Wojciech Zatoń: Wzrost stóp powyżej 6 proc. byłby niebezpieczny

Rozmowa z dr Wojciechem Zatoniem, ekonomistą z Uniwersytetu Łódzkiego, dwukrotnym zwycięzcą konkursu „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” na najlepszego analityka makroekonomicznego roku.

W ostatnich miesiącach inflacja stale zaskakuje ekonomistów i to mimo tego, że wielu z nich i tak podnosi swoje prognozy względem tego, co im wychodzi z modeli. Czy inflacja stała się nieprzewidywalna? Z czego to wynika?

Tak, sądzę, że bardzo trudno jest teraz przewidzieć, jak będzie kształtowała się inflacja w perspektywie zwłaszcza następnego roku. Wpływ na to ma splot dwóch czynników: pandemii, która w znacznej mierze zaburzyła łańcuchy dostaw oraz wojny w Ukrainie. Uruchomienie odłożonego popytu w warunkach ograniczonej podaży było istotnym czynnikiem wzrostu inflacji. Była to odpowiedź na poszukiwanie równowagi w tym zakresie. Gdy wydawało się, że w gospodarce będą odbudowywane i modyfikowane kanały dostaw, wybuchła wojna w Ukrainie co wprowadza kolejną konieczność dostosowania w handlu, zwłaszcza w odniesieniu do zaopatrzenia w surowce energetyczne, a także produkty rolne. Przynajmniej w pierwszej fazie czynnikiem równoważącym będzie tu również wzrost cen. Inflacja będzie zależała od przebiegu tych procesów dostosowawczych.

Jak jest z innymi wskaźnikami makroekonomicznymi? Co w polskiej gospodarce daje się przewidywać w miarę systematycznie, a co jest zupełnie losowe?

Wszystko zależy od zmienności danej kategorii, to zresztą najważniejsza własność każdej zmiennej wpływająca na sposób jej prognozowania i błąd prognozy. Klasyczną zmienną, której nie sposób wiarygodnie prognozować w sposób metodyczny, jest kurs walutowy. Niewielkim wahaniom podlega natomiast od dłuższego czasu stopa bezrobocia. Uważam też, że w miarę systematycznie można przewidywać PKB i konsumpcję.

Pańskie aktualne prognozy wzrostu PKB – a to zmienna, która przyniosła Panu zwycięstwo w 2021 r. w naszym konkursie – są stosunkowo optymistyczne. Zakładając, że w I kwartale PKB wzrósł o 6,2 proc. rok do roku (to mediana prognoz w ankiecie „Bloomberga"), Pański scenariusz oznaczałby wzrost PKB w 2022 r. średnio w tempie 4,3 proc. Przeciętnie uczestnicy konkursu oczekują wyniku na poziomie 3,8 proc. Na jakich założeniach opiera się ten scenariusz?

Będzie tu ważył wysoki wzrost w I kwartale, który moim zdaniem będzie bliższy 7 proc. W kolejnych kwartałach będzie już znacznie niższy, średnio na poziomie 3,5 proc. Uważam, że mimo problemów bieżących, pewną pozytywną rolę odegra tu efekt popandemiczny tj. wysiłki zmierzające do powrotu do normalnej aktywności gospodarczej po okresie ograniczeń związanych z pandemią. Zapowiedziana obniżka podatku PIT od połowy roku, jeśli zostanie zrealizowana, wpłynie na wzrost PKB w tym roku ok. 0,4 pkt proc.

W 2023 r. należy liczyć się z głębszym spowolnieniem? Tego w najnowszej ankiecie nadesłanej na konkurs jeszcze nie widać, ale prognozując ścieżkę wzrostu w 2022 r., zapewne miał Pan już w głowie jakiś scenariusz na 2023 r.

Tak, sądzę, że 2023 rok będzie rokiem z niskim wzrostem gospodarczym, na poziomie 2,5–3 proc., zakładając oczywiście, że obecna sytuacja nie doprowadzi do recesji. Należy jednak pamiętać, że będzie to rok wyborczy i prawdopodobnie pojawią się różne impulsy zwiększające konsumpcję. W dłuższej perspektywie problemem polskiej gospodarki jest niska stopa inwestycji. Bez istotnej zmiany w tym obszarze nie będzie można utrzymać tempa wzrostu PKB na poziomie 4 -5 proc. w średnim terminie. Rozmawialiśmy o tym już cztery lata temu. Niestety, mimo sprzyjających warunków inwestycyjnych w postaci niskich stóp procentowych od 2015 r., stopa inwestycji jest teraz na poziomie zaledwie ok. 16,6 proc. PKB – to wartość najniższa od wielu lat. Ciągłe stymulowanie konsumpcji, jak w ostatnich latach, ma swoje granice i nie jest tak trwałym czynnikiem wzrostu, jak inwestycje.

Z tymi dość optymistycznymi prognozami wzrostu PKB kontrastuje Pańska prognoza inflacji, wedle której w I kwartale 2023 r. znajdzie się ona już poniżej 6 proc. rok do roku, znacznie niżej, niż zakłada większość analityków. Jakie jest uzasadnienie pańskiego scenariusza inflacyjnego? Kiedy spodziewa się Pan wygaszenia Tarczy Antyinflacyjnej?

