Wydarzenia na Catalyst w sierpniu dyktować będą wyniki za półrocze

Większość wykupów zapadających serii nie jest zagrożona – spółki zawczasu zapewniły sobie niezbędne środki. Nowych emisji będzie zaś niewiele.

Jak przystało na okres wakacyjny, sierpień zapowiada się spokojnie na Catalyst, przynajmniej pod względem oczekiwanych wykupów zapadających papierów oraz jeśli chodzi o nowe emisje obligacji. Istotny wpływ na notowania mogą mieć zaś publikowane raporty półroczne, przy czym Catalyst najczęściej nie premiuje dobrych wyników (chyba że następuje istotna poprawa, a obligacje były wcześniej przecenione ze względu na złą sytuację emitenta), lecz jedynie „karze" za rozczarowania i pogłębiające się kłopoty. Mówiąc inaczej, jeśli publikowane raporty rozbudzą wątpliwości lub potwierdzą obawy istniejące wcześniej, związane z terminowym wykupem obligacji, wówczas publikowane wyniki mogą wpłynąć na przecenę papierów. Utwierdzenie zaś inwestorów w przekonaniu, że emitenci poradzą sobie z wykupami, nie wpłynie istotnie na ceny, ponieważ – w odróżnieniu od rynku akcji – z góry wiadomo, jaka jest cena docelowa papierów (cena wykupu).

Wykupy w sierpniu

Jeśli do dnia wykupu (19 sierpnia) Gant nie uplasuje emisji konsolidacyjnej, z której ma pozyskać 195 mln zł na spłatę zaległych serii oraz serii sierpniowej o wartości 10 mln zł, będzie to kolejna seria, której deweloper nie wykupi w terminie. Przekładany już kilkukrotnie (pierwotnie zamknięcie emisji konsolidacyjnej planowano na maj) termin przeprowadzenia emisji wyznaczono na 2 sierpnia (piątek), a więc po dacie powstawania niniejszego tekstu, lecz przed jego opublikowaniem. Z tego powodu trudno cokolwiek przesądzać.

Milmex, który 30 sierpnia ma do spłaty obligacje o wartości 7,5 mln zł, postarał się o niezbędne środki już w lipcu, kiedy zamknął dwie emisje obligacji o łącznej wartości nieco ponad 8 mln zł. Również Marvipol nie powinien mieć problemów z wykupem sierpniowej serii po tym, jak z sukcesem przeprowadził w czerwcu trzy emisje obligacji (gros wpływów przeznaczając na wykup czerwcowej i lipcowej serii) oraz prezentując w raporcie za I kwartał ponad 30 mln zł w gotówce.

Także Sco-Pak – choć nie bez przesunięć czasowych – zdołał pozyskać ponad 50 mln zł z emisji obligacji, z czego dotąd 37 mln zł przeznaczył na wykup wcześniejszej serii. Spółka ma więc wystarczająco dużo środków, by wykupić również serię o wartości 6,5 mln zł zapadającą 30 sierpnia.

Nieco mniejszą pewność siebie mogą mieć obligatariusze Odlewni Żeliwa, która 29 sierpnia musi przedstawić 10 mln zł plus odsetki na wykup zapadającej serii. W 2012 r. firma zanotowała symboliczny zysk operacyjny i stratę netto (8 mln zł), a jej dalsze dokonania nie są znane (raport półroczny nie został jeszcze opublikowany). Na koniec roku spółka miała jednak wysoki poziom aktywów obrotowych (prawie 98 mln zł), co jest pewną rękojmią terminowej spłaty. Ponadto warto wiedzieć, że w lipcu prywatną emisję obligacji prowadziła inna spółka z Grupy Gwarant (Odlewnia Żeliwa wchodzi w jej skład) – Andoria Mot. Właścicielom papierów Odlewni zaproponowano zamianę obligacji Odlewni na papiery Andorii. Wynik tych zabiegów nie jest znany, ale ponieważ chodzi o jedną grupę kapitałową, można założyć, że emisja zakończyła się powodzeniem.

Nowe emisje

Od 1 sierpnia trwają zapisy na obligacje nowej serii Getin Noble Bank. GNB oferuje 3 pkt proc. marży ponad WIBOR6M. Emisje GNB pojawiają się z podziwu godną regularnością i wciąż znajdują amatorów (w czerwcowej ofercie bank zebrał 148,6 mln zł), czemu sprzyja niskie oprocentowanie lokat bankowych i to mimo że na Catalyst starsze serie o wyższej marży można kupić w dowolnych niemal ilościach, uzyskując wyższą rentowność.

Mniejszych emisji prywatnych także nie zabraknie, być może pojawią się także nieco większe rozmiary (rzędu 80–100 mln zł), ale konkretnych informacji – z oczywistych względów – upublicznić niepodobna (więcej w tekście poniżej).

Transakcje

Licząc od dziś (poniedziałek) do końca miesiąca, 70 serii wchodzi w prawa do odsetek w nowych okresach odsetkowych, co jak zwykle jest okazją do zakupu papierów z czystą rentownością (nieobarczoną naliczonymi odsetkami). Może to prowadzić do pewnych wahań cen poszczególnych papierów (im bliższy termin wykupu danej serii, tym mocniejsze mogą być wahnięcia cen po przyznaniu praw do odsetek za kończący się okres odsetkowy). Transakcje warto więc dokładnie skalkulować i precyzyjnie obliczyć spodziewaną rentowność.

Wyznaczanie granicy

Wiele wskazuje na to, że Komisja Nadzoru Finansowego zaangażuje się wkrótce w interpretację ustawy o ofercie publicznej i zmuszona zostanie do wyznaczenia granicy między tym, co jest informacją o emisjach prywatnych, a tym, co jest ich promowaniem. Promowaniem, dodajmy, zabronionym na szeroką skalę – szerszą niż 149 inwestorów – przez ustawę o ofertach publicznych.

Według naszych informacji do KNF trafiły liczne zapytania w tej sprawie. Wysłanie ich w jednym czasie i w odniesieniu do wielu firm pośredniczących w procesie kojarzenia stron (emitentów obligacji i ich nabywców) wskazuje nie tyle na ciekawość, ile raczej na skoordynowane i starannie zaplanowanie działania. Przez kogo? Bóg raczy wiedzieć, zapytania są anonimowe, wysyłane ze skrzynek zakładanych w serwisie Gmail.

Bez względu na efekty działań wyjaśniających, za którymi stoją działy prawne i Komisji, i rzecz jasna głównych zainteresowanych, już teraz można stwierdzić, że kwestia plasowania ofert prywatnych obligacji jest ważkim problemem rodzimego rynku kapitałowego, na który można spojrzeć wielowymiarowo.

Jeśli spojrzeć na obligacje jak na papier wartościowy i teoretyczną możliwość wprowadzenia w błąd nabywcy (ograniczenie kolportacji informacji o emisjach obligacji ma właśnie chronić inwestorów przed lewymi emisjami), to wystarczy porównać obligacje z innymi instrumentami inwestycyjnymi szeroko reklamowanych przez instytucje finansowe, by dostrzec paradoks sytuacji. Obligacje są jednym z prostszych instrumentów finansowych (w każdym razie zazwyczaj są) – dług jest oprocentowany i wykupywany w określonym dniu. Do podjęcia decyzji inwestycyjnej wystarczy możliwa do przeprowadzenia analiza zdolności kredytowej emitenta długu. Dla kontrastu weźmy lokaty strukturyzowane, gdzie inwestor bardzo często na dobrą sprawę nie ma pojęcia, w co inwestuje (jeśli struktura oparta jest np. na zestawieniu globalnych indeksów akcji, surowców i walut o zmiennym składzie). Mimo to, promowanie lokat strukturyzowanych jest dozwolone w każdej formie, a możliwości ich konstrukcji ograniczone są tylko wyobraźnią twórców, obligacji korporacyjnych zaś promować nie wolno. Innym przykładem jest promowanie lewarowanych inwestycji na foreksie, gdzie odsetek inwestorów tracących środki sięga 90 proc. Promowanie foreksu jest jednak dozwolone i nikogo nie dziwią banery na setkach portali w ogóle niezwiązanych z tematem inwestycji kapitałowych.

Sytuacja prowadzi do wielu innych paradoksów. Załóżmy, że wiedza o emisji obligacji spółki publicznej i notowanej na GPW trafia do 149 inwestorów. Czasem informacje zawarte w propozycji nabycia mogą mieć niezwykle istotne znaczenie także dla akcjonariuszy. Mimo to, informacji tych nie wolno ujawniać, ponieważ może być to odczytane jako niedozwolona forma promocji emisji obligacji (ustawa zabrania ujawniania publicznie jakichkolwiek informacji o emisji w jakiejkolwiek formie). W efekcie wiedzę o ważnych dla notowanej spółki sprawach ma 149 inwestorów, a pozostali – w tym jej akcjonariusze – już nie.

Załóżmy, że po okresie plasowania emisji obligacji trafia ona do obrotu publicznego. Dokumenty emisyjne zostają ujawnione. Jednak po pierwsze nabywca obligacji na rynku wtórnym ma znacznie mniejszą możliwość pozyskania dodatkowych informacji, nie wspominając o szansach na kontakt z zarządem i zadanie dodatkowych pytań, co jest regułą i przywilejem inwestorów kupujących obligacje na rynku pierwotnym. Inwestor na rynku wtórnym stawiany jest więc w gorszej sytuacji niż ten z rynku pierwotnego, nie wspominając o konieczności (na to wskazuje praktyka rynku) zapłacenia za obligacje wyższej ceny. Nie ma możliwości wyrównania szans, ponieważ nawet inwestorzy poważnie zainteresowani obejmowaniem obligacji na rynku pierwotnym nie otrzymają informacji o toczących się emisjach, ponieważ zabrania tego prawo. Nie wiadomo zatem, do kogo po takie informacje się zwrócić.

Nie można mieć o to pretensji do KNF, która zobowiązana jest do nadzoru nad rynkiem i przestrzegania na nim prawa. Odpowiedzialność spada na legislatorów, którzy chcąc ustrzec rynek przed kolejnym Amber Gold, wylali dziecko z kąpielą.