Spółki Skarbu Państwa. Czy rzeczywiście błyszczą?

Rząd przekonuje, że wzrost kapitalizacji państwowych firm w ostatnich kwartałach jest przede wszystkim jego zasługą. Rzeczywistość jest zdecydowanie bardziej złożona.

Giełdowe spółki, w których udziały ma Skarb Państwa, warte są obecnie w sumie około 270 mld zł (uwzględniając wszystkie firmy, również w obrębie tych samych grup kapitałowych) – wynika z naszych szacunków. Z kolei około 100 mld zł warte są łącznie pakiety należące do SP. Niedawno rząd podkreślał, że od czasu powstania Ministerstwa Aktywów Państwowych wycena spółek SP poszła mocno w górę. Rzeczywiście poszła. Ale niekoniecznie to zasługa rządu.

PKO BP to największa pod względem kapitalizacji spółka z udziałem SP na GPW. Obecnie wycena banku przekracza 48 mld zł. Od początku roku kurs wzrósł o ponad jedną trzecią. Ale wcześniej (II połowa 2019 r. i początek 2020 r.) mocno spadł. Teraz powrócił do poziomów z jesieni 2019 r.

GG Parkiet

– Powszechną i powtarzaną przez każdy rząd tezą jest ta, która mówi, że jak spółki SP rosną, jest to zasługa ich zarządów (wysokiej klasy fachowców, wybranych przez właściciela), a jak spadają, to w większości winić za to należy złą koniunkturę giełdową – komentuje Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM.

Przyczyny i skutki

KGHM jest wiceliderem w zestawieniu państwowych firm o najwyższej wartości na giełdzie. Obecnie kapitalizacja koncernu oscyluje w okolicach 38–39 mld zł. W ciągu ostatnich 12 miesięcy urosła dwukrotnie. Kilka tygodni temu kurs ustanowił historyczny rekord, przebijając podczas sesji poziom 230 zł.

GG Parkiet

Zwyżka notowań spółek SP jest pochodną m.in. poprawy nastawienia inwestorów względem cyklicznych sektorów, przede wszystkim banków oraz surowców i paliw. Perspektywa poprawy koniunktury przełożyła się na zwyżki tych branż na całym świecie, na czym skorzystały również krajowe spółki.

PGNiG jest trzecią pod względem kapitalizacji spółką SP na GPW. Obecnie wyceniany jest na ponad 38 mld zł. Od czasu marcowego załamania na rynkach w 2020 r. kurs wzrósł ponaddwukrotnie. Jest najwyżej od lutego 2019 r. Ale nadal utrzymuje się poniżej średniej ceny docelowej z ostatnich rekomendacji.

GG Parkiet

– W krótkim terminie notowania podmiotów z udziałem SP w dalszym ciągu zależeć będą od nastrojów rynkowych i przepływów kapitału do lub od branż cyklicznych – podkreśla Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego BM BNP Paribas BP. Dodaje, że w dłuższym ujęciu inwestorzy cały czas powinni pamiętać o dodatkowym rodzaju ryzyka politycznego, jakim cechują się akcje podmiotów państwowych.

PKN Orlen jest obecnie wart na giełdzie ponad 33 mld zł, co daje mu czwartą pozycję na liście największych giełdowych spółek z portfela SP. Wprawdzie w ostatnich miesiącach wycena akcji paliwowego koncernu mocno poszła w górę, ale daleko jej jeszcze do poziomów notowanych w latach 2017–2019.

GG Parkiet

– Chodzi tu przede wszystkim o politykę inwestycyjną spółek (np. fuzje i przejęcia w sektorze paliwowym, reforma branży energetycznej) albo regulacje prawne (wpływ na branżę energetyczną oraz banki z kredytami frankowymi) – dodaje Krajczewski. Wtóruje mu Materna. Jego zdaniem wzrost wycen spółek SP to w mniejszym stopniu zasługa samych spółek, w jeszcze mniejszym ich właściciela, tylko skutek poprawy koniunktury na parkiecie zarówno w Polsce, jak i za granicą. Jedną z gwiazd ostatnich kilkunastu miesięcy na GPW jest KGHM, którego wzrost to pochodna zwyżek cen na rynku surowców (w tym miedzi i srebra, w wydobyciu których specjalizuje się polski koncern).

