Przesądy krępują politykę pieniężną

Z ekonomistą z Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, autorem książki „Mit pieniądza", rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Co to za „mit pieniądza", o którym pisze Pan w swojej ostatniej, wydanej w ubiegłym roku książce?

Tych mitów narosłych wobec pieniądza jest kilka. Najważniejszy jest ten, że pieniądz powinien posiadać wartość samą w sobie. Od upadku systemu z Bretton Woods na początku lat 70., gdy dolar przestał być wymienialny na złoto w obrocie międzynarodowym, tak oczywiście nie jest. Od tego czasu wartość pieniądza jest oparta na zaufaniu do jego emitenta – co zresztą testowały już w XI w. Chiny. Do dziś jednak wielu ludziom wydaje się, że pieniądz musi mieć jakąś wartość, że muszą za nim stać pewne aktywa materialne.

To, że za współczesnym pieniądzem żadne aktywa materialne nie stoją, sprawia, że teoretycznie można go produkować w nieograniczonej ilości. Dlatego nie pozwala się o tym decydować politykom, a banki centralne mają określone cele, np. inflacyjne, które są dla nich wskazówką, ile tego pieniądza powinno być. Pan jednak uważa, że te ograniczenia można odrzucić...

Wcale nie. Na pytanie, ile powinno być pieniądza, jest tylko jednak dobra odpowiedź: tyle, ile trzeba. Do wyznaczania tej potrzeby służą takie formuły, jak znana reguła Taylora, która uzależnia poziom stóp procentowych od tego, jaka jest różnica między pożądaną a bieżącą inflacją oraz potencjalnym a faktycznym tempem wzrostu PKB. Zgadzam się też, że kontrolę nad emisją pieniądza powinien mieć niezależny od polityków bank centralny. Tym, co uważam za nieaktualny dogmat, jest jednak kategoryczny zakaz bezpośredniego finansowania rządów przez banki centralne. To ograniczenie zostało wprowadzone w czasach zagrożenia inflacją, a dziś widać raczej zagrożenie deflacyjne.

Stabilność pieniądza, o którą mają dbać banki centralne, ściśle rzecz biorąc oznacza brak inflacji. Można więc argumentować, że cele inflacyjne, które w większości państw wynoszą około 2 proc., powinny być interpretowane jako maksymalna dopuszczalna dynamika cen, a nie optymalna. Czy naprawdę banki centralne muszą za wszelką cenę podbijać inflację, skoro mają dziś komfort stabilnych cen?

Jestem gotów się zgodzić, że brak inflacji albo nawet płytka deflacja, której doświadcza dziś wiele krajów, nie jest sama w sobie problemem. Tym, co wymaga według mnie nowych paradygmatów w polityce pieniężnej, jest natomiast globalny niedostatek popytu. Możliwości wytwórcze na świecie ciągle rosną, a wzrost popytu za tym nie nadąża. To oznacza, że nie ma szans na absorpcję wytworzonych dóbr, co musi skutkować spadkiem wykorzystania istniejących zasobów, w szczególności pracy.

Z czego bierze się ten strukturalny niedobór popytu?

Ma on według mnie kilka źródeł. Po pierwsze, zachodnie społeczeństwa w dużej mierze zaspokoiły swoje potrzeby konsumpcyjne, które można realizować na rynku. Po drugie, w wielu krajach zwiększa się koncentracja dochodów w górnych partiach struktury dochodowej. Tymczasem skłonność do konsumpcji ludzi maleje wraz z poziomem dochodu. Nie chodzi więc o to, że pieniędzy jest za mało, tylko że trafiają one nie tam, gdzie trzeba. Zwiększenie ilości wody w zbiorniku nie ma sensu, jeśli z tego zbiornika nie wychodzą odpowiednie kanały nawadniające. A dziś w gospodarce mamy do czynienia z taką sytuacją.

Mogę uwierzyć, że gospodarki dojrzałe rzeczywiście doszły do jakiejś bariery, jeśli chodzi o wzrost popytu konsumpcyjnego, ale przecież nie można tego powiedzieć o gospodarkach wschodzących. Niektóre z nich, w szczególności Chiny, właśnie odchodzą od modelu wzrostu napędzanego eksportem do modelu napędzanego konsumpcją. Czy to nie wystarczy, żeby utrzymać wzrost popytu w skali globalnej?

