Stabilny popyt na akcje na Wall Street to dzieło przede wszystkim... korporacji

Od kilku lat fundusze emerytalne i inwestycyjne jako całość systematycznie sprzedają amerykańskie akcje. Inwestorzy indywidualni i inne podmioty zachowują się z kolei mało przewidywalnie. W tej sytuacji największym i najstabilniejszym źródłem popytu okazują się korporacje skupujące własne akcje. To od nich w niemałym stopniu zależą dalsze losy hossy – jasno wynika z danych.

Nie ma żadnych wątpliwości, że amerykańskie akcje zdecydowanie wygrywają w ostatnich latach z innymi rynkami, jeśli chodzi o stopy zwrotu. Z czego to wynika? Prześledźmy kilka najistotniejszych kwestii.

Według jednej z teorii główną siłą napędową dla Wall Street jest systematyczny wzrost zysków spółek. Faktycznie, jeśli spojrzeć na wyniki raportowane przez korporacje, to widoczny jest jednoznaczny trend zwyżkowy. A zyski są z kolei wyraźnie skorelowane z poziomami S&P 500. Entuzjaści argumentują, że amerykańskie firmy są globalnymi liderami w wielu branżach, z technologiczną czy e-commerce na czele.

Ale sceptycy też mają w zanadrzu swoje argumenty. Według nich księgowymi zyskami dość łatwo manipulować. Twierdzą też, że o ile rezultaty raportowane przez Wall Street w ostatnich kilku latach rosną, o tyle zagregowane zyski firm w całej gospodarce według danych statystycznych stoją w miejscu.

O ile zatem wiązanie wyjątkowej relatywnej siły Wall Street w ostatnich latach ze wzrostem zysków spółek jest, jak widać, kwestią budzącą kontrowersje, o tyle nie oznacza to, że nie istnieje alternatywne wytłumaczenie dla tej siły. Jest nim struktura popytu na amerykańskie akcje.

W tej kwestii natrafiliśmy na ciekawe opracowanie Goldman Sachs (GS), w którym – na podstawie kwartalnego raportu statystycznego Fedu (tzw. Z.1) – popyt na walory został podzielony na różne kategorie. Od razu narzuca się prosty wniosek: największym i najbardziej stabilnym źródłem popytu netto są... korporacje.

Na zakupy akcji przez spółki składają się dwa komponenty: (a) skupy walorów własnych w celu umorzenia (share buybacks), (b) fuzje i przejęcia (M&A). Od tego trzeba odjąć wartość środków pozyskanych przez firmy w ramach ofert publicznych (IPO).

Rys. 2. Skupy akcji własnych (buybacks) bliskie rekordów

GG Parkiet

Z danych GS wynika, że w ciągu ostatnich pięciu lat spółki wydały na akcje 2,5 BILIONA dolarów netto przy uwzględnieniu tych trzech komponentów (i to nie jest błąd w tłumaczeniu z amerykańskiego, gdzie „billion" to nasz miliard). Największe znaczenie mają skupy walorów własnych (buybacks), na które każdego roku korporacje wydają po kilkaset miliardów dolarów. Ubiegły rok był pod tym względem absolutnie rekordowy za sprawą reformy podatkowej Trumpa, dzięki której więcej pieniędzy trafiło do kieszeni akcjonariuszy. Bieżący rok ma być niewiele gorszy.

Rys. 1. Amerykańskie akcje niezaprzeczalnie są liderem obecnej hossy

GG Parkiet

Jedynie niewielki procent pieniędzy wydanych przez ogół korporacji na skupy i przejęcia trafia do nich z powrotem w postaci ofert publicznych.

GG Parkiet

Według GS w przyszłym roku popyt netto na akcje ze strony spółek nieco zmaleje (do 470 mld USD), na skutek m.in. mniejszych zasobów gotówki oraz niepewności przed wyborami prezydenckimi (skupy akcji własnych już nieraz były krytykowane, także w kontekście politycznym – jeden z kandydatów demokratów postuluje nawet ich zakazanie). Ale i tak ma to być ciągle największe źródło popytu na walory na Wall Street.

Inne źródła w ostatnich latach są albo chwiejne, albo generują podaż netto. Przykładowo fundusze emerytalne już od 2009 roku w każdym roku jako całość sprzedają akcje. GS tłumaczy, że wzrost wartości walorów w portfelach sprawia, że fundusze mają więcej środków na pokrycie przyszłych zobowiązań wobec emerytów (w ramach systemu tzw. zdefiniowanego świadczenia), więc mogą odsprzedawać część akcji.

Problematycznym źródłem popytu są fundusze inwestycyjne, które od 2016 roku jako całość generują – podobnie jak podmioty emerytalne – podaż netto akcji. Głębsze wniknięcie w strukturę tej branży pokazuje, że odchudzeniu ulegają przede wszystkim fundusze aktywnie zarządzane, natomiast na znaczeniu regularnie zyskują kuszące niskimi kosztami fundusze typu pasywnego, w tym ETF-y. Jednak obok tych przepływów część kapitałów w ogóle ucieka z tego sektora, stąd ujemny zagregowany popyt netto.

Z natury chwiejnym źródłem popytu są inwestorzy zagraniczni. A jeszcze bardziej nieprzewidywalna jest kategoria Households. Wbrew nazwie są do niej zaliczane nie tylko gospodarstwa domowe czy też inwestorzy indywidualni, lecz również wszystkie pozostałe podmioty, takie jak fundacje, a nawet... fundusze hedgingowe zarejestrowane w kraju.

Ogółem widać, że korporacje są najstabilniejszym i najpotężniejszym źródłem popytu netto na amerykańskie akcje. I tak zdaniem GS ma pozostać w przyszłym roku – zakupy netto spółek mają zmaleć tylko nieznacznie, do 470 mld dolarów. Fundusze emerytalne i inwestycyjne jako całość mają nadal sprzedawać walory. Sytuacja ma się natomiast poprawić, jeśli chodzi m.in. o inwestorów zagranicznych.

Oczywiście te projekcje są uzależnione od wielu nieprzewidywalnych czynników i lepiej traktować je z odpowiednią dozą ostrożności. Niemniej cytowane dane jasno pokazują, od czego zależy podtrzymanie hossy na Wall Street – przede wszystkim od siły zakupowej giełdowych korporacji. Ta natomiast zależeć będzie głównie od strumienia wypracowywanej gotówki, co z kolei skorelowane jest z ogólną sytuacją gospodarczą. Skupy akcji podtrzymują hossę, ale nie będą w stanie jej ocalić, gdy zaczną wysychać strumienie napływającej do korporacji gotówki (tak właśnie było w latach 2008–2009).