Inwestorzy przetestują duńską koronę?

Jeśli dojdzie do Brexitu, wzrośnie presja na umocnienie korony. Bank centralny będzie bronił jej powiązania z euro. Niektórzy jednak wątpią, czy to powiązanie ma sens.

Dania od bardzo dawna nie inspirowała nagłówków w gazetach finansowych. Mały, stosunkowo spokojny, bezpieczny i dostatni kraj po prostu nie sprawiał większych problemów. Nawet kryzys imigracyjny dotknął go w relatywnie mniejszym stopniu niż sąsiednią Szwecję czy Niemcy (być może dlatego, że Duńczycy dają imigrantom mniejsze zasiłki niż Szwedzi...). Ten „nadmierny spokój" może jednak wkrótce przynieść problemy. Niepokój związany z możliwym Brexitem sprawia, że Dania staje się bezpieczną przystanią dla inwestorów. Nie tak dużą jak Japonia czy Szwajcaria, ale wystarczającą, by wywoływać nerwowość wśród decydentów z banku centralnego w Kopenhadze. Korona duńska jest pod presją na umocnienie. Jednocześnie jest ona powiązana z euro, w ramach mechanizmu kursowego, w którym kurs referencyjny wynosi 7,4604 korony za 1 euro i możliwe są odchylenia w obie strony wynoszące 2,25 proc. W przypadku rynkowego szoku związanego z Brexitem kurs może bardzo szybko zbliżyć się do granicy pasma wahań. Spekulanci mogą próbować je przełamać, a to oznacza, że Danmarks Nationalbank będzie musiał się nieco natrudzić, by obronić kurs.

– W przypadku zagłosowania Brytyjczyków za wyjściem z UE jest wysoce realne, że szok rynkowy będzie prowadził do ucieczki kapitału w stronę bezpiecznych przystani. Bazując na wydarzeniach podczas kryzysu zadłużenia strefy euro w 2012 r., celem dla kapitału stanie się także duńska korona. A silny napływ kapitału wstępnie powinien umocnić koronę względem euro, co jednak powinno spotkać się z interwencyjnym skupem waluty obcej przez duński bank centralny – mówi „Parkietowi" Konrad Białas, główny ekonomista TMS Brokers.

Walutowa burza

O tym, z jak potężnymi siłami będzie musiał się zmierzyć duński bank centralny, mogą świadczyć wydarzenia z 2015 r. Wówczas doszło do ataku spekulacyjnego na powiązanie kursowe korony z euro. Bank centralny przeciwdziałał mu, skupując na masową skalę obce waluty. Tylko w lutym i marcu 2015 r. kupił ich za 37 mld euro. Wkrótce poziom rezerw walutowych tej instytucji zbliżył się do 40 proc. duńskiego PKB. By go obniżyć do „normalnego poziomu", bank centralny przez blisko rok sprzedawał korony. W maju 2016 r. kurs korony do euro zbliżył się do poziomu osiągniętego podczas zeszłorocznego ataku spekulacyjnego. Nacisk na koronę towarzyszący Brexitowi może być zaś dużo większy niż wówczas. Skoro Szwajcarski Bank Narodowy nie podołał rynkowej presji, skoro w 1992 r. Bank Anglii przegrał ze spekulantami, to czy szansę na wygraną może mieć duński bank centralny?

– Jeśli brytyjskie referendum oraz negocjacje, które po nim nastąpią, doprowadzą do bardzo negatywnego wyniku, można się spodziewać masowego napływu kapitału wzmacniającego koronę duńską. Musimy więc odpowiednio zarządzać ryzykiem – stwierdził w rozmowie z agencją Bloomberg Christian Lage, dyrektor inwestycyjny w PFA, największym duńskim prywatnym funduszu emerytalnym. Przyznał, że jego instytucja stosuje podobny hedging, jaki zabezpieczał ją przed porzuceniem obrony minimalnego kursu franka przez Szwajcarski Bank Narodowy. Jego zdaniem ryzyko jest tak duże, że warto się zabezpieczyć. – Powiązanie kursowe korony z euro prawdopodobnie się utrzyma, ale cały system zostanie przetestowany, podobnie jak się to stało w Szwajcarii – uważa Lage.

Są jednak też finansiści wykazujący dużą wiarę w siłę duńskiego banku centralnego. – Nie zmieniliśmy naszej strategii hedgingowej w odpowiedzi na brytyjskie referendum. To odzwierciedla naszą wiarę w zdolność duńskiego banku centralnego do utrzymania powiązania kursowego korony z euro w każdych okolicznościach – deklaruje Carsten Stendevad, prezes duńskiego funduszu emerytalnego ATP, zarządzającego aktywami wartymi 120 mld USD.

Duński bank centralny wznowił w maju interwencje na rynku walutowym i nadal je kontynuuje. W przypadku Brexitu może być on jednak zmuszony sięgnąć po ostrzejsze środki, takie jak cięcie stóp procentowych głębiej na „negatywne terytorium". Jes Asmussen, główny ekonomista Handelsbanken, prognozuje, że Danmarks Nationalbank może obciąć stopę certyfikatów depozytowych do poziomu mniejszego niż minus 0,7 proc. Dania zaangażuje się więc w eksperyment z negatywnymi stopami nawet jeszcze bardziej niż Szwajcaria. Dla rynków finansowych to całkowicie nieznane wody.

Część analityków wskazuje, że duński bank centralny może się w wyniku Brexitu zdecydować się na własny program QE. – Jeśli popyt na koronę i duńskie aktywa będzie się utrzymywał dłużej, bank może się zdecydować na niezależne cięcia stóp procentowych. Jednak ta droga jest utrudniona, gdyż stopa certyfikatów depozytowych w Danii jest już poniżej stawki depozytowej ECB (-0,65 proc. vs -0,40 proc.), zatem z tego punktu widzenia lokaty w koronie już są mniej atrakcyjne (a raczej bardziej nieatrakcyjne) od lokat w euro. Cięcie o 10 pkt baz. może być maksymalnym krokiem banku centralnego, a dalej niewykluczone, że duński bank centralny zdecyduje się na program QE – wskazuje Białas.

Decyzja polityczna

Czy jednak utrzymywanie powiązania kursowego z euro jest warte eksperymentów w polityce pieniężnej? Powiązanie to odbywa się w ramach mechanizmu ERM 2, który teoretycznie ma przygotowywać Danię do przyjęcia euro. Dania uczestniczy w tym mechanizmie od 1999 r. Spełnia też wszystkie kryteria przyjęcia do Eurolandu. Deficyt finansów publicznych wynosił tam w zeszłym roku 2,1 proc. PKB, dług publiczny tylko 40,2 proc. PKB, inflacja HICP wynosiła w kwietniu 2016 r. 0,2 proc. (gdy według unijnych wymogów nie mogła być większa niż 0,7 proc.). Duńska gospodarka jest dosyć zdrowa i nie sprawiałaby kłopotów reszcie Eurolandu. Prognozy Komisji Europejskiej mówią, że PKB Danii wzrośnie w tym roku o 1,2 proc., stopa bezrobocia będzie wynosiła 6 proc., dług publiczny spadnie do 38 proc. PKB, a nadwyżka na rachunku obrotów bieżących lekko zmniejszy się do 6 proc. PKB. W oenzetowskim indeksie HDI mierzącym jakość życia Danię spośród wszystkich państw świata wyprzedzają jedynie Szwajcaria, Australia i Norwegia. Dania mogłaby wejść do strefy euro w ciągu kilku miesięcy. W 2000 r. naród duński zdecydował jednak w referendum, że nie chce wspólnej waluty. Choć główne partie polityczne w kraju wielokrotnie wysuwały pomysł zwołania drugiego referendum w sprawie przyjęcia euro, nigdy nie zdołały wprowadzić tej idei w życie. Kryzys w Eurolandzie sprawił, że Duńczycy zaczęli coraz bardziej krytycznie patrzeć na Europejską Unię Walutową. Rządzący uznali zaś, że zanim podejmą decyzję o nowym referendum, trzeba poczekać na to, jaki ostatecznie kształt przybierze strefa euro. Program rządu kierowanego przez premiera Larsa Lokke Rasmussena i jego liberalną partię Venstre nic już nie mówi o próbach zorganizowania referendum w sprawie euro do końca tej kadencji parlamentu, czyli do 2019 r. Ale Dania mimo to wciąż jednak trzyma się mechanizmu ERM 2, jakby nadal ubiegała się o członkostwo w Europejskiej Unii Walutowej.

Trzymanie się powiązania kursowego korony z euro jest bowiem o tyle wygodne, że chroni duńskich eksporterów. Eksport odpowiada za ponad 50 proc. PKB Danii, a największym jej partnerem handlowym są Niemcy (17 proc. eksportu w 2015 r.). Zanim Dania przystąpiła do mechanizmu ERM 2, miała przez 17 lat powiązany kurs narodowej waluty z marką niemiecką. Decydenci z Kopenhagi starają się więc utrzymać powiązanie kursowe z euro, po części z podobnych powodów, dla których SNB bronił kursu minimalnego franka. Przykład Szwajcarii wskazuje jednak, że takiej strategii walutowego protekcjonizmu nie da się realizować wiecznie.

–„adne powiązanie kursowe nie może trwać na wieki, a połączenie korony duńskiej i euro istnieje już od ponad 15 lat. Licząc z wcześniejszym powiązaniem z marką niemiecką, ustanowionym w 1982 r., Dania od blisko 35 lat stosuje sztywny kurs walutowy. Szwajcarski Bank Narodowy dostał już twardą lekcję: im dłużej się czeka, tym twardsze może być lądowanie i że może dojść do bolesnego procesu dostosowania gospodarczego" – piszą Lorenzo Codogno i Paul De Grauwe, ekonomiści z London School of Economics. Wskazują oni, że Dania w końcu będzie musiała podjąć decyzję: zlikwidować powiązanie kursowe albo przystąpić do strefy euro.

Problem jednak w tym, że duński bank centralny nie może samodzielnie zdecydować o zakończeniu powiązania kursowego korony z euro. Musi mieć zgodę polityków. – Ale ta decyzja nie zależy tylko od duńskich polityków. Zasady ERM 2 przewidują, że decyzje w sprawie kursów walutowych muszą być podejmowane wspólnie przez ministrów finansów państw strefy euro, EBC, a także ministrów finansów i szefów banków centralnych państw spoza strefy euro uczestniczących w ERM2. W decyzji tej musi brać Komisja Europejska. Trudności związane z zakończeniem tego powiązania sprawiają więc, że jest ono wrażliwe na zawirowania na rynkach – uważają Codogno i De Grauwe.

[email protected]