Skutki spadku WIBOR-u dla inwestujących na rynku Catalyst

Zniżka stawki międzybankowej, od której zależy oprocentowanie obligacji, to oczywisty spadek dochodów odsetkowych. Ale jeśli punktem odniesienia jest inflacja, zyski rosną.

Od wakacji stopa WIBOR (ponieważ stawki 3M i 6M są zbliżone, nie będę dokonywał rozróżnień między nimi w dalszej części tekstu) spadła o 110 pkt. bazowych boleśnie zaburzając dotychczasowe status quo na Catalyst. Wcześniej przez półtora roku stopy WIBOR rosły wywołując błędne przekonanie, że dwucyfrowe dochody odsetkowe są standardem, a nie sytuacją wyjątkową. Tymczasem spadek do obecnego poziomu – nieco ponad 4 pkt. proc. (stawki z 9 stycznia) – powoduje, że gdyby dziś rozpoczynały się nowe okresy odsetkowe wszystkich papierów notowanych na Catalyst, średnie oprocentowanie spadłoby poniżej 9,5 proc. wobec 10,6 proc. jeszcze w październiku. A przecież na samym Catalyst także istnieje podział na emitentów o niskim ryzyku i wyższym. Zatem jeśli ktoś chce inwestować na Catalyst w papiery o niższym profilu ryzyka, musi zgodzić się na dochód z odsetek rzędu 7-9 proc. w skali roku zamiast 8-10 proc. w wakacje. Już teraz najniżej oprocentowane obligacje korporacyjne na Catalyst dostępne dla inwestorów detalicznych oprocentowane są zaledwie na 5,29 proc. – to papiery Giełdy, gdzie wysokość oprocentowania przewyższa WIBOR6M o 1,17 pkt proc.

Na tym nie koniec

Notowania kontraktów FRA na stopę procentową wskazują na dalszy spadek WIBOR-u o równe 100 pkt. do września 2013 r. Zatem należy pogodzić się z zyskami jeszcze niższymi niż obecnie, jeśli wskazania kontraktów FRA okażą się prawidłowe (to temat na inny artykuł, w tym przyjmijmy dla wygody, że kontrakty FRA idealnie odzwierciedlają przyszłą wysokość stóp WIBOR). Dopiero na tym poziomie nastąpi stabilizacja WIBOR-u i tym samym także naliczanych odsetek.

Czy jest to sytuacja jednoznacznie niekorzystna dla inwestujących w obligacje korporacyjne? Medal zawsze ma dwie strony i jeśli dobrze się zastanowić, to bilans nowych korzyści może przewyższać utracone. Po pierwsze, jeśli benchmarkiem dla zysków z obligacji korporacyjnych ustanowimy nie wartości nominalne, lecz realną stopę zwrotu, szybko okaże się, że zyski z posiadania obligacji pokaźnie wzrosną. Dlaczego? Spadające oprocentowanie jest zarazem niższym przychodem do opodatkowania. Policzmy to na przykładzie obligacji oprocentowanej na WIBOR plus 5 pkt. proc. W lecie 2012 r. taka konstrukcja dawała 10 proc. brutto zysku, a więc 8,1 proc. netto. Przy inflacji na poziomie 4?proc., realna stopa zwrotu (wzór Fishera) wyniosła 3,94 proc. netto. Rok później, gdy oprocentowanie spadnie brutto do 8 proc. (6,48 proc.), a inflacja do 2 proc., realna stopa zwrotu rośnie do 4,39 proc. – to 11,4 proc. więcej realnego zysku. O tyle więcej towarów kupimy za zyski z mniejszych (nominalnie) odsetek.

Rośnie bezpieczeństwo

Po drugie, niższy WIBOR to także większe bezpieczeństwo emitentów. Wartość papierów o zmiennym kuponie notowanych na Catalyst, zbliża się do 21 mld złotych. To oznacza, że każdy punkt spadku WIBOR-u daje niższe o 2 mln zł (w skali roku) wypłacone odsetki. Na dotychczasowym spadku emitenci zaoszczędzili (rzecz jasna w uproszczeniu) 220 mln zł, a mają szanse zaoszczędzić dalszych 200 mln zł. Przedstawiając rzecz inaczej – przy spłacie zobowiązań oprocentowanych na 8 proc. łatwiej jest utrzymać czy powiększać rentowność biznesu niż spłacając dług oprocentowany na 10 proc. Konsekwencją tej zmiany mogą być także przesunięcia w portfelach inwestorów – ponieważ koszty spadną także dla emitentów papierów o podwyższonym ryzyku, ryzyko ich działalności również spadnie. A więc będzie można kupić papiery emitentów dotąd uznawanych za ryzykownych i sięgnąć po wyższą stopę zwrotu (i nominalnie i realnie) narażając się na zwiększone ryzyko w umiarkowanym stopniu. Przy niższych stopach procentowych i większej tolerancji ryzyka łatwiej jest też o decyzję o refinansowaniu emitentów, zatem ryzyko upadłości także jest niższe.

Kolejne korzyści

Niższe koszty finansowania dzięki emisjom obligacji mogą pobudzić rynek pierwotny. Oznacza to, że więcej niż dotąd emitentów może ubiegać się o środki inwestorów, co zapewni większą dywersyfikację i wybór celów emisji. Jest to korzyść, której nie można nie doceniać na rynku zdominowanym dziś przez banki, windykatorów i deweloperów. Z kolei spadające (nominalnie) dochody z lokat bankowych powinny przyciągnąć na rynek więcej inwestorów zainteresowanych papierami korporacyjnymi, co z kolei powinno przełożyć się na poprawę jego płynności.

Bilans korzyści ze spadku WIBOR-u (i inflacji) jest więc znaczący i może przewyższać poniesiony koszt (nominalny spadek dochodów odsetkowych). Sądząc po rosnącej liczbie transakcji na Catalyst, inwestorzy są podobnego zdania.

25 proc. kredytów deweloperów mieszkaniowych to kredyty zagrożone. Na Catalyst obligacje deweloperów grubo pod kreską są w mniejszości

Proste porównanie cen obligacji deweloperów na Catalyst z raportem NBP wskazuje, że emitenci obligacji są w relatywnie lepszej sytuacji – jeśli chodzi o ich postrzeganie przez inwestorów – niż sytuacja deweloperów zadłużonych w bankach postrzeganych przez departamenty ryzyka kredytowego. Być może końcowy wniosek z tego porównania byłby taki, że emisja obligacji pozwala deweloperom uciec z zagrożenia płynności, ale do takiej konkluzji potrzeba byłoby znacznie więcej danych.

Dość powiedzieć, że choć inwestorzy na Catalyst mają sceptyczne podejście do obligacji deweloperów (pod kreską notowane są obligacje Włodarzewskiej, Wikany, Trustu, Rank Progress, Marvipolu, Murapolu, Mak Dom i Ganta), to w istocie rentowności przekraczające 20 proc. dotyczą obecnie tylko Marvipolu, co może być oznaką, że inwestorzy faktycznie obawiają się o wypłacalność. W pozostałych przypadkach obligacje notowane są poniżej nominału na tyle nieznacznie, że można bardziej mówić o materializacji ryzyka płynności (są inwestorzy gotowi sprzedać papiery, ale brak chętnych do odbioru nawet za kilka punktów procentowych premii w rentowności) niż wyceny ryzyka upadłości. Warto także odnotować, że w tym samym raporcie NBP wskaźnik kredytów zagrożonych deweloperów zajmujących się budownictwem biurowym spadł poniżej 10 proc., a wskaźnik kredytów zagrożonych ogółem (wszystkich branż) wynosił 11,4 proc. Wniosek z tego taki, że choć deweloperka mieszkaniowa jest jednym z najbardziej ryzykownych sektorów gospodarki, to już budownictwo komercyjne (budownictwo obiektów innych niż mieszkania i biura, a więc obiektów komercyjnych i użyteczności publicznej ma wskaźnik zagrożonych kredytów w okolicach 8 proc.) znajduje się w sytuacji lepszej niż cała gospodarka. Tłumaczy to wysokie notowania obligacji, np. Capital Park (102 proc.) mimo spadku WIBOR-u, od którego zależny jest kupon z tych papierów.

Jedną z najbardziej zagrożonych branż jest natomiast budownictwo, gdzie wskaźnik kredytów zagrożonych wzrósł do 15,5 z 11,1 proc. w marcu 2011 r. Z raportu NBP wynika, że w III kwartale aż 43 proc. wniosków kredytowych od firm budowlanych spotkało się z odmową. Warto o tym pamiętać, na wypadek gdyby konsekwencją odmów bankowych miał być wkrótce przyrost ofert emisji obligacji branży budowlanej.

Kilku największych deweloperów zdecydowało się na ujawnienie wyników sprzedaży mieszkań w IV kwartale i być może będzie to niespodzianka dla wielu obserwatorów, ale są to w większości wyniki dobre. Lub bardzo dobre, jak w przypadku Robyga czy Dom Development. Nawet Gant, który przez ostatnie pół roku nie miał dobrej prasy (i wyników) podciągnął sprzedaż w IV kwartale, co tłumaczy wzrost notowań jego obligacji w ostatnim czasie. Natomiast zdecydowanie słabiej spisał się Marvipol i tu także rynek popisał się efektywnością – obligacje Marvipolu wyceniane są najniżej ze wszystkich deweloperów. Być może warto w tym miejscu dodać, że Sławomir Horbaczewski – wiceprezes dewelopera – w wywiadzie dla serwisu obligacje.pl uznał ceny za okazyjne. Ale i obligacje Marvipolu zaczęły zauważalnie drożeć w ostatnich dniach, co wskazuje, że utrzymująca się przed końcem roku presja podaży mogła być wynikiem czyszczenia portfela przez któregoś z inwestorów instytucjonalnych (papiery znajdujące się na koniec roku w portfelu trzeba wykazać w raporcie rocznym).

East Pictures. Obligacje producenta filmowego rozchwytywane przez graczy

Przypadek obligacji East Pictures jest doskonałym zobrazowaniem tezy, że na Catalyst można zarabiać także na zmianie cen papierów, a nie tylko na samym oprocentowaniu. Jeszcze w połowie sierpnia obie serie obligacji warszawskiej spółki notowane były po 95-95,5 proc. nominału. Ich obecne ceny rynkowe sięgają 104,5 i 107,4 proc. nominału – daje to zarobek rzędu 9,4 proc. i 13 proc. w ciągu pięciu miesięcy. W skali roku – wraz z naliczonymi odsetkami – rentowność inwestycji rozpoczętej w sierpniowym dołku wyniosła 34,5 proc. i 45,2 proc., a więc całkiem nieźle jak na warunki rynku kojarzonego z nudą i niskim zwrotem.

Pytanie brzmi co zmieniło się od sierpnia, że inwestorzy tak radykalnie zmienili oceny dotyczące East Pictures? Najmocniej obligacje spółki drożały w pierwszych dniach stycznia (ze 102 do 107,5 proc.), a od 1 stycznia oprocentowanie wzrosło do 17 proc. w skali roku (to najwyższe oprocentowanie płacone przez emitenta obecnego na Catalyst). Wygląda więc na to, że część inwestorów wcześniej przegapiła informacje o zmianie oprocentowania. Natomiast akceptowanie cen na obecnych poziomach obniża rentowność zakupu obligacji East Pictures nawet w okolice 10 proc. brutto. Można na Catalyst znaleźć lepsze zwroty przy podobnym lub nawet niższym ryzyku.