Według mnie nieco bardziej prawdopodobny jest scenariusz szybkiego wzrostu cen, jaki obserwujemy w ostatnich miesiącach, i zejście inflacji ze szczytów do umiarkowanego (w obecnej sytuacji) poziomu ok. 6 proc. w perspektywie roku. Mniej prawdopodobne jest według mnie utrzymywanie się inflacji na poziomie dwucyfrowym w przyszłym roku, w końcu znaczenie zacznie mieć też efekt wysokiej bazy odniesienia z roku bieżącego. Sądzę, że Tarcza Antyinflacyjna będzie przedłużana do momentu, kiedy inflacja nie obniży się do wyraźnie niższych poziomów, tzn. ok. 4-5 proc., może nawet do górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (3,5 proc. – red.). Tarcza będzie więc zapewne obowiązywać jeszcze w 2023 roku zwłaszcza, że będzie to rok wyborczy.

Jakie znaczenie dla perspektyw inflacji ma sytuacja na rynku pracy i jakie są tu pańskie oczekiwania? Należy oczekiwać, że wzrost wynagrodzeń wyhamuje?

Sytuacja na rynku pracy jest bardzo istotna w kontekście presji na wzrost płac w warunkach rosnącej inflacji. Dane o wynagrodzeniach za luty wskazują na możliwość wystąpienia tego zjawiska, co utrudni obniżenie inflacji w średnim terminie. Sądzę jednak, że wzrost płac realnych w całym roku 2022 może być niższy niż w 2021 r. Ten czynnik, wraz ze wspomnianą wcześniej geopolityką, sytuacją na rynkach surowców energetycznych i żywności, będą wpływać na ocenę prawdopodobieństwa realizacji różnych scenariuszy inflacji w kolejnych rundach prognoz.

Zakłada Pan, że stopa referencyjna NBP dojdzie do 5 proc., ale w 2023 r. będzie już obniżana. Czy taki poziom stóp wystarczy, żeby sprowadzić inflację do celu NBP w przewidywalnej przyszłości (w tzw. średnim terminie)? Część analityków uważa, że RPP będzie musiała podnieść stopy nawet do 7-8 proc. Na ile to jest prawdopodobne?

Kwestia stóp procentowych jest powiązana z inflacją. Skoro prognozuję spadek inflacji w I kwartale przyszłego roku do ok. 6 proc., to konsekwencją może być bardzo delikatne obniżenie stóp procentowych. To raczej kwestia zachowania spójności w prognozach, bo zapewne teraz RPP będzie bardzo ostrożna w kwestii ewentualnych obniżek stóp procentowych w przyszłości, mając w pamięci konsekwencje odwlekania decyzji o ich podwyżkach i niskiej ich skali w zeszłym roku. Sądzę, że stopa referencyjna w okolicy 5–5,5 proc. będzie, przynajmniej przez jakiś czas, poziomem obserwacyjnym dla RPP. Zakładam, że może być to graniczny poziom stopy referencyjnej, ale oczywiście scenariusz dalszych wzrostów do np. 7-8 proc. też ma swoje prawdopodobieństwo realizacji. Według mnie jest ono niskie. Takie stopy były w naszej gospodarce 20 lat temu, więc byłaby to obecnie sytuacja szokowa z szeregiem konsekwencji.

Jakie to byłyby konsekwencje? Stopy procentowe w okolicy 7-8 proc. mogłoby potencjalnie zdestabilizować sektor bankowy i doprowadzić do recesji?

W takiej sytuacji recesja byłaby bardzo prawdopodobna i rzeczywiście prowadziłoby to do destabilizacji sektora bankowego. Warto zauważyć, że trend wzrostowy na akcjach banków na giełdzie, dyskontujący przyszłe podwyżki stóp procentowych zakończył się w zasadzie na początku listopada 2021 r. Reakcje kursów banków na kolejne podwyżki są ostrożne, choć pewne znaczenie ma też ogólny wzrost awersji do ryzyka w obecnej sytuacji. Po dwóch miesiącach tego roku wyniki finansowe sektora bankowego są bardzo dobre, ale w trakcie roku będą się zwiększać odpisy na oczekiwane straty kredytowe. Razem z prof. Czesławem Lipińskim przygotowujemy cykliczne prognozy sytuacji sektora bankowego i wynika z nich, że już 5,5-6 proc. może być takim poziomem stóp, przy którym dalsze korzyści wynikające z rosnących stóp procentowych mogą być równoważone przez spadek wolumenu kredytów i większe odpisy na straty kredytowe.

Znamienne jest to, że pomimo spodziewanego powszechnie spowolnienia wzrostu gospodarczego ekonomiści nie oczekują wzrostu bezrobocia. To wydaje się być zamrożone na niskim poziomie. Problem bezrobocia w Polsce już na dobre jest historią?

Tak sądzę, tu rzeczywiście większość analityków jest zgodna. Istotnym testem w tym obszarze była pandemia, kiedy stopa bezrobocia wzrosła nieznacznie. Utrzymująca się dobra koniunktura na rynku pracy, a także coraz silniej zaznaczające się trendy demograficzne, utrwalą stopę bezrobocia na niskim poziomie. Na zakończenie pozwolę sobie dodać życzenia sukcesu w bieżącej edycji konkursu pozostałym uczestnikom, a zwłaszcza kolegom z zespołu prognozy-gospodarki.pl, absolwentom Wydziału Ekonomiczno-Socjologicznego UŁ, z którymi w swoim czasie przygotowywaliśmy razem prognozy na konkurs, gdy byli członkami SKN 4Future. Raz już zresztą wygrali ten konkurs.

Partnerem merytorycznym konkursu jest Polski Instytut Ekonomiczny

materiały prasowe