KGHM powinien zostać w Chile

Koncern powinien skupić się na dokończeniu kopalni Sierra Gorda i zamrozić pozostałe zagraniczne projekty w oczekiwaniu na poprawę koniunktury. Sprzedaż aktywów na obecnym rynku byłaby błędem – oceniają analitycy.

W ostatni wtorek rada nadzorcza KGHM skompletowała nowy zarząd koncernu, można się więc spodziewać, że niezwłocznie ruszą prace nad audytem inwestycji, którego oczekuje główny akcjonariusz – ministerstwo skarbu. Resort ma zresztą pracować – według medialnych doniesień – nad planem ratunkowym dla flagowego projektu KGHM – kopalni Sierra Gorda w Chile.

„Monitoring inwestycji należy do zadań spółki i jej organów. Projektowi przyjrzy się m.in. rada nadzorcza. Zarząd KGHM spotkał się z przedstawicielami japońskiego koncernu Sumitomo (ma 45 proc. udziałów w Sierra Gorda – red.) na początku lutego. Podczas spotkania omówiono aktualną sytuację operacyjną i finansową projektu oraz wyzwania, jakie przed nim stoją" – wyjaśnia biuro prasowe MSP.

Być może więcej rynek dowie się w połowie marca – rada nadzorcza KGHM ma się wtedy zapoznać z poprawioną wersją budżetu na 2016 r. Wtedy stanie się jasne, jakie nakłady inwestycyjne planuje koncern.

Zdradziecki molibden

KGHM wydał na zakup zagranicznych aktywów 10 mld zł – to mniejszy projekt Afton-Ajax oraz koncern Quadra – właściciel projektów Sierra Gorda w Chile, Victoria w Kanadzie i Malmbjerg na Grenlandii oraz kilku pomniejszych kopalni w Chile, USA i Kanadzie. Ramię zagraniczne jak dotąd przynosi mizerne rezultaty operacyjne, a wyniki KGHM za 2015 r. będą obciążone odpisami na utratę wartości części aktywów w związku z przeceną metali.

Czym może się zakończyć audyt w KGHM? Rynek spodziewa się zmniejszenia nakładów inwestycyjnych, które w przyjętej rok temu strategii na lata 2016–2020 zostały oszacowane na 27 mld zł. Bardzo mocno spekuluje się także o sprzedaży części zagranicznych aktywów.

Kiedy KGHM kupował Quadrę w 2012 r., kopalnia Sierra Gorda była w trakcie budowy, a nakłady inwestycyjne wyniosły 4,2 mld USD. Rozruch zakładu rozpoczął się w sierpniu 2014 r., komercyjna produkcja wystartowała w lipcu 2015 r. W scenariuszu bazowym w ciągu pierwszych pięciu lat Sierra Gorda miała dostarczać około 110 tys. ton miedzi i 50 mln funtów molibdenu rocznie. Wysoka zawartość molibdenu w rudzie miała decydować o bardzo niskich kosztach produkcji miedzi. Start kopalni zbiegł się jednak z dekoniunkturą na rynku surowców i głębokim spadkiem cen metali. Kiedy w 2011 r. opublikowano bankowe studium wykonalności projektu, za tonę miedzi płacono 9 tys. USD, a molibdenu – 36,5 tys. USD. Do przełomu 2015 i 2016 r. kursy spadły do odpowiednio 4,3 tys. i 10 tys.

Kluczowe jest to, że strategia wymaga, by w ciągu tych pięciu lat moce produkcyjne wzrosły do 220 tys. ton miedzi rocznie. Konieczne nakłady miały być finansowane w dużym stopniu z przepływów generowanych z działalności w ramach I fazy. Dekoniunktura pokrzyżowała te plany – i to obecnie jest największym kłopotem KGHM.

Projekty Victoria i Afton-Ajax w Kanadzie przewidują uruchomienie eksploatacji za kilka lat – nic nie stoi na przeszkodzie, by przesunąć tę datę.

Największą bolączką grupy są działające kopalnie w Chile, Kanadzie i USA – były one w portfelu Quadry, przejętej głównie dla projektów Sierra Gorda i Victoria. Kopalnie te nawet w czasach wysokich notowań metali miały kiepskie wyniki – ale przede wszystkim „przepalają" gotówkę, zamiast ją dostarczać.

