Akcjonariusze mniejszościowi są skuteczniejsi

Mali inwestorzy zmuszają wzywających do oferowania cen bliższych wartości godziwej akcji niż minimalnym wynikającym z przepisów.

Akcjonariusze mniejszościowi są coraz skuteczniejsi w walce z inwestorami oferującymi niskie ceny za przejęcie całkowitej kontroli nad giełdowymi spółkami. To nie tylko efekt rosnącej świadomości ich praw, ale i łączenia sił oraz zawiązywania porozumień, które ułatwiają osiągnięcie zamierzonego celu.

– Ciągle jest mnóstwo przykładów pokazujących, że mniejszościowi akcjonariusze giełdowych spółek nie walczą o swoje prawa mimo dużych szans na wygraną. Od pewnego czasu można jednak zauważyć rosnącą liczbę osób sprzeciwiających się działaniom, które nie uwzględniają ich interesów lub wręcz są sprzeczne z obowiązującymi regulacjami – uważa Piotr Cieślak, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. Jego zdaniem coraz więcej drobnych udziałowców dochodzi do przekonania, że ma realny wpływ m.in. na decyzje podejmowane przez inwestorów ogłaszających wezwania na akcje giełdowych spółek. Chodzi zwłaszcza o oferowanie przez nich cen, które odbiegają od tzw. wartości godziwej.

Łatwiejsza walka

– Drobni akcjonariusze pokazują, że nie chcą i nie będą się godzić na zbyt niskie wyceny, czego przykładem były niedawne wydarzenia w Hutmenie czy też Polcoloricie. Podobną sytuację obserwowaliśmy w spółce North Coast, gdzie działania drobnych inwestorów były zbieżne z podejmowanymi przez BPH TFI – zaznacza Cieślak. Dodaje, że w przypadkach, w których obecni bądź przyszli inwestorzy strategiczni oferują cenę z wyraźną premią do notowań rynkowych, będącą jednocześnie dla większości kompromisem bliższym rzeczywistej wartości akcji, problemów ze skupem walorów nie ma. Jako przykład podaje wezwania ogłoszone przez Asseco Poland na Infovide-Matrix, KGHM na Bipromet oraz Fortum Holding na Grupę Duon. – Nawet w sytuacjach, gdy inwestor oferuje w wezwaniu cenę niższą od wartości godziwej, ale istotnie wyższą od minimalnego średniego kursu z ostatnich trzech i sześciu miesięcy, często znajduje to zrozumienie wśród mniejszościowych akcjonariuszy. W następstwie tego zazwyczaj wzywający osiąga cel, jakim jest zakup akcji zapewniających co najmniej 90 proc. udziału w ogólnej liczbie głosów gwarantujący możliwość przeprowadzenia przymusowego wykupu akcji i osiągnięcia 100 proc. udziału w akcjonariacie – mówi Cieślak.

Przyznaje, że walka o uzyskanie w wezwaniu ceny, która nie byłaby ustalona w sposób sprzeczny z dobrymi obyczajami i nie krzywdziła drobnych udziałowców, jest teraz łatwiejsza niż jeszcze kilka lat temu ze względu na coraz częstsze orzeczenia sądów potwierdzające prawa mniejszościowych akcjonariuszy do ochrony ich interesu w przypadku podejmowania uchwał o zniesieniu dematerializacji akcji. Ostatnio tak było chociażby w przypadku Polcoloritu oraz Hutmenu. To pokazuje jednoznacznie, że podmiot planujący wycofać przejmowaną spółkę z obrotu musi się liczyć z interesem akcjonariuszy mniejszościowych.

Niedoskonałość przepisów

– Zasadniczym problemem jest niedoskonałość przepisów o wezwaniach. Ustalenie ceny dla wezwań skutkujących zniesieniem dematerializacji akcji lub w procedurze przymusowego wykupu zakłada, że rynek giełdowy na przestrzeni danego okresu (sześć miesięcy) właściwie ocenia wartość spółki, co moim zdaniem jest fikcją – mówi giełdowy inwestor Kamil Kuśnierek, który jest jednocześnie przedstawicielem porozumienia akcjonariuszy mniejszościowych Polcoloritu. Jego zdaniem wpływ na giełdową wycenę ma szereg czynników, takich jak popyt i podaż na akcje, bieżąca sytuacja na rynkach finansowych czy wreszcie struktura akcjonariatu danej spółki. Regularny brak popytu nawet przy minimalnej podaży może spowodować systematyczny spadek kursu, a nawet długotrwałe kształtowanie się ceny na poziomie zbliżonym do historycznego minimum.

– Takie sytuacje skrzętnie wykorzystują akcjonariusze większościowi, dla których wielomiesięczna, a nawet wieloletnia przecena to okazja do przejęcia pełnej kontroli nad spółką po atrakcyjnej cenie. Taką okazję wykorzystał w 2013 r. Lu Chemie, większościowy akcjonariusz Zakładów Chemicznych Permedia, który w wezwaniu poprzedzającym wycofanie spółki z giełdy zaoferował akcjonariuszom mniejszościowym cenę w wysokości poniżej 50 proc. wartości księgowej na akcję, a dodatkowo samo wezwanie sfinansował z kasy spółki – twierdzi Kuśnierek. Dodaje, że opór mniejszościowych udziałowców był wtedy jednostkowy i mało skuteczny. W efekcie Permedia znalazła się poza rynkiem publicznym, a z nią część akcjonariuszy niegodzących się z ceną z wezwania.