W gospodarkach wschodzących popyt oczywiście jest, ale handel polega na wymianie. Zachodnie gospodarki mogą eksportować swoje produkty do mniej zamożnych gospodarek, ale nie będą importowały, skoro ich społeczeństwa są nasycone konsumpcją. Taka sytuacja musi prowadzić do nierównowagi w handlu międzynarodowym. Jednocześnie nawet w zamożnych społeczeństwach rośnie zapotrzebowanie na pewne dobra i usługi, których rynek nie zapewnia. Chodzi o takie obszary, jak przeciwdziałanie terroryzmowi i ogólnie ochrona bezpieczeństwa, poszukiwanie nowych sposobów wytwarzania energii, ochrona środowiska przyrodniczego, przeciwdziałanie wykluczeniu, tworzenie wspólnych przestrzeni, a nawet badania i rozwój. Są po prostu takie przedsięwzięcia, których sektor prywatny nigdy się nie podejmie, bo mają ogromne efekty zewnętrzne, ale nie przynoszą dużych zysków. Na przykład eksploracja kosmosu przyniosła ogromne korzyści światowej gospodarce, ale koszty poniosła NASA.

Skoro w zachodnich gospodarkach rosną nierówności, a jednocześnie istnieje potrzeba zwiększenia wydatków publicznych, aby zwiększyć podaż tych dóbr i usług, których rynek nie zapewnia, to wydaje się, że idealnym rozwiązaniem jest podwyższenie podatków dla osób zamożnych i firm.

Istnieje ryzyko, że podwyższanie podatków zdemotywuje przedsiębiorców do inwestowania i zatrudniania pracowników, co tylko pogłębi problem. Nie warto podwyższać popytu publicznego w sposób, który doprowadzi do redukcji popytu prywatnego.

Banki centralne mogą pomagać rządom prowadzić ekspansywną politykę pieniężną nie łamiąc zakazu bezpośredniego finansowania budżetu. Przecież do tego właśnie sprowadza się tzw. ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (tzw. QE), czyli skup przez banki centralne m.in. obligacji skarbowych.

Ta strategia ma swoje ograniczenia. Banki centralne nie kupują obligacji skarbowych od rządów, tylko na rynku wtórnym, od instytucji finansowych. Rządy mogą zwiększać wydatki o tyle, o ile zwiększają zadłużenie. Ale w USA dług publicznych dochodzi już do 100 proc. PKB, w wielu krajach strefy euro jest on nawet większy. Jakakolwiek podwyżka stóp procentowych zdecydowanie podwyższy koszty obsługi tego długu. Banki centralne pozbawiają się więc niejako narzędzi, pozwalających im na przykład przeciwdziałać ewentualnym bąblom spekulacyjnym na rynkach nieruchomości i finansowych.

Dziś bankowcy centralni uważają, że do przeciwdziałania bańkom spekulacyjnym służą narzędzia regulacyjne, makroostrożnościowe, a nie stopy procentowe.

Narzędzia makroostrożnościowe mogą zapobiec np. udzielaniu przez banki szczególnie ryzykownych kredytów, ale nie sądzę, aby mogły powstrzymać wzrost cen aktywów.

W Japonii dług publiczny przekracza już 240 proc. PKB i ciągle rośnie. Wydaje się, że zarówno USA, jak i strefa euro, jeszcze długo mogą iść drogą zwiększania zadłużenia z pomocą łagodnej polityki pieniężnej.

Teoretycznie tak, ale w praktyce nie wiadomo, kiedy wyczerpie się popyt na obligacje skarbowe. Proszę też pamiętać, że w np. w strefie euro skupowanie obligacji skarbowych przez bank centralny wcale nie skutkuje takim wzrostem popytu, jak można by oczekiwać. Pieniądze, które banki komercyjne otrzymują od Europejskiego Banku Centralnego w ramach operacji LTRO (pożyczki banku centralnego dla banków komercyjnych pod zastaw aktywów, głównie obligacji skarbowych – red.), w dużej mierze wracają do EBC w formie depozytów. W efekcie musiał on obniżyć poniżej zera stopę depozytową, co też ma negatywne konsekwencje.

Jakie widzi pan rozwiązanie problemu niedostatecznego popytu?

Za optymalne uważam rozwiązanie Krezusa. Bogactwo legendarnego króla Lidii pochodziło z tego, co się nazywało dochodem z senioratu, czyli po prostu z emisji pieniądza. Krezus wynalazł monetę o stałej wartości, większej niż kawałka złota o takiej samej wadze. Wprowadzanie jej do obiegu zapewniało mu więc dochód, podobnie jak później np. władzom Chin w XI wieku.

Dzisiaj dochody z senioratu nie istnieją? Banki centralne też emitują przecież pieniądz, którego nominalna wartość jest zdecydowanie większa, niż koszt wytworzenia. Zyski przekazywane są zaś do budżetu.

To nie jest to samo. Wyemitowane pieniądze stanowią zobowiązania banków centralnych. Ich zyski biorą się stąd, że koszt utrzymywania pasywów jest mniejszy, niż rentowność aktywów. Czyli banki centralne zarabiają na typowej działalności bankowej. Tymczasem dochody z senioratu były dochodami z emisji pieniądza. Można je było kształtować w zależności od wewnętrznych potrzeb. Tymczasem zyski współczesnych banków centralnych są bardzo nieprzewidywalne, zależą m.in. od wahań kursów walut.

Proponuje pan, aby banki centralne po prostu wpłacały do budżetu pieniądze, nie obejmując w zamian żadnych aktywów?

Tak. Uważam, że banki centralne powinny mieć odpowiednie formuły, które pozwalają wyliczyć wielkość strumienia pieniądza, jaką należałoby przekazywać rządowi, aby utrzymać gospodarkę w równowadze. Zdaje sobie jednak sprawę, że ze względów prawnych dziś to jest w większości krajów niemożliwe. Alternatywnym rozwiązaniem jest wprowadzenie dwóch stóp procentowych: jednej dla sektora prywatnego a drugiej dla rządu. Wtedy bank centralny pożyczałby budżetowi pieniądze, nie narażając go na wzrost kosztów obsługi długu w razie, gdyby musiał powyższych koszt kredytu dla pozostałych podmiotów w gospodarce.

Takie rozwiązanie nie skutkowałoby wypieraniem przez sektor publiczny sektora prywatnego i ostatecznie nacjonalizacją całej gospodarki? W końcu rząd miałby zawsze niższe koszty pozyskania kapitału.

Ten problem dałoby się rozwiązać. Nie mam wątpliwości do co tego, że pierwszeństwo w rozwoju musi mieć sektor prywatny. Chodzi mi jedynie o to, aby bank centralny mógł kierować pieniądze na konsumpcję publiczną, jeśli sektor prywatny nie generuje dostatecznego popytu, czyli jeśli realizuje niższy PKB od potencjalnego. Wielkość tego strumienia pieniądza można wyliczyć, więc rząd nie mógłby wydawać do woli. Poza tym, w tym modelu bank centralny mógłby zasilać fundusze celowe, których przeznaczenie byłoby ściśle określone. Realizację tych zadań rządy powinny zlecać sektorowi prywatnemu. Generalnie jestem przeciwny rozwojowi przedsiębiorstw państwowych.

Zmiana paradygmatu, którą pan proponuje, oznaczałaby, że banki centralne zyskałyby znacznie większą władzę, niż mają dzisiaj. W systemach demokratycznych powierzanie dodatkowej władzy urzędnikom nie pochodzącym z wyborów mogłoby budzić kontrowersje. Już dziś takie głosy pojawiają się w strefie euro.

Władze banków centralnych mają demokratyczny mandat. Przecież są powoływane przez organy wyłaniane w bezpośrednich wyborach, jak parlament czy prezydent. Niezależność banków centralnych, która w proponowanym przeze mnie modelu nie byłaby podważona, polega jedynie na tym, że kadencje bankowców centralnych nie pokrywają się z kadencjami innych władz.

Nie ma pan obaw, że bezpośrednie finansowanie rządów przez banki centralne podkopałoby zaufanie do kreowanego przez nie pieniądza? Już dziś jest coraz większa rzesza ludzi, którzy to zaufanie utracili. Stąd wziął się bitcoin, którego podaż – jak dawniej pieniędzy kruszcowych – jest ograniczona.

Bitcoin to nie jest żaden nowy standard złota. To jest instrument spekulacyjny, taką ma konstrukcję. Ograniczenie wzrostu jego podaży oznacza, że ma on tendencję do aprecjacji. Tymczasem pieniądz musi być stabilny, aby pełnił swoją funkcję. W bitcoinie oczywiście można się rozliczać, może on w ograniczonym zakresie pełnić funkcje płatnicze, jak wiele innych instrumentów finansowych, ale to nie jest pieniądz.

Skąd pewność, że finansowany przez banki centralne wzrost wydatków publicznych mógłby wyrwać gospodarki ze stagnacji? To, że w Japonii, popyt publiczny nie zastąpił prywatnego, nie wynika przecież z tego, że jest on finansowany inaczej, niż pan proponuje...

Nie mam przekonania, że w Japonii ekspansywna polityka fiskalna nie przyniosła żadnych korzyści. Tamtejszy rząd realizuje gigantyczne przedsięwzięcia infrastrukturalne, buduje własny przemysł kosmiczny, ostatnio też przemysł zbrojeniowy. Proszę sobie wyobrazić, jaka byłaby zapaść w tamtejszej gospodarce, gdyby nie te przedsięwzięcia. To, że ona wciąż rozwija się wolno, wynika w dużej mierze z jej problemów demograficznych i w pewnej mierze przestrzennych. Japonia po prostu nie ma miejsca na wzrost konsumpcji. Np. nie można powiększać mieszkań, budować parków itp., co jest niezawodnym sposobem zwiększania popytu.

Pańska koncepcja nie spotkała się jak dotąd z dużym zainteresowaniem, choć na świecie coraz więcej mówi się o rozrzucaniu „pieniędzy z helikoptera". Dlaczego?

Każda nowa koncepcja jest postrzegana jako jakieś wariactwo. Większość ekonomistów jest przywiązana do starych modeli, a przebudowywanie podręczników jest trudne.

Trudno o większe szaleństwo, niż ujemne stopy procentowe, które – jak pan zauważył – są konsekwencją upierania się przy dotychczasowym paradygmacie polityki pieniężnej.

No cóż...Albertowi Eisnteinowi nie podobała się zasada nieoznaczoności, element mechaniki kwantowej, bo wprowadzała element probabilistyczny. Einstein mówił, że Bóg nie gra ze światem w kości. Na to Niels Bohr odpowiedział, żeby Einstein nie dyktował Bogu, co ma robić. Niektóre propozycje wydają się po prostu początkowo nie do przyjęcia.

Czy pańska koncepcja ma zastosowanie do Polski? Czy my też zmagamy się z problemem niedostatecznego popytu?

Póki co nie. Nie zgadzam się z propozycjami, które się niekiedy pojawiają, że w Polsce należy finansować rozwój przez wzrost deficytu budżetowego. Dopóki popyt konsumpcyjny rośnie u nas w tempie 4-6 proc. rocznie, jest niewielka szansa, że wzrost produkcyjności jest szybszy. Mimo to, że moja koncepcja nie ma na razie zastosowania w Polsce, uważam, że należy otworzyć nasz system prawny na to, co jest pierwszym krokiem w kierunku finansowania budżetu przez bank centralny, czyli na ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej. Takie rozwiązania prawne muszą być dostępne, zanim staną się potrzebne.

A pozostając przy konwencjonalnej polityce pieniężnej: czy sądzi pan, że RPP powinna obniżyć jeszcze stopy procentowe, aby przeciwdziałać deflacji?

Dopóty, dopóki widać, że ta deflacja nie jest spowodowana niedostatecznