Energetyka w tym roku raczej bez kolejnych odpisów i rezerw

Tegoroczne wyniki branży powinny być oczyszczone z niekorzystnych zdarzeń jednorazowych. Gdzieniegdzie mogą się jednak zdarzyć wyjątki – twierdzą analitycy.

Główne zagrożenie dla tworzenia rezerw w pierwszym półroczu zniknęło w połowie kwietnia. Ministerstwo Środowiska zaktualizowało bowiem rozporządzenie wraz z wykazem instalacji, które otrzymają darmowe uprawnienia do emisji dwutlenku węgla za 2014 rok na podstawie udokumentowanych kosztów inwestycyjnych poniesionych przez spółki od lipca 2013 roku do końca czerwca ubiegłego roku. Powinny one trafiać do konkretnych spółek w nadchodzącym tygodniu, by można je było zgodnie z wytycznymi umorzyć do 30 kwietnia. Ze względu na największą moc wytwórczą gros przydzielonych uprawnień trafi do PGE.

Uprawnienia i węgiel w centrum uwagi

To oznacza, że nie będzie powtórki z początku ubiegłego roku. Wtedy najpierw na zawiązanie rezerw na nieprzydzielone na czas uprawnienia do emisji CO2 zdecydowały się PGE, Tauron, Energa oraz ZE PAK, co obciążyło ich wyniki roczne. W II kwartale, kiedy sytuacja z darmowymi uprawnieniami wyjaśniła się, większość firm rozwiązała rezerwy. – Na taki krok nie zdecydował się w ubiegłym roku tylko Tauron (zawiązał rezerwy na 270 mln zł – red.). Możliwe więc, że przy wynikach za I kwartał lub półrocze to nastąpi, co w przypadku katowickiej spółki powinno mieć pozytywny wpływ na wynik segmentu wytwarzania – zauważa Bartłomiej Kubicki z Societe Generale. Ten pozytywny ewentualny wpływ analityk szacuje na kilkadziesiąt milionów złotych.

Patrząc na pozostałe spółki z szeroko rozumianego sektora energetyki, Kubicki widzi jednak zagrożenie tworzenia rezerw w JSW ze względu na spadek cen węgla koksującego aż o 15 proc. od początku ubiegłego roku. O ewentualnych odpisach na aktywach kopalń węgla kamiennego w Tauronie i innych spółkach wydobywczych mówi też Flawiusz Pawluk z Pekao IB. Ale ewentualnych decyzji w tym zakresie spodziewa się raczej przy podsumowaniu półrocza.

Wśród analityków zdania co do rozwiązywania rezerwy w Tauronie są podzielone. Piotr Dzięciołowski z DM Citi Handlowego uważa, że rezerwy na uprawnienia do emisji CO2 w 2013 roku zostały stworzone, by dociążyć wynik finansowy i przez to zakumulować darmowe uprawnienia do emisji CO2 w celu poprawy wyniku w kolejnych kwartałach. Rezerwa ta została zutylizowana w 2014 roku i nie ma czego odwracać. Dzięciołowski widzi szansę na poprawę wyniku Lotosu w I kwartale dzięki oczekiwanemu przez niego rozwiązaniu rezerwy na zapasy stworzone w pod koniec 2014 r.

Energetyka nie ujawnia swoich planów co do one offów wpływających na wyniki za I kwartał. Przedstawiciele Tauronu w odpowiedzi na nasze pytanie odnoszące się do ewentualnego rozwiązania ubiegłorocznej rezerwy na darmowe uprawnienia zastrzegli, że taką informację w pierwszej kolejności spółka przekaże raportem bieżącym na giełdę. Inni wypowiadają się w podobnym tonie. – Biorąc jednak pod uwagę bliskość wyników kwartalnych, gdyby firmy miały takie plany, to już pojawiłyby się jakieś raporty wskazujące na taką możliwość – sugeruje menedżer jednego z koncernów.

Ze źródeł rynkowych dowiedzieliśmy się, że w I kwartale w Tauronie nie powinny pojawić się koszty związane z uprawnieniami do emisji. To oznacza, ze zawiązana rezerwa będzie wykorzystywana. Ale to na razie tylko możliwy scenariusz, bo decyzja jeszcze nie zapadła.

Wytwarzanie operacyjne lepiej

– Faktycznie nie powinno być w tegorocznych wynikach spółek z sektora energetycznego znaczących odpisów ani tworzenia rezerw – potwierdza menedżer w innej spółce energetycznej. Dlatego przychyla się do panującej wśród analityków opinii w tym temacie. Ci ostatni zauważają bowiem, że stopy procentowe wpływające na rezerwy aktuarialne na świadczenia pracownicze przestały już spadać. Nie ma też ryzyka odpisów związanych z utratą wartości aktywów wytwórczych, bo spółki już ich dokonały w 2014 r. lub rok wcześniej.

Oczywiście należy przyjąć pewien margines błędu. Bo nikt się nie spodziewał na przykład dokonanego przez PGE w ubiegłym roku nieraportowanego wcześniej odpisu na 386 mln zł z tytułu utraty wartości obligacji Autostrady Wielkopolskiej.

– Jeszcze na początku tego roku wydawało się, że PGE bez zdarzeń jednorazowych będzie miało problem z dotrzymaniem zakładanego w strategii wyniku EBITDA (8–9 mld zł). Jednak ze względu na wysokie ceny energii zakontraktowanej w ubiegłym roku na 2015 r. ten rok dla segmentu wytwarzania największego wytwórcy może być nawet o 400 mln zł lepszy od ubiegłorocznego. To oznacza przekroczenie 7 mld zł na poziomie wyniku EBITDA – szacuje Krzysztof Kubiszewski z DM Trigon. Twierdzi, że taki wynik pozwoli spółce wypłacić 90 groszy dywidendy na akcję z tegorocznego zysku.

Zdaniem analityka operacyjne wyniki segmentów wytwarzania powinny być lepsze też w Tauronie i Enei. Ale ze względu na pozytywne zdarzenia jednorazowe zaksięgowane w ubiegłym roku (260 mln zł z KDT w Enei czy brak rozpoznania kosztów emisji CO2 w Tauronie o wartości 180 mln zł) wynik raportowany segmentu w 2015 r. prawdopodobnie będzie niższy rok do roku. Z kolei w Enerdzie 2014 rok był bardzo dobry dla bloku w Ostrołęce. Niska dostępność mocy w systemie i wysokie ceny energii spot pozwoliły wygenerować mu 340 mln zł EBITDA wobec 205 mln zł straty w 2013 roku. Dziś sytuacja na rynku mocy jest odwrotna niż w 2014 roku i należy przyjąć, że utrzymanie wysokiego wyniku w Ostrołęce nie jest możliwe.

– Ale lepsze wyniki wytwarzania w tym roku nie pozwolą spółkom zrekompensować wysokości ubiegłorocznych one offów. Największe na prawie 1,5 mld zł zrobiło PGE, dlatego nawet znaczny operacyjny wzrost wyniku segmentu nie pozwoli na wzrost wyniku księgowego – twierdzi Kubiszewski.

Przyszły rok nie napawa optymizmem

Analitycy z większą obawą patrzą na wyniki w kolejnym roku. Zauważają, że w I kwartale tego roku hurtowe ceny energii, zarówno te w kontraktach z terminem dostawy na 2016 r., jak i spotowe, znacząco spadły. Jeśli niekorzystny dla wytwórców trend się utrzyma, to przełoży się to na przyszłoroczne wyniki wytwarzania. Mało optymistycznie rysują się także perspektywy dla dystrybucji. Niskie stopy procentowe z tego roku przełożą się na wysokość WACC (średni ważony koszt kapitału – red.), który jest jednym ze wskaźników branych pod uwagę przy ustalaniu taryfy dystrybucyjnej. – Batalia spółek z regulatorem toczy się dziś o to, w jaki sposób zmienić formułę wyliczania WACC, by ostateczna liczba się nie zmieniła – twierdzi Dzięciołowski z DM Citi Handlowego.

Zdaniem analityków nowa taryfa jakościowa, której wprowadzenie zapowiada regulator od kolejnego roku, nie będzie miała znaczącego wpływu na wyniki tego segmentu. – W przypadku Energi to będzie najwyżej plus/minus 50 mln zł na wyniku EBITDA. Z kolei w PGE, Tauronie i Enei ten wpływ będzie wynosił odpowiednio 70, 70 i 30 mln zł – oblicza Dzięciołowski.

– Jeśli regulator będzie zmniejszał dystrybucji źródło dochodów, tnąc stopy zwrotu z kapitału, to za chwilę spółki nie będą miały z czego inwestować. Nie chodzi tu przy tym tylko o rozbudowę sieci, ale także o jednostki wytwórcze, na których dziś najbardziej zależy politykom – zaznacza Pawluk. Dlatego spodziewa się raczej, że prezes URE dosypie branży trochę pieniędzy, albo zmieniając sposób wyliczania WACC, albo zwiększając budżet operacyjnej rezerwy mocy.

[email protected]