indeksów z pierwszego kwartału towarzyszył prawie nieprzerwany (wyjątkiem był ostatni tydzień lutego) strumień umorzeń jednostek funduszy. Taki stan rzeczy sugeruje, że przeprowadzenie ataku na wrześniowe szczyty, do których zostało jedynie 4–5 proc., jest jak najbardziej możliwe. Tym bardziej że kwestie, które stać miały za jesienną korektą, czyli eskalacja wojen handlowych, jastrzębia polityka Fedu, wysoka rentowność amerykańskich obligacji skarbowych oraz relatywnie droga ropa, przestały już niepokoić giełdowych graczy. Najbardziej medialnym i teoretycznie najgroźniejszym problemem jest oczywiście konflikt handlowy między USA a Chinami. Jego zażegnanie miało, w mniemaniu Donalda Trumpa, przywrócić równowagę w giełdowej „galaktyce" i naprawić rynkową usterkę, do której jego zdaniem doprowadził Fed swoją nierozważną polityką podwyższania stóp procentowych.

Po wielu tygodniach zapewniania o gotowości do kompromisu, znając skłonność gospodarza Białego Domu do ogłaszania spektakularnego sukcesu działań swojej administracji, inwestorzy zapewne słusznie zakładają, że umowa handlowa zostanie niedługo zawarta. Rynek zdyskontował już nawet obietnicę zakupu przez Chińczyków amerykańskich towarów o wartości ponad 1 biliona dolarów. Poprzeczka oczekiwań została ustawiona bardzo wysoko i moim zdaniem trudno będzie ją przeskoczyć. Zakładałbym raczej, że moment ogłoszenia ugody będzie bardziej okazją do sprzedawania faktów niż ich kupowania.

Należy też pamiętać, że prawdziwy spór między Waszyngtonem a Pekinem nie toczy się o przysłowiowe zabawki czy koszulki importowane z Państwa Środka, ale o niekontrolowany przepływ do Chin nowoczesnych technologii. Co ważniejsze, jest to konflikt trwający już wiele lat. Z tą delikatną materią próbowali poradzić sobie zarówno prezydent Bush, jak i Obama. W obu przypadkach bez rezultatu, choć za każdym razem negocjacje kończyły się zapewnieniami chińskich władz o respektowaniu amerykańskich praw własności intelektualnej. Dlatego zakładam, że teraz będzie podobnie. Chiny wciąż nie mają na przykład własnego zaawansowanego technologicznie przemysłu półprzewodnikowego, a chcą, zgodnie ze strategią Made in China 2025, być globalnym liderem w kilku zaawansowanych technologicznie dziedzinach. Można zakładać, że żadne umowy czy deklaracje nie powstrzymają Chińczyków przed podejmowaniem wszelkich, niezbędnych ich zdaniem, kroków prowadzących do wyznaczonego celu.

GG Parkiet

Z drugiej strony Amerykanie, tak jak do tej pory, będą się bronić, uniemożliwiając przejmowanie przez zagraniczne podmioty wrażliwych technologicznie firm (decyzja Trumpa w sprawie Qualcommu), blokować sprzedaż procesorów do chińskich firm (Intel za Obamy, ZTE za Trumpa) czy ograniczać pod byle pretekstem działalność kontrolowanych przez Pekin przedsiębiorstw we własnym kraju i nie tylko (sprawa firmy Huawei i ZTE).

GG Parkiet

Niestety Chiny też mają kilka asów w rękawie, którymi w ostateczności mogą się posłużyć, wywierając nacisk na Amerykę, tak jak stało się to w 1992 roku, gdy prezydent Bush senior zniósł restrykcje na eksport nowych technologii do Chin w zamian za obietnice niesprzedawania broni m.in. Iranowi.

GG Parkiet

Podsumowując, zgodnie z obietnicą prezydenta Trumpa, inwestorzy rzeczywiście mogą liczyć na wyciszenie sporów handlowych, skutkujących nakładaniem wzajemnych, coraz to wyższych ceł na kolejne kategorie towarów. Biały Dom pochwali się również uzgodnieniem mającym ograniczać próby wykorzystania dewaluacji yuana w celu zwiększenia konkurencyjności eksportu. Jest to zresztą po myśli samych Chińczyków, którzy, chcąc uczynić swój pieniądz drugą walutą rezerwową świata, muszą dbać o jej stabilność i wymienialność. Konflikt o prawa własności intelektualnej najprawdopodobniej jednak nie skończy się, pozostając zarzewiem kolejnego pożaru. Dlatego amerykańsko-chiński miesiąc miodowy może się skończyć równie szybko i niespodziewanie, jak lutowy szczyt rozbrojeniowy między USA a Koreą Północną.

Nowe przeszkody

Tak czy inaczej, tegoroczna siła rynków akcji świadczy o tym, że inwestorzy przestali brać pod uwagę scenariusz powtórki z 1930 roku, kiedy to wprowadzenie ustawy Smoota-Hawleya nakładającej cła na ponad 20 tys. towarów importowanych przyczyniło się do pogłębienia wielkiego kryzysu.

