Napływy do funduszy obligacji rosną, ale to nie jest owczy pęd

Przyszły rok dla obligacji może być jednym z najlepszych w historii – przewiduje Wojciech Juroszek, dyrektor inwestycyjny, Citi Handlowy.

Czy GPW nadal może się zachowywać tak dobrze, jak w ostatnich tygodniach?

W październiku obserwowaliśmy odreagowanie powyborcze. Inwestorzy zareagowali optymistycznie na wyniki wyborów, które okazały się inne niż oczekiwano jeszcze miesiąc wcześniej. Ogółem, pozytywnie oceniamy polski rynek, bo jest on notowany z dużym dyskontem wobec indeksu MSCI Emerging Markets. Wskaźnik EV/EBITDA jeszcze kilka miesięcy temu dla polskiego rynku był notowany z rekordowym 40-proc. dyskontem w stosunku do tego samego wskaźnika dla indeksu MSCI EM. To dyskonto się zmniejszyło, ale wciąż jest na bardzo wysokim poziomie, niespotykanym od dekady. Oprócz tego dzieje się sporo innych rzeczy. Poznaliśmy m.in. tzw. czwarty wyrok TSUE, dotyczący kredytów frankowych, co zniosło niepewność dla banków w tym obszarze. Dziś wiemy już, na czym stoimy w tej kwestii, i jest to ulga dla inwestorów.

A co ze sprawą wojny w Ukrainie, która była tak dużym obciążeniem dla polskiego rynku?

Rynek ocenia, że nie ma ryzyka rozszerzenia się tego konfliktu na inne kraje – nie ma na to pieniędzy ani zasobów. To, co było na początku szokiem dla inwestorów, nie jest już zagrożeniem. Co więcej, na niektórych spółkach inwestorzy powoli rozgrywają szanse na zdobycie kontraktów przy odbudowie Ukrainy. Raczej nie wpłynie to na zachowanie całego indeksu, ale na pojedyncze podmioty już tak, typu Grupa Kęty czy Budimex.

Jakie są perspektywy polskich obligacji, biorąc pod uwagę zapowiedzi kolejnych wydatków rządowych?

Ogółem można się spodziewać, że gdy rynki ostatecznie przetrawią wydarzenia z ostatnich lat, takie jak pandemia, wojna i inflacja, rynek obligacji się znormalizuje. Wówczas oprocentowanie na długim końcu krzywej rentowności będzie wyższe od tego na krótkim. Może być też tak, że rentowności na długim końcu się zbyt mocno nie zmienią, biorąc pod uwagę dzisiejsze ryzyka. W oczach inwestorów są one wyższe niż jeszcze trzy lata temu. Co do polskich obligacji wydatki rządów zawsze w długim terminie rosną i dziś wszystkie kraje mają z tym problem. Pojawiają się dane, że 30 proc. zadłużenia w USA ma być zrolowane w ciągu roku, ale historycznie patrząc, wynik ten nie odbiega od średniej, a nawet jest niższy niż za ostatnie dziesięć lat. Potrzeby budżetowe są więc bardzo względną sprawą.

Nie widzi pan ryzyka większej przeceny polskich obligacji dziesięcioletnich?

Dziś nikt tego nie dostrzega. Mamy gwałtowny spadek inflacji, co już rynek obligacji wcześniej dyskontował. Inflacja spada zgodnie z oczekiwaniami nie tylko w Polsce, ale i w USA. Może martwić tylko to, że rentowności polskich obligacji dziesięcioletnich są zbliżone do amerykańskich. Jest to zagadka dla inwestorów i prawdopodobnie dojdzie do jakiejś zmiany – albo rentowności amerykańskich obligacji spadną, albo polskich wzrosną. Teraz trudno przewidzieć. Ogółem w warunkach spowolnienia gospodarczego rentowności powinny opadać. Inflacja jest skorelowana ze wzrostem gospodarczym, a jeśli jego nie ma, to trudno oczekiwać wzrostu cen. Zatem nie dostrzegam ryzyka zdecydowanych zwyżek rentowności.

Obligacje zyskują od około roku, a obecnie grono ich zwolenników jeszcze rośnie. Widać to po napływach do funduszy dłużnych. Perspektywa obniżek stóp rysuje dobre perspektywy obligacji na kolejny rok?

Jak najbardziej. Mediana prognoz mówi, że w połowie przyszłego roku będzie pierwsza obniżka stóp procentowych przez Fed. W ostatnich tygodniach pojawiły się nawet komentarze banków inwestycyjnych, że może do niej dojść już w marcu. Jeśli zaczną się obniżki w USA i w strefie euro, to bardzo pozytywnie wpłynie to na rynek obligacji. Na rynkach wschodzących już rozpoczęły się obniżki stóp – zrobiło to dotąd dziesięć krajów. W Europie były to Polska i Węgry, ale też kilka krajów Ameryki Łacińskiej i Azji. Na rynkach rozwiniętych możemy jednak mówić dopiero o końcu cykli podwyżek stóp. Na ten moment polskie obligacje skarbowe odrobiły już prawie cały spadek sprzed dwóch lat, ale przed rynkami globalnymi droga do tego jeszcze daleka. Jeśli dojdzie do obniżek stóp, przyszły rok mógłby być jednym z najlepszych w historii na rynku obligacji.

Zastanawiająca jest jednomyślność inwestorów na rynku obligacji i rosnące ostatnio napływy na ten rynek. Podobnie było z akcjami spółek wzrostowych.

Tak, sytuacja wygląda na zbyt oczywistą. Już kilka miesięcy temu wydawało się, że był dobry moment na wejście w obligacje, ale okazało się, że było to trochę za wcześnie. Niestety, tego najlepszego momentu, czyli dołka, raczej nie trafimy, więc wypada systematycznie budować pozycję. Faktycznie, rosnące napływy na rynek obligacji, gdy obserwujemy przecenę, to coś, co powoduje zapalenie się lampki ostrzegawczej. Obserwujemy rosnące napływy do funduszy obligacji, ale nie można powiedzieć, by inwestorzy gremialnie rzucili się na obligacje, jak to było np. ze spółkami technologicznymi.

Dziś obligacje to jedyny rynek, do którego można zachęcić inwestorów racjonalnymi argumentami, ale na pewno nie można mówić o owczym pędzie.