Wyceny producentów gier to bańka, ale nie wiadomo, czy pęknie

Wydawcy gier to dziś najbardziej interesująca branża na GPW, a niebawem powiększy się o kolejnego przedstawiciela. Jak TFI podchodzą do tego typu spółek?

Nadchodzący debiut na GPW kolejnej spółki zajmującej się produkcją i wydawaniem gier to dobra okazja to odświeżenia informacji na temat zaangażowania funduszy inwestycyjnych w tego typu firmy. Większość danych pochodzi z połowy ubiegłego roku, natomiast jest kilka TFI, które publikują sprawozdania funduszy znacznie częściej – raz na kwartał, a nawet co miesiąc. W tej pierwszej grupie znajdują się Amundi TFI, Aviva Investors TFI oraz TFI Allianz Polska, a w drugiej Copernicus Capital TFI i PKO TFI. Zawartość portfeli na koniec zeszłego roku wszystkich pozostałych funduszy poznamy najpóźniej z końcem kwietnia. Zgodnie z rozporządzeniem towarzystwa na ich publikację mają cztery miesiące.

CD Projekt i 11 bit studios na czele

Oczywiście wśród funduszy inwestycyjnych najbardziej popularną spółką jest lider branży, czyli CD Projekt. Z końcem czerwca ubiegłego roku – jak wynika z danych zgromadzonych przez serwis Analizy Online – akcje producenta „Wiedźmina" miało w portfelach aż 26 towarzystw funduszy inwestycyjnych. Łączna wartość akcji CD Projektu należących do TFI wynosiła wówczas 920 mln zł, co przy ówczesnej kapitalizacji firmy oznaczało około 6 proc. łącznego kapitału. Dziś wartość giełdowa CD Projektu to nieco ponad 20 mld zł.

Najświeższe informacje na temat struktury portfeli mamy w przypadku PKO TFI, które na koniec lutego miało ponad 368 tys. akcji CD Projektu, a zatem około 0,38 proc. kapitału. Do funduszy Gamma TFI, należącego do PKO TFI, należało jedynie 0,04 proc. kapitału producenta „Wiedźmina". Pakiet TFI Allianz Polska na koniec 2018 r. był podobny jak z końcem czerwca 2018 r., natomiast na duży wzrost zdecydowało się w II półroczu ubiegłego roku TFI Aviva Investors Poland. W funduszach Avivy przybyło około 122,6 tys. akcji CD Projektu i łącznie fundusze te mają teraz około 1,24 proc. kapitału firmy.

Wśród TFI najmocniej w CD Projekt zaangażowany w połowie 2018 r. było Investors TFI. Wartość pakietu zbliżała się do 210 mln zł. Drugie w kolejności było Aviva TFI z pakietem wartym 173,6 mln zł. Trzecie Santander TFI miało w swych funduszach akcje CD Projektu o wartości 93 mln zł.

Drugą pod względem popularności spółką w portfelach funduszy w połowie zeszłego roku było 11 bit studios. W tym przypadku warto wspomnieć, że Aviva TFI w II półroczu zwiększyło swój pakiet akcji, a nawet stało się największym akcjonariuszem 11 bit studios z blisko 9-proc. udziałem w kapitale. Wartość akcji 11 bit w portfelach funduszy inwestycyjnych wynosiła w połowie 2018 r. 220,5 mln zł, natomiast kapitalizacja spółki w tamtym czasie przekraczała 1 mld zł. Obecnie jest to około 885 mln zł.

GG Parkiet

Jeśli chodzi o pozostałe firmy zajmujące się produkcją gier, z końcem czerwca zeszłego roku łączna wartość ich akcji będących w rękach funduszy inwestycyjnych nie przekraczała 100 mln zł. Najwięcej z pozostałych spółek TFI miały ulokowane w papierach Ten Square Games (39 mln zł przy kapitalizacji 76 mln zł). Najwięcej akcji Ten Square Games spośród TFI miało wówczas Axa TFI – ich wartość sięgała blisko 15 mln zł. Oczywiście przekładało się to bezpośrednio na klasyfikację, jeśli chodzi o łączną wartość kapitału w akcjach producentów gier. Najwięcej w spółkach gamingowym miały zainwestowane fundusze Investors TFI (łącznie 235,3 mln zł), następne było Aviva TFI (217,6 mln zł), a trzecie NN Investment Partners TFI (129,4 mln zł).

Zagrożeń nie braknie

Właściwie wszyscy zarządzający podzielają pogląd, że branża gier w Polsce rozwija się bardzo dynamicznie. Ale wspólnie zwracają również uwagę na pewne zagrożenia. Niektórzy, jak Piotr Zagała, zarządzający TFI BGŻ BNP Paribas (jego komentarz poniżej), wprost mówią o bańce spekulacyjnej.

W ocenie Adama Łukojcia, zarządzającego TFI Allianz Polska, w Polsce są dobre warunki do rozwoju branży gamingowej. – Specjaliści są kreatywni i kompetentni, a wciąż zarabiają mniej niż na Zachodzie. Rosnący globalny popyt i niskie wymagania kapitałowe zachęcają przedsiębiorców do wchodzenia na ten rynek. Rentowność produkcji gier jest wciąż bardzo wysoka – zauważa Łukojć. Ale to nie znaczy, że każdemu się uda. – Konkurencja na rynku gier się zaostrza. Coraz trudniej będzie producentom gier stworzyć produkt, który zostanie zauważony przez klientów, jeszcze trudniej będzie na nim zarobić, a jeszcze mniej liczne będą spółki, które wypłacą dywidendy, zamiast inwestować w nietrafione projekty. Dlatego koncentrujemy się na tych spółkach gamingowych, które udowodniły, że są w stanie stworzyć bardzo dobry produkt, i które powinny rozsądnie i uczciwie obchodzić się z pieniędzmi – tłumaczy Łukojć.