– Z drugiej strony właściciel nie forsował nieekonomicznych pomysłów, więc można powiedzieć że w ten sposób kursowi KGHM nie zaszkodził. Z kolei zwyżki wycen energetyki to akurat przypadek, w którym faktycznie jest to skutek planowanych działań rządu. Z tym że działania te naprawiają wcześniejszy błąd łączenia spółek energetycznych z aktywami węglowymi. Wycofanie się z tego pomysłu zostało przyjęte przez inwestorów z entuzjazmem – podsumowuje Materna.

Jaka perspektywa

Notowania PZU idą w górę od jesieni zeszłego roku. Kurs odrabia spadki, zapoczątkowane w II połowie 2017 r. Wtedy akcje kosztowały 45 zł i zaczęły tanieć, osiągając minimum pod koniec października 2020 r. na poziomie nieco ponad 20 zł. Kapitalizacja PZU wynosi obecnie niespełna 32 mld zł.

GG Parkiet

Ocena zmiany kapitalizacji spółek SP w dużej mierze zależy od tego, jaki horyzont czasowy przyjmiemy. Patrząc na okres od początku roku, czy też na ostatnich 12 miesięcy, zwyżki wycen tych walorów są rzeczywiście imponujące. Patrząc jednak z nieco szerszej perspektywy, większość spółek SP znajduje się mniej więcej na poziomach sprzed pandemii i trudno mówić o znaczącym zwiększeniu się kapitalizacji w dłuższym okresie (więcej w ramce poniżej). Ostatni dynamiczny wzrost można tłumaczyć również wcześniejszymi zaległościami krajowego rynku w odrabianiu strat po pandemicznych spadkach, w porównaniu chociażby z pozostałymi rynkami wschodzącymi.

Od lokalnego minimum z jesieni zeszłego roku do teraz wycena Pekao urosła ponaddwukrotnie do obecnych niemal 25 mld zł. Kurs powrócił do przedcovidowych poziomów. Jest jednak o ponad połowę niższy niż podczas szczytu poprzedniej hossy w 2007 r. Trend spadkowy przybrał na sile od 2015 r.

GG Parkiet

– Z kolei jeśli chodzi o perspektywy, należy patrzeć na spółki SP dwojako. Przede wszystkim ryzyka związane z tym segmentem spółek się nie zmieniły. Dynamiczne zwyżki w ostatnich miesiącach mogą implikować korektę w ciągu najbliższych miesięcy i nie byłoby to nic dziwnego – uważa Kamil Hajdamowicz, doradca inwestycyjny Vienna Life TU na Życie. Ale dodaje, że z drugiej strony, jeśli wszystkie spółki z wyłączeniem KGHM dopiero wróciły do postpandemicznej normalności, można zakładać, że dla części z nich dalsza ścieżka zwyżek jest dopiero przed nimi. W dalszym ciągu ciekawie wyglądają np. banki, w szczególności jeśli raportowane poziomy inflacji zmuszą RPP do zmiany polityki pieniężnej.

Rzut oka na wyceny

W ostatnim czasie niektóre spółki SP zebrały od analityków pozytywne rekomendacje. Mowa m.in. o Bogdance, dla której Erste Securities podwyższyło cenę docelową akcji, utrzymując zalecenie „kupuj". Eksperci wskazują na perspektywę mocnego popytu na węgiel w latach 2021–2022. Podnieśli prognozy skonsolidowanych przychodów i zysku netto Bogdanki na ten i przyszły rok.