Warto jednak zauważyć, że choć wydaje się, że przeszkody, takie jak wojny handlowe czy polityka Fedu, które miały stać za ubiegłorocznym krachem na Wall Street, zostały usunięte lub zniwelowane, to na horyzoncie pojawiły się nowe, być może bardziej znaczące, problemy związane z kondycją amerykańskiej gospodarki (wykres 1). Choć rynek nieruchomości w USA niedomaga już od ponad roku, co jest konsekwencją wyższego kosztu kredytu, to grudniowe dane dotyczące sprzedaży istniejących domów oraz rozpoczętych budów mocno negatywnie zaskoczyły inwestorów. Na razie istotnych oznak poprawy na tym rynku nie widać, ale styczeń przynajmniej nie przyniósł pogorszenia sytuacji.

Prawdziwe poruszenie wśród inwestorów i niedowierzanie u ekonomistów wywołała jednak opóźniona w wyniku zamknięcia amerykańskiej administracji publikacja danych dotyczących sprzedaży detalicznej za grudzień. Znaczące spadki, które zostały w kolejnym miesiącu jeszcze zrewidowane w dół, pozostawiają bardzo kiepskie wrażenie, nawet biorąc pod uwagę styczniowe odreagowanie. Na grudniowe załamanie sprzedaży wpływ miały trzy kategorie. Sprzedaż paliw na stacjach, co jest akurat zrozumiałe, biorąc pod uwagę spadek cen benzyny, a także sprzedaż w supermarketach oraz sklepach internetowych. Te ostatnie dane trudniej jest wytłumaczyć, biorąc pod uwagę rekordową sprzedaż w końcówce ubiegłego roku ogłoszoną zarówno przez tradycyjną sieć Walmarta, jak i przez internetowy sklep Amazona. Ponieważ jednak część detalistów, takich jak Macy's, Kohl's czy Kroger, rozczarowała wynikami sprzedaży za czwarty kwartał, można przypuszczać, że grudzień rzeczywiście był słabszy od oczekiwań. Część winy można by przypisać w tym przypadku zamknięciu rządu w USA, a część gwałtownemu osłabieniu sentymentu konsumentów wynikającemu z grudniowego krachu (wykres 2). Prawidłową ocenę sytuacji komplikuje porównanie oficjalnych danych o zakupach poczynionych przez konsumentów w ostatnich miesiącach z indeksem sprzedaży detalicznej publikowanym przez firmę Redbook Research, który co prawda nie potwierdza grudniowego załamania, ale za to ostrzega przed wyraźnym spowolnieniem w pierwszym kwartale.

Kolejnym elementem mogącym świadczyć o „zmęczeniu materiału" w długiej ekspansji gospodarczej w USA były gorsze od spodziewanych dane dotyczące produkcji przemysłowej w styczniu. Był to co prawda dopiero jeden miesiąc spadku, po osiągniętych w grudniu rekordach indeksów produkcji, ale ponieważ pojawił się w towarzystwie kilku innych słabszych odczytów z gospodarki, nie należy go zupełnie lekceważyć. Jeszcze większym zaskoczeniem dla inwestorów okazał się marcowy odczyt przyrostu zatrudnienia w amerykańskiej gospodarce, który zupełnie nie przystawał do oczekiwań i wielkości, do jakich inwestorzy zdążyli się już przyzwyczaić. W tym przypadku również ciężko o jednoznaczną interpretację tych danych, ponieważ były one na razie wydarzeniem jednostkowym i niepotwierdzonym innymi informacjami z rynku pracy. Ani poziom bezrobocia, ani wielkość składanych co tydzień nowych wniosków o zasiłek, ani upubliczniony wcześniej przez firmę ADP szacunek ilości stworzonych w lutym nowych miejsc pracy nie sugerują problemów. Jedyne, co może niepokoić, to dane sondażowe z segmentu mniejszych spółek w USA, które sugerują lekkie pogorszenie nastrojów wśród przedsiębiorców oraz nieco mniejszą skłonność do wzrostu zatrudniania oraz zwiększania wynagrodzeń. To ochłodzenie sentymentu można jednak złożyć na karb lęków, jakie ogarnęły Wall Street jesienią ubiegłego roku. Podobny mechanizm rynkowego wpływu na nastroje zadziałał w sektorze bankowym w USA, który zareagował zacieśnieniem polityki kredytowej na ubiegłoroczną panikę na rynku obligacji korporacyjnych (w tym pożyczek lewarowanych) (wykres 3).

Na razie żadne z tych sygnałów mogących świadczyć o zbliżającym się spowolnieniu nie wystraszyły inwestorów, którzy traktują je albo jak chwilową aberrację, albo jak przyczynek do utrzymania łagodnej polityki monetarnej przez Fed i niskich rentowności długoterminowych obligacji (co dla wielu jest wartością samą w sobie).

Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji Investors TFI