Również według Marka Kaźmierczaka, zarządzającego funduszami w Aviva Investors TFI, branża gamingowa ma w Polsce bardzo dobre perspektywy dalszego wzrostu. Zarządzający zwraca uwagę na podobne czynniki jak Łukojć. – Główne czynniki rozwoju to dwucyfrowy wzrost samego rynku gier na świecie oraz ciągle niższy koszt produkcji gier w naszym kraju w porównaniu z krajami Europy Zachodniej i USA przy porównywalnej czy nawet wyższej jakości – ocenia Kaźmierczak. – Warto podkreślić również prokonsumenckie zachowanie polskich deweloperów gier, tj. dbałość o relacje z graczami i korzystny stosunek ceny do jakości gry. Branża może skorzystać na rywalizacji platform do cyfrowej dystrybucji gier, a także na wprowadzeniu streamingu gier, ograniczającego dostęp do nielegalnych kopii – przewiduje zarządzający Aviva Investors TFI. Jego zdaniem największe ryzyko w przypadku producentów i wydawców gier to koncentracja produktowa. – Za sukces największych polskich deweloperów odpowiada często zaledwie jeden lub dwa tytuły – podkreśla Kaźmierczak.

Union Investment TFI zwraca uwagę, że giełdowi reprezentanci wytwórców gier stanowią światową czołówkę (CD Projekt) lub aspirują, by się w niej znaleźć (11 bit, Ten Square Games). – Pozytywnie zapatrujemy się na ich perspektywy, szczególnie w średnim i długim terminie – przyznaje Robert Burdach, zarządzający funduszami UI TFI. Jakie są jego zdaniem kluczowe czynniki analizowane przy wycenie takich spółek? – Jakość i wielkość zespołu tworzącego gry, historia i sukcesy poprzednich produkcji, umiejętność skutecznego promowania kolejnych tytułów (tworzenie tzw. hype'u), uczciwe traktowanie środowiska graczy, tworzenie z nimi długoterminowych relacji na linii producent–gracz – wymienia Burdach. Jeśli chodzi o wycenę, to warto ją – według zarządzającego UI TFI – analizować w ujęciu kilkuletnim. – Stosując zabiegi wygładzające potencjalne eksplozje wyników związane z debiutem nowej gry – podpowiada Burdach.

Piotr Zagała zarządzający TFI BGŻ BNP Paribas

W naszej opinii w polskiej branży producentów i wydawców gier na GPW mamy do czynienia z bańką spekulacyjną, podobną do mody na branżę IT w 2000 r. Oczywiście stwierdzenie takie nie oznacza, że akcji tego typu krajowych spółek nie należy trzymać. Należy raczej podążać za trendem i wybierać firmy najlepsze w branży.

Moda w Polsce na spółki gamingowe w ostatnim czasie absolutnie się rozjechała ze światowymi trendami. Na świecie kursy akcji Take Two Interactive, EA czy Actvision zniżkują, a giganci z branży zwalniają pracowników. Mimo olbrzymiego sukcesu gry „Red Dead Redemption 2" kurs akcji Take Two zniżkował o ponad 30 proc. Branża zmaga się z rosnącymi kosztami produkcji („RDR2" kosztował podobno 800 mln dolarów) oraz przesunięciem popytu z superprodukcji do darmowych gier typu „Fortnite" czy „Apex Legends" z obsługą mikropłatności.

Tymczasem w Polsce trendy są lekceważone, a branża płynie na hossie podgrzewanej zbliżającą się premierą „Cyberpunka 2077". Rynek zapomina, że wydawca tej gry ma dość nieregularne dochody (premiera raz na trzy lata), brakuje mu doświadczenia w trybach multiplayer i... w 100 proc. wyceniany jest sukces na miarę „Red Dead Redemption 2".

Wierzymy że „Cyberpunk 2077" będzie świetnym produktem i odniesie sukces, ale wycena CD Projektu na poziomie 60 proc. wyceny Take Two Interactive, który ma pięciokrotnie większy zespół, a w portfelu takie marki, jak „Red Dead", „GTA", „NBA 2K", „Civilization" i wiele innych produkcji, jest zbyt wysoka.

Znacznie korzystniej wypada Ten Square Games, który przynosi stabilne przychody, wykorzystuje mikropłatności, a w dodatku może zwiększyć przychody, wypuszczając nowe tytuły oparte na sprawdzonym systemie zachęt dla graczy.

Producenci i wydawcy gier nie są ewenementem gospodarczym. Choć ich biznes jest bardzo skalowalny, to działają tak jak inne podmioty na zasadzie rachunku zysków i strat. Wysokie zyski zachęcają do wejścia na rynek nowe podmioty, które odbierać będą dotychczasowym udział w rynku i podgryzać marże. I stąd słabość branży w USA (programiści są nie tylko w USA i w Polsce, ale też w Indiach, Chinach itd.).

Wracając do 2000 r., krach sprowadził wyceny spółek z branży IT z nieba na ziemię. Giganci z tamtego okresu, jak AOL czy Yahoo, już właściwie nie istnieją. Liderem jest Google, który oferował, zdawałoby się wówczas, zbyt prostą i prymitywną wyszukiwarkę (brak oprawy graficznej jak Yahoo). Lekcje z tego wyciągnąć można dwie. Pierwsza jest taka, że każdej euforii po jakimś czasie (jakim – tego nie wie nikt) towarzyszyć będzie depresja. Po drugie zaś dla inwestorów kluczem powinna być odpowiednia selekcja i typowanie przyszłych, a nie obecnych liderów branży. PAAN