Z kolei analitycy BM mBanku w czerwcowym raporcie obniżyli zalecenie dla Lotosu i PZU do „akumuluj", a dla PGNiG do „trzymaj" z „akumuluj". Podnieśli natomiast cenę dla KGHM. Jest o 28 proc. wyższa od obecnej rynkowej. Z kolei DM BOŚ wziął pod lupę akcje spółek paliwowych. Zaleca zakup PKN Orlen i Lotosu z cenami docelowymi odpowiednio o 8 proc. oraz 44 proc. wyższymi od aktualnych. Uważa, że zarząd PKN Orlen potrzebuje mocnych argumentów za przejęciem Lotosu, by przekonać inwestorów do zgody na fuzję.

„Wielokrotnie wyrażaliśmy nasze poparcie dla pomysłu połączenia PKN z Lotosem. Jednak w obliczu wyjątkowo trudnych do realizacji warunków, które postawiła KE, nabraliśmy przekonania, że z perspektywy SP i akcjonariuszy mniejszościowych Lotosu przejęcie zniszczy wartość spółki. Uważamy, że Lotos jest wyjątkowym aktywem, które radziłoby sobie znakomicie jako odrębny podmiot" – czytamy w raporcie.

Inwestycje pod lupą

Obecnie czynniki zewnętrzne ewidentnie pomagają, pytanie, jak spółki SP wykorzystają tę sytuację i przygotują się na okres, gdy np. cena surowców się ustabilizuje albo będzie spadać. Aleksander Gruszczyński, prezes w Carlson Investments, uważa, że odpowiedź tkwi w prowadzonych inwestycjach i sprowadza się do pytania: czy w inwestycjach spółek Skarbu Państwa widać odwagę do inicjowania innowacyjnych odnóg aktualnego biznesu, które w kolejnych latach mogą dołożyć zysku, gdy zabraknie sprzyjającego czynnika koniunkturalnego?

W spółkach SP istnieje też problem wydatkowania pieniędzy na cele pozostające bez związku z działalnością podstawową. – Udział państwa w spółkach ma charakter kapitałowy, nadużyciem jest wykorzystywanie kapitału dla celów propagandowych, gospodarczo bezużytecznych, niekiedy zgoła społecznie szkodliwych, zakłamanych. Dzieje się to przy biernej postawie inwestorów instytucjonalnych. Dopuszczając się zaniechania należytej staranności, działają oni wbrew interesom swoich uczestników – podkreśla Andrzej S. Nartowski, ekspert corporate governance.

Firmy państwowe na tle rynku

W piątek WIG lekko zyskiwał na wartości, oscylując w okolicach 67 tys. pkt. Kilka dni temu ustanowił rekord wszech czasów, przebijając poziom 68 tys. pkt. Natomiast WIG20 jest daleki od rekordowych poziomów, jakie notował u szczytu poprzedniej hossy w roku 2007. Wtedy zbliżył się do pułapu 4 tys. pkt. Obecnie porusza się w przedziale 2,2–2,3 tys. pkt. Struktura WIG20 na przestrzeni ostatnich lat wprawdzie się zmienia i przybywa tam spółek nowej ekonomii (Allegro, CD Projekt), ale dominującą pozycję nadal mają przedsiębiorstwa kontrolowane przez państwo. W ujęciu liczbowym stanowią połowę składu WIG20, natomiast pod względem udziału w portfelu indeksu mają w sumie ponad 60 proc. Sprawdziliśmy, jak na przestrzeni ostatnich lat radziłby sobie indeks bazujący na średnich cenach akcji największych spółek SP (wchodzących w skład WIG20). Jeśli za punkt wyjścia przyjęlibyśmy początek 2015 r., to indeks spółek państwowych w tym okresie przegrywa z szerokim rynkiem bardzo wyraźnie. WIG urósł o niemal jedną trzecią, a skonstruowany przez nas wskaźnik stracił niemal 40 proc. Najniższe poziomy notował podczas zeszłorocznego marcowego załamania na rynkach. Od tego czasu urósł dwukrotnie – zdecydowanie mocniej niż WIG i nieco mocniej niż sam WIG20, któremu w ostatnich miesiącach ciążą przede wszystkim CD Projekt oraz Allegro.