Kuśnierek zauważa, że o krok dalej w walce o swoje prawa posunęli się drobni akcjonariusze Yawalu. Wzywający w 2014 r. zaoferował im cenę stanowiąca około 25 proc. wartości księgowej na akcję. – Akcjonariusze Mariusz Obszański oraz Cezary Gregorczuk zagłosowali przeciwko uchwale wycofującej spółkę z rynku regulowanego GPW oraz zgłosili sprzeciw do protokołu, co otworzyło im drogę do postępowania sądowego. Ostatecznie Sąd Okręgowy w Częstochowie umorzył postępowania – podaje Kuśnierek. Stało się tak, gdyż obaj udziałowcy wycofali pozwy po tym, jak ich pakiety zostały odkupione po korzystnej cenie. W efekcie w październiku ubiegłego roku Komisja Nadzoru Finansowego zgodziła się, by przetwórca aluminium opuścił GPW.

– Wielkim sukcesem w batalii mniejszościowych akcjonariuszy o swoje prawa był wyrok warszawskiego sądu udzielający zabezpieczenia roszczenia małych akcjonariuszy i wstrzymujący wykonanie uchwały znoszącej dematerializację akcji spółki Hutmen. Spółka ta miała być wycofana z GPW po tym, gdy wezwanie na wszystkie akcje będące w obrocie złożył Roman Karkosik, proponując za jeden papier cenę w wysokości 55 proc. przypadającej na niego wartości księgowej – mówi Kuśnierek. Zanim jednak sąd przeszedł do sedna sprawy, walne zgromadzenie Hutmenu podjęło uchwałę o dematerializacji papierów spółki. Mimo to Karkosik podtrzymuje swoje plany wycofania firmy z giełdy.

Najwięcej w walce o swoje prawa osiągnęli jednak akcjonariusze mniejszościowi Polcoloritu, których Kuśnierek reprezentuje. W ubiegłym roku zawiązali oni porozumienie, które rozpoczęło działalność po ogłoszeniu wezwania poprzedzającego planowane wycofanie firmy z giełdy przez jej głównego akcjonariusza, Barbarę Marconi. Zaproponowała ona w wezwaniu cenę stanowiącą zaledwie 14 proc. wartości księgowej na akcję. Szybkie sformalizowanie porozumienia oraz nagłośnienie sprawy spowodowało, że sprzeciw wobec niskiej ceny w wezwaniu zgłosiła grupa około stu giełdowych graczy posiadających ponad 12-proc. udział w kapitale zakładowym Polcoloritu. Ich działania zaowocowały na walnym zgromadzeniu spółki złożeniem 91 sprzeciwów do uchwały o wycofaniu firmy z GPW. Następnie osoby te, za pośrednictwem kancelarii prawnej, złożyły do sądu pozew o stwierdzenie nieważności bądź też uchwalenie uchwały z wnioskiem o zabezpieczenie roszczenia w postaci wstrzymania wykonania uchwały o delistingu do czasu prawomocnego zakończenia procesu.

Sądy w dwóch instancjach zabezpieczyły roszczenia akcjonariuszy. – Porozumienie akcjonariuszy mniejszościowych Polcoloritu powinno być przykładem dla akcjonariuszy innych spółek, „bo żadna sprawa nie jest przegrana, dopóki choć jeden głupiec o nią walczy". To, że akcjonariusze mniejszościowi mają mniej akcji, głosów i uprawnień, nie oznacza, że ich interes może być pomijany – przekonuje Kuśnierek.

Wyższe wyceny

O tym, że inwestorzy planujący przejęcie całkowitej kontroli nad daną spółką zaczynają się bardziej liczyć z drobnymi akcjonariuszami, świadczy też przykład Ferro. Kilka dni temu spółka Palmyra zwiększyła cenę w wezwaniu na walory Ferro z 10,5 zł do 11,3 zł. Czynnikiem, który o tym zdecydował, było zapewne stanowisko zarządu giełdowego producenta armatury sanitarnej. Jeszcze w lutym ocenił, że wezwanie jest zgodne z interesem spółki i ma uzasadnienie biznesowe, ale zaoferowana w nim cena nie uwzględnia w pełni potencjału wzrostu wartości spółki oraz nie odpowiada wartości godziwej akcji. W ten sposób zarząd zapewne uprzedził działania akcjonariuszy mniejszościowych mających podobne zdanie o cenie. Czy nowa cena w wezwaniu odpowiada wartości godziwej? – Nie planujemy przedstawiania kolejnego stanowiska zarządu w tej sprawie – informuje krótko Aneta Raczek, prezes Ferro.

Mocno cenę w ostatnim wezwaniu na akcje Rovese podniósł FTF Galleon, kontrolowany przez Michała Sołowowa. Teraz oferuje 2,61 zł za walor. To bardzo dużo, zważywszy że średni giełdowy kurs z trzech miesięcy poprzedzających wezwanie wynosił 1,58 zł, a z ostatnich sześciu miesięcy 1,45 zł. Ponad rok temu FTF Galleon oferował w wezwaniu tylko 1,42 zł za papier.

Dzięki zaoferowaniu graczom stosunkowo atrakcyjnej ceny szybko doszło do przejęcia całkowitej kontroli przez Fortum Holding nad Grupą Duon. Inwestor w ciągu zaledwie trzech miesięcy tego roku zwiększył swój udział w akcjonariacie spółki z zera do 100 proc.

[email protected]