Gospodarka - Kraj

Stracona szansa na bezbolesne podwyżki stóp procentowych

Rada Polityki Pieniężnej za późno zaczęła sygnalizować, że nadmierna inflacja to zjawisko niepokojące, żeby teraz zwalczyć ją niewielkim kosztem.
Foto: Adobestock

Cykl podwyżek stóp procentowych jest jeszcze daleki od zakończenia. To, do jakiego poziomu ostatecznie będzie musiała dojść stopa referencyjna NBP, zależało będzie m.in. od polityki fiskalnej rządu, ale też składu Rady Polityki Pieniężnej. Jeśli nowi członkowie poprawią wiarygodność tego gremium, podwyżek będzie mniej. To wnioski z debaty o inflacji i polityce pieniężnej, którą zorganizowało niedawno Towarzystwo Ekonomistów Polskich.

Najbliższe posiedzenie RPP zaplanowane jest na środę. Ankietowani przez „Parkiet" ekonomiści przeciętnie przewidują, że Rada podniesie stopę referencyjną NBP trzeci raz z rzędu, tym razem o 0,5 pkt proc., do 1,75 proc. Nie brakuje jednak głosów, że stopa ta wzrośnie od razu do 2 proc., a uczestnicy rynku finansowego zdają się oczekiwać nawet większej podwyżki. W notowaniach kontraktów terminowych na trzymiesięczny WIBOR wyceniony jest obecnie wzrost stopy referencyjnej NBP w ciągu miesiąca do około 2,7 proc., czyli aż o 1,5 pkt proc., ale oczekiwania te obejmują w jakiejś mierze także styczniowe posiedzenie rady. W dalszej perspektywie – ale jeszcze w 2022 r. – inwestorzy spodziewają się wzrostu głównej stopy procentowej w Polsce do około 3,25 proc. Jeszcze na początku października oczekiwali, że stopa ta zakończy przyszły rok na poziomie około 1,5 proc.

Presja popytowa jest faktem

Tak wyraźna zmiana oczekiwań pod adresem RPP to pokłosie jej dwóch zaskakujących decyzji. Pierwszą była podwyżka stopy referencyjnej z 0,1 do 0,5 proc. w październiku, choć większość obserwatorów polityki pieniężnej – na podstawie wcześniejszych komunikatów rady i wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego – oczekiwała takiej zmiany najwcześniej w listopadzie. Drugą była podwyżka tej stopy o 0,75 pkt proc. w listopadzie, podczas gdy na rynku spodziewano się nieco mniejszego ruchu. Na prognozowaną ścieżkę stóp ogromny wpływ mają też odczyty inflacji, które miesiąc w miesiąc przebijają nie tylko przeciętne, ale nawet skrajne prognozy ekonomistów. Na to nałożyła się jeszcze zmiana tonu wypowiedzi prof. Glapińskiego. Jeszcze niedawno prezes NBP deklarował, że podwyższona inflacja jest zjawiskiem przejściowym i napędzają ją przede wszystkim szoki podażowe: wzrost cen surowców na świecie, wzrost cen uprawnień do emisji CO2, zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw, zwyżki kosztów frachtu. Argumentował też, że polityka zmierzająca do umocnienia złotego nie miałaby dużego wpływu na inflację, a jednocześnie mogłaby mocno uderzyć w gospodarkę. W zeszłym tygodniu w wywiadzie dla „Gazety Polskiej" prof. Glapiński przyznał jednak, że „obecnie widać już wpływ wysokiego popytu (na przykład rosnących płac)" na inflację. Podkreślił też, że NBP musi „czuwać nad silnym złotym" i że „nie ma silnej gospodarki bez silnego złotego". To sugeruje, że bank centralny jest skłonny akceptować aprecjację polskiej waluty, a nawet do niej dążyć, podczas gdy wcześniej starał się temu przeciwdziałać. W środę na gali wręczenia nagród im. Władysława Grabskiego prezes NBP mówił z kolei, że nie uważa już inflacji za zjawisko przejściowe, tylko uciążliwe.

Prognozowanie ścieżki stóp procentowych utrudnia jednak to, że w najbliższych miesiącach zmieni się większość składu RPP. Niewiadomą jest także polityka fiskalna, co dobrze ilustruje dyskusja na temat rządowej tarczy antyinflacyjnej, na którą złożyć się mają czasowe obniżki podatków od nośników energii oraz rekompensaty dla gospodarstw domowych z tytułu wzrostu kosztów utrzymania domu. Ekonomiści zgodnie oceniają, że te rozwiązania obniżą ścieżkę inflacji na początku 2022 r., co może skłonić radę do łagodniejszego zaostrzania polityki pieniężnej, ale jednocześnie podsycą inflację w dalszej części 2022 r. i 2023 r. Na dłuższą metę docelowy poziom stóp, który będzie potrzebny, aby sprowadzić inflację do celu NBP (2,5 proc.), może być w efekcie wyższy, niż się wydawało przed ogłoszeniem tarczy.

Foto: GG Parkiet

– Z modelowego punktu widzenia, tzn. biorąc pod uwagę to, gdzie prawdopodobnie za rok lub dwa będzie tzw. stopa neutralna (tzn. taka, która stabilizuje inflację w okolicy celu banku centralnego – red.), wydaje się, że stopa referencyjna NBP będzie musiała wzrosnąć do 3,5–4 proc. – powiedział dr Jarosław Janecki, wykładowca SGH i wiceprzewodniczący Rady TEP podczas wspomnianej debaty, która odbyła się pod koniec listopada. – To, do jakiego stopnia będzie trzeba ostatecznie podnieść stopy, uwarunkują jednak także działania po stronie polityki fiskalnej – dodał. Obecnie zanosi się na to, że polityka fiskalna będzie ekspansywna, a tym samym podwyższy inflację, zwiększając spoczywający na RPP ciężar walki z tym zjawiskiem. – Tarcza antyinflacyjna będzie polegała na dolewaniu oliwy do ognia – ocenił dr hab. Andrzej Rzońca, profesor Szkoły Głównej Handlowej, a w latach 2010–2016 członek RPP. Do wzmocnienia konsumpcji, a tym samym inflacji, będą się przyczyniały również reformy podatkowe w ramach Polskiego Ładu. – Sam NBP szacuje, że to doda do popytu 0,8 proc. PKB. A jeśli dojdzie do porozumienia między Komisją Europejską a rządem, możemy spodziewać się napływu środków na realizację Krajowego Planu Odbudowy. To z kolei sprawi, że do gospodarki wpłynie równowartość około 1,5 proc. PKB (w latach 2022–2023; do końca 2026 r. będzie to niemal 4 proc. PKB z 2021 r. – red.) – wyliczał Rzońca.

Na bierność trzeba zapracować

Choć na dłuższą metę KPO może podwyższać potencjał wzrostu polskiej gospodarki, a tym samym tonować inflację, na krótką metę, będzie przede wszystkim zwiększał popyt. Ekspansywna polityka fiskalna może zaś utrudniać zadanie nowej RPP, która – jeśli chce zbudować swoją wiarygodność w oczach uczestników życia gospodarczego – będzie musiała bardziej skrupulatnie niż obecna podchodzić do realizacji celu inflacyjnego NBP. Bo w zgodnej ocenie uczestników debaty TEP, RPP w obecnym składzie popełniła liczne błędy, nie tylko natury komunikacyjnej. – Czynniki o charakterze zewnętrznym, niezależnym od krajowej polityki pieniężnej, mają oczywiście znaczenie, ale do wysokiej inflacji i jej dalszego prawdopodobnego wzrostu przyczynił się w dużej mierze NBP – powiedział prof. Jan Czekaj z Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, członek RPP w latach 2004–2010. Jak przypominał, inflacja bazowa – nieobejmująca cen energii i żywności – zaczęła wyraźnie przyspieszać już w 2019 r., a od lutego 2020 r. stale przekracza nie tylko cel inflacyjny NBP, ale nawet górną granicę pasma dopuszczalnych odchyleń od tego celu (3,5 proc.). – To przecież stanowi odzwierciedlenie presji popytowej w gospodarce. Moim zdaniem w II połowie 2019 r. NBP przegapił moment, gdy należało podnosić stopy procentowe – powiedział ekonomista. Jak podkreślił, później – w trakcie pandemii – należałoby i tak politykę pieniężną poluzować, ale dzięki tamtej podwyżce radzie łatwiej byłoby uzasadnić zwlekanie z zaostrzaniem polityki pieniężnej w tym roku. Uczestnicy życia gospodarczego nie mieliby bowiem wątpliwości, że ta postawa jest wynikiem niepewności co do tego, jak na gospodarkę i inflację będzie wpływał rozwój sytuacji epidemicznej, a nie przyzwolenia na inflację daleką od celu NBP. – Bank centralny nie musi reagować na wstrząsy podażowe, jeśli jest wiarygodny. Ale bank, który nie zadbał o wiarygodność, musi reagować nawet na inflację podażową, żeby nie dopuścić do wzrostu oczekiwań inflacyjnych i spirali płacowo-cenowej – dodał prof. Rzońca, podkreślając, że w jego ocenie inflacja w Polsce ma też duży komponent popytowy. – Każda miara inflacji bazowej, którą oblicza NBP, jest powyżej 4 proc. rok do roku. Tymczasem inflację bazową oblicza się po to, żeby ustalić, w jakiej mierze inflacja to efekt wstrząsów podażowych, a w jakiej wynik procesów, którym należy przeciwdziałać. Jeśli NBP mimo to twierdzi, że inflacja jest dziś poza jego kontrolą, to oznacza, że nie dorobił się właściwej metodyki obliczania inflacji bazowej – zauważył. Według byłego członka RPP już w listopadzie 2017 r. projekcja (czyli prognozy sporządzane przy założeniu braku zmian w polityce pieniężnej) ekonomistów z NBP uzasadniała podwyżki stóp procentowych z rekordowo niskiego wówczas poziomu 1,5 proc.

Janecki podkreślał, że szansę na poprawę swojej wiarygodności RPP miała latem br., gdy część jej członków wnioskowała o tzw. sygnalną podwyżkę stopy procentowej, z 0,1 do 0,25 proc. Sama w sobie taka zmiana kosztu pieniądza nie miałaby wpływu na aktywność w gospodarce, ale mogłaby stanowić dla rynku sygnał, że RPP nie bagatelizuje wzrostu inflacji. – Większość rady uznała, że to by nic nie dało. To nie prawda. Byłby to sygnał dla uczestników życia gospodarczego, że muszą się liczyć z podwyżkami stóp – tłumaczył ekonomista z SGH. Takie oczekiwania same w sobie – np. przez kanał kursowy – mogłyby nieco stłumić inflację. Pozwoliłyby też RPP na łagodniejsze podnoszenie stóp w kolejnych kwartałach. Dzisiaj zaś, jak podkreślał Janecki, nie da się już uniknąć podwyżek, które będą dla gospodarstw domowych i firm bolesne.

„Nie można zgodzić się z tym, że inflacja, z którą mamy teraz do czynienia, jest w całości importowana. Oczywiście sytuacja na świecie ma wpływ na inflację i nie tylko my mamy z nią problem. Ale widać też wewnętrzne źródła inflacji, które wynikają z polityki gospodarczej rządu i polityki pieniężnej NBP".

prof. dr hab. Jan Czekaj wykładowca Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, były członek RPP

„Polityka pieniężna NBP ma duży wkład do dzisiejszej inflacji. Gdyby było inaczej, to inflacja w Polsce nie byłaby wyższa niż gdzie indziej. W mojej ocenie NBP spóźnił się z podwyżkami stóp i to w sposób dramatyczny. Pierwsza projekcja, która uzasadniała podwyżki stóp, ukazała się już w listopadzie 2017 r. Gdyby wcześniej reagował właściwie i zadbał o swoją wiarygodność, teraz mógłby sobie pozwolić na to, żeby nie reagować na szoki podażowe".

dr hab. Andrzej Rzońca profesor Szkoły Głównej Handlowej, były członek RPP

„Inflacja mogłaby się w jakimś stopniu samoistnie wygasić, gdyby była spowodowana krótkotrwałym szokiem podażowym. Teraz mamy do czynienia z szokiem, który jest pokłosiem pandemii, ale on utrzymuje się już długo. W rezultacie zaczął przekładać się na oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw i konsumentów, a także na ich popyt. Doszliśmy więc do momentu, gdy jest zbyt późno, aby oczekiwać, że inflacja sama się wygasi".

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.