Trzeba zacisnąć zęby

Zapytaliśmy analityków, jaką strategię powinien przyjąć KGHM. Wątpliwości nie ma – w obecnych warunkach rynkowych sprzedaż projektów rozwojowych byłaby złym posunięciem.

– Nie uważam, żeby pozbywanie się projektów Sierra Gorda, Victoria czy Afton-Ajax było teraz dobrym pomysłem. KGHM na tle konkurencji globalnej ma dzisiaj jedną dużą zaletę: relatywnie silny bilans i zapewnioną linię kredytową na finansowanie najważniejszych inwestycji. Stąd KGHM nie jest zmuszony do sprzedaży aktywów, aby ratować swoją płynność finansową – ocenia Piotr Nawrocki, szef działu analiz DM Vestor.

Latem 2014 r. KGHM zaciągnął w konsorcjum banków kredyt odnawialny w wysokości 2,5 mld USD (9,9 mld zł według bieżącego kursu). Dodatkowo Europejski Bank Inwestycyjny zapewnił 2 mld zł.

– W obecnej dekoniunkturze chętni na aktywa miedziowe szukają właśnie „okazji" wśród firm mocno zadłużonych, które – aby nie ogłosić upadłości – muszą wyprzedawać aktywa. Takie właśnie transakcje na rynku będą się pojawiać, ponieważ dużo północnoamerykańskich firm wydobywczych finansowało się na rynku obligacji korporacyjnych. Trudno mi sobie wyobrazić możliwość sprzedaży aktywów KGHM na dobrych warunkach, kiedy wyraźnie siła negocjacyjna jest po stronie kupujących. Sprzedaż aktywów w obecnym środowisku byłaby według mnie błędem – podkreśla Nawrocki.

– Najrozsądniejszym posunięciem dla KGHM wydawałoby się ograniczenie do niezbędnego minimum dalszych nakładów kapitałowych za granicą i zawieszenie ekspansji do momentu znacznej poprawy koniunktury. Grupa powinna się również skupić na optymalizacji kosztowej i operacyjnej działających już aktywów. Rynek będzie negatywnie reagował na wszelkie posunięcia zwiększające presję na bilans i wskaźniki zadłużeniowe spółki – mówi Michał Kuzawiński, analityk JP Morgan.

Sumitomo na odsiecz?

KGHM może być zmuszony do utraty pozycji udziałowca większościowego w Sierra Gorda. Według szacunków analityków na II fazę projektu KGHM musiałby wyłożyć około 3 mld zł w latach 2016–2018.

– KGMH musi się zastanowić, jak sfinansować II fazę rozwoju projektu. Bez rozbudowy – za pięć lat, kiedy wyczerpią się duże ilości molibdenu w rudzie, Sierra Gorda będzie po prostu bardzo słabą kopalnią. Być może to Sumitomo sfinansuje II fazę, ale proporcjonalny udział KGHM w projekcie spadnie – ocenia Bartłomiej Kubicki, analityk Société Générale.

Koncern Sumitomo niedawno wydał 1 mld USD na zakup od Freeport MacMoRan 13 proc. udziałów w amerykańskiej kopalni Morenci. Zdaniem Tomasza Dudy, analityka Erste Securities, transakcja została zawarta po bardzo wysokiej cenie i gdyby KGHM sprzedał aktywa zagraniczne na takich warunkach, rynek odebrałby to pozytywnie.

– Średnio- i długoterminowa perspektywa dla rynku miedzi jest naszym zdaniem pozytywna, biorąc pod uwagę globalny spadek zawartości miedzi w rudzie i wyczerpywanie się złóż. Sierra Gorda rozpoczęła produkcję przy niskich notowaniach metali, jednak może przynieść KGHM atrakcyjny zwrot, biorąc pod uwagę długi planowany okres eksploatacji oraz możliwości rozszerzenia projektu (na terenach obok występują jeszcze perspektywiczne obszary Pampa Lina i Salvadora – red.). Podsumowując, uważam że KGHM nie powinien się pozbywać Sierra Gorda z portfela – ocenia Edward Sterck, analityk londyńskiego BMO Capital Markets.

Podobną długotermionową filozofię wyznaje najwyraźniej japoński partner KGHM.

– Metale nieżelazne to segment przemysłu, który będzie rosnąć, a notowania w końcu odbiją – powiedział prezes Sumitomo Metal Mining Yoshiaki Nakazato, komentując wpompowanie 1 mld USD w kopalnię Morenci.

[email protected]