Fantazja o zerowych stratach w amerykańskich kredytach prywatnych dobiega końca

Gwałtowny wzrost liczby niespłaconych kredytów może jednak pomóc w usunięciu napięć z sektora wartego 3 biliony dolarów i zapewnić to, co jeden z ekspertów branżowych nazywa „zdrowym resetem” po pierwszym poważnym teście płynności.

Ares Management zdecydował się we wtorek ograniczyć wypłaty inwestorów ze swojego funduszu kredytów prywatnych o wartości 10,7 miliarda dolarów, zaledwie dzień po tym, jak Apollo Global Management ogłosiło podobne środki w jednym ze swoich funduszy. Ares ograniczył wypłaty w swoim funduszu Ares Strategic Income Fund do 5 proc., po tym jak liczba wniosków o wypłaty wzrosła do 11,6 proc., według raportu Bloomberga.

Inni zarządzający, w tym Blue Owl Capital i Cliffwater, również starali się w ostatnich tygodniach wstrzymać lub ograniczyć wypłaty, ponieważ rosnące obawy dotyczące niewypłacalności powodują wycofanie się inwestorów z tego sektora.

Porównania do okresu poprzedzającego globalny kryzys finansowy z 2008 roku nasilają się wraz z rosnącymi obawami o jakość kredytów.

Morgan Stanley ostrzegł niedawno, że wskaźniki niespłacalności kredytów udzielanych bezpośrednio przez osoby prywatne mogą wzrosnąć do 8 proc., znacznie powyżej historycznej średniej na poziomie 2-2,5 proc., przy czym presja będzie skoncentrowana w sektorach podatnych na zakłócenia spowodowane sztuczną inteligencją, takich jak oprogramowanie.

Wzrost liczby niewypłacalnych kredytów znaczący, ale nie systemowy

Jednak analitycy Morgan Stanley pod kierownictwem strateżki Joyce Jiang stwierdzili również, że 8-procentowy wzrost liczby niewypłacalnych kredytów byłby „znaczący, ale nie systemowy”, wskazując na niższe zadłużenie wśród prywatnych funduszy kredytowych i firm zajmujących się rozwojem biznesu w porównaniu z 2008 rokiem

Jak zatem wyglądałby w praktyce gwałtowny wzrost niewypłacalności na tak dużą skalę?

– 8-proc. wskaźnik niewypłacalności przekształca prywatne kredyty z fantazji o „zerowych stratach” w bardziej normalną klasę aktywów kredytowych – miejscami bolesną, ale ostatecznie stanowiącą zdrowy reset, który uwalnia kapitał dla silniejszych firm – powiedziała Sunaina Sinha Haldea, globalna dyrektor ds. doradztwa kapitałowego w Raymond James.

Stwierdziła, że normalizacja z ultraniskich wskaźników niewypłacalności byłaby „bolesna dla niektórych funduszy”, ale „zdrowa dla tej klasy aktywów, jeśli wymusi lepszą ocenę ryzyka i bardziej realistyczne wyceny”.

Według Williama Barretta, partnera zarządzającego w Reach Capital, wskaźnik niewypłacalności na poziomie 8 proc. lub 9 proc. w dużej mierze przejawiałby się w tzw. „niewypłacalnościach ukrytych”, takich jak przedłużenia terminów zapadalności i zrzeczenia się klauzul umownych. Pożyczkodawcy stosują te narzędzia „poprawki i pozorowania”, aby utrzymać pożyczkobiorców na powierzchni i uniknąć natychmiastowej upadłości.

Umowy o płatności w naturze opóźniają zwroty gotówki, zwiększają zadłużenie i potencjalnie sygnalizują większe obciążenie systemu, ale działają również jako skuteczny „zawór bezpieczeństwa”, który stabilizuje firmy i zapobiega ich całkowitej upadłości, dodał.

– Dla realnej gospodarki oznacza to, że kapitał zostaje uwięziony w restrukturyzacjach, co prowadzi do zaostrzenia warunków udzielania pożyczek w przyszłości – powiedział Barrett CNBC.

Punkty zapalne amerykańskiego rynku kredytowego

Obawy o jakość kredytów rozprzestrzeniły się na rynki prywatne po głośnych bankructwach First Brands i Tricolor w amerykańskim sektorze części samochodowych w zeszłym roku. Chociaż te bankructwa były związane z finansowaniem opartym na aktywach i długiem konsorcjalnym bankowym, a nie z tradycyjnym bezpośrednim pożyczaniem pieniędzy dla średnich przedsiębiorstw, to jednak rzuciły światło na szersze zagadnienie ryzykownego zadłużenia na rynkach prywatnych.

