Za duży, by upaść, za mały, by wstać

14 emitentów obligacji korporacyjnych miało w tym roku problemy z ich terminową obsługą. Struktura obligatariuszy może mieć w tej sytuacji istotne znaczenie dla losów spółek.

W porównaniu z 2012 r., gdy w tym samym czasie problemy z wykupem obligacji pojawiły się w przypadku dwóch, niezbyt zresztą dużych spółek (Religa Development i Budostal-5 – obie są już po ogłoszeniu upadłości), w tym roku mamy do czynienia z prawdziwą plagą opóźnień w spłacie kuponów i obligacji na Catalyst. Przy czym rynek także szybciej się uczy – inwestorzy instytucjonalni, którzy po ubiegłorocznych upadłościach takich firm jak PBG, nie chcą już dopuścić do kolejnej utraty zaufania inwestorów detalicznych. Stąd są otwarci na negocjacje i prolongowanie terminów spłaty, zaś opóźnienia w wypłacie odsetek uchodzą emitentom na sucho. Pod warunkiem jednak, że jest z kim negocjować.

Negocjujmy...

Okazuje się więc, że pozyskanie inwestorów instytucjonalnych w czasie emisji na rynku pierwotnym ułatwia nie tylko sam proces pozyskiwania kapitału, ale może być korzystne także w przyszłości, gdy dług trzeba będzie zrolować. Samo refinansowanie jest zwyczajną praktyką na rynkach, pod warunkiem jednak, że dokona się go przed terminem wygaśnięcia obligacji. Warto zwrócić uwagę na odmienne sposoby traktowania inwestorów bardzo podobnych informacji, w zależności od emitenta. Na początku roku Fast Finance spóźnił się z wykupem styczniowej serii obligacji, co nie spowodowało jednak istotnych wahań ceny jego obligacji innych serii. W tym samym czasie TimberOne nie wypłacił w terminie należnych odsetek, co wystarczyło do osunięcia ceny o 10 pkt proc. Różnica między spółkami polega nie tylko na ich wielkości i jakości bilansu, ale także na strukturze obligatariuszy – Fast Finance uplasował znaczną część serii wśród inwestorów instytucjonalnych, których zabrakło w przypadku TimberOne. Dziś Fast Finance nadal wyceniany jest wysoko powyżej nominału, natomiast od 2 lipca TibmerOne znajduje się w stanie upadłości likwidacyjnej.

Wiedza o strukturze obligatariuszy potrafi także zaowocować znaczącymi zyskami. 45 proc. brutto można było zarobić w grudniu ub.r. na kłopotach Rodanu (kurs spadł do 67,5 proc. na wieść o ryzyku utraty płynności i wzrósł do 98 proc. po osiągnięciu porozumienia z instytucjami).

...jeśli jest z kim

Wiedza o tym, czy obligacje znajdują się w portfelach funduszy, czy nie (jak w zestawieniu obok) nie daje pełnego obrazu. Papiery mogły obejmować przecież banki lub OFE. Jest tajemnicą poliszynela, że papiery Ganta i Trust obejmowały banki spółdzielcze i biorą one udział w negocjacjach dotyczących refinansowania obligacji Ganta (Trust ma prawie pół roku do zapadalności pierwszej z trzech notowanych serii). Dlatego tylko kolekcjonując strzępy informacji i budując sobie własny obraz spółki, możemy domyślać się, czy w razie kłopotów z płynnością władze firmy będą miały z kim toczyć negocjacje. Inwestorzy detaliczni nie są grupą, skorą do ich prowadzenia, o czym świadczą przykłady Ganta i MEW, które zwróciły się z prośbą (w formie ogłoszenia na stronie i komunikatu bieżącego) o kontakt do drobnych inwestorów. Bez zauważalnych efektów.

Mniejszy niż mały

Problem indywidualnych inwestorów polega na tym, że każdy z nich jest zwykle mniejszy, od najmniejszej nawet emisji, którą ma w portfelu i trudno im się zorganizować, by poprowadzić negocjacje z feralnym emitentem. Jedyny sposób, by nie znaleźć się w roli wierzyciela skazanego na łaskę i sprawność syndyka, to unikanie spółek, które nie mają zobowiązań wobec inwestorów instytucjonalnych.

Obligacje chronią lepiej niż lokaty przed zmianami stóp procentowych

Mimo spadku oprocentowania obligacji o zmiennym kuponie o 2 pkt proc. (z około 10,13 proc. w lipcu 2012 r. do ok. 8,12 proc. obecnie; obliczenia dla obligacji korporacyjnych bez banków), papiery korporacyjne lepiej sprawdziły się jako „walczące" ze skutkami spadającej inflacji niż lokaty bankowe. Co więcej, zapewne lepiej spiszą się także, gdyby sytuacja miała się odwrócić.

Pretekstem do porównania niech będą kategoryczne słowa z komunikatu Rady Polityki Pieniężnej, po ostatnim posiedzeniu Rady, dotyczące zakończenia cyklu obniżek.

Jeśli odnotujemy, że dzieje się to przy inflacji na poziomie 0,5 proc. (dane za maj), to okaże się, że w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy obligacje firm przyniosły ok. 7,0 proc. realnego zysku netto, podczas gdy w tym samym czasie lokaty półroczne założone w lipcu 2012 r. i przedłużone w styczniu dały 3,34 proc. realnego zysku netto, a więc blisko dwa razy mniej.

Należy przy tym zauważyć, że na Catalyst można przedłużyć inwestycję, uzyskując oprocentowanie niższe o 20 proc. niż przed rokiem. Na rynku lokat półrocznych średni kupon spadł o 2,23 pkt proc., do 2,64 proc. (dane dot. oprocentowania lokat za Open Finance), ale tu zmiana oznacza skurczenie oprocentowania o 45,4 proc.

Gdyby więc inflacja miała za rok wynieść np. 1 proc., wówczas dziś założona lokata wypracowałaby 1,13 proc. realnego zysku netto. W tym czasie średnio oprocentowana obligacja korporacyjna wypracuje 5,52 proc. realnego zysku netto, a więc pięciokrotnie więcej. A co się stanie, jeśli WIBOR miałby w przyszłości rosnąć? Czy wówczas to lokaty spiszą się lepiej? Tylko pod względem dynamiki przyrostu oprocentowania. Obligacje korporacyjne jako bardziej ryzykowne od lokat bankowych zachowają swoją przewagę w nominalnym oprocentowaniu, choć skurczyłaby się ona nieco pod względem realnych stóp zwrotu. Warto jednak pamiętać, że na ewentualny wzrost stawek WIBOR szybciej zareagują obligacje korporacyjne. Ich oprocentowanie jest zależne wprost od stawek WIBOR, które z pewnym wyprzedzeniem dyskontują decyzje RPP (najpierw rośnie WIBOR, później Rada Polityki Pieniężnej dokonuje podwyżek – tak jak przed rokiem WIBOR najpierw zaczął spadać, a później RPP dokonywała cięć).

Banki zaś – choć obniżanie stawek depozytów idzie im zwykle sprawnie – działają z pewnym ociąganiem, gdy chodzi o wzrost stawek depozytów (nigdy kredytów). Zatem także w tym przypadku można dopatrzeć się przewagi obligacji korporacyjnych nad depozytami. Naturalnie za cenę wyższego ryzyka inwestycyjnego.