Od tego czasu uwaga skupiła się na ryzyku związanym z oprogramowaniem w pożyczaniu bezpośrednim – szacowanym na około 26 proc., według Morgan Stanley – po tym, jak obawy, że sztuczna inteligencja oparta na agentach mogłaby zakłócić model oprogramowania jako usługi (oprogramowanie jako usługa), doprowadziły do gwałtownego spadku akcji spółek SaaS notowanych na giełdzie.

Oprogramowanie to największy sektor w indeksie Apollo Debt Solutions BDC, z udziałem przekraczającym 12 proc. Blue Owl jest również silnie narażony na pożyczki SaaS.

Flagowy fundusz kredytowy Blackstone, BCRED, który również odnotował wzrost liczby wniosków o umorzenie w pierwszym kwartale, zanotował w lutym spadek o 0,4 proc., co stanowi pierwszą miesięczną stratę od trzech lat. Stało się tak, ponieważ fundusz obniżył wartość szeregu pożyczek, w tym długu powiązanego z firmą SaaS Medallia, jak wynika z raportu FT.

Ale to nie jedyne punkty zapalne, twierdzą eksperci z branży.

— Oprogramowanie narażone na sztuczną inteligencję to tylko pierwsza linia oporu — prawdziwe ryzyko dotyczy każdego kredytobiorcy o wysokim zadłużeniu i wrażliwości na stopy procentowe, którego model biznesowy opierał się na darmowych pieniądzach, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych, gdzie kredyty prywatne rozwijały się najszybciej — powiedział Haldea.

Fundusze skoncentrowane w sektorach o dużej zmienności lub posiadające pożyczki o niskim poziomie zabezpieczeń i słabszej ochronie również są narażone, podobnie jak konsolidacje kredytów w sektorze opieki zdrowotnej o wysokim zadłużeniu, powiedział Barrett. Zwrócił uwagę na niektórych mniejszych emitentów, którzy ostatnio odnotowali wskaźnik niewypłacalności na poziomie 10,9 proc. z powodu braku zasobów na amortyzację wstrząsów.

Ekstremalna dźwignia finansowa dla kredytów poniżej ratingu inwestycyjnego

Obecne problemy podkreślają potrzebę lepszego rozróżnienia między prywatnym długiem o ratingu inwestycyjnym a poniżej tego ratingu, twierdzi Brad Rogoff, globalny dyrektor ds. badań w Barclays.

Kredyty o ratingu poniżej tego poziomu zazwyczaj wiążą się z bardziej „ekstremalną” dźwignią finansową, często powiązaną z ryzykiem związanym z oprogramowaniem i skoncentrowaną w Stanach Zjednoczonych, dodał.

Również rating inwestycyjny obejmuje zazwyczaj prywatne transze uprzywilejowane, kredyty hipoteczne zabezpieczone aktywami i podobne aktywa. – Istnieje między nimi inny profil ryzyka – powiedział Rogoff.

Prywatne fundusze kredytowe są obecnie generalnie mniej lewarowane niż banki inwestycyjne, które ucierpiały w wyniku krachu z 2008 roku, zauważył Rogoff. „Prawdziwa różnica między tym a 2008 rokiem polega na tym, że dysponowaliśmy dużą dźwignią finansową w przypadku podobnych aktywów, które miały pełne prawo do ich właściciela” – powiedział.

Pomimo niedawnych doniesień o niedopasowaniu płynności między inwestorami detalicznymi a podmiotami półpłynnymi, większość prywatnego kapitału kredytowego pozostaje w tradycyjnych strukturach, wspieranych głównie przez inwestorów instytucjonalnych o długoterminowych horyzontach inwestycyjnych.

Nicolas Roth, dyrektor ds. doradztwa na rynkach prywatnych w UBP, powiedział, że obecna fala wniosków o umorzenie stanowi pierwszy prawdziwy test płynności dla tej klasy aktywów „na dużą skalę”.

Zauważył, że wskaźniki niewypłacalności są „podwyższone, ale możliwe do opanowania”, ale dodał, że presja na wykup, spowolnienie przepływu transakcji i rozproszenie wyceny rynkowej uderzają w sektor jednocześnie.

– Okres dostosowawczy oddzieli silne platformy ze strukturalnymi buforami płynności od słabych platform, które polegają na dynamice subskrypcji, aby sfinansować wyjścia – powiedział Roth w rozmowie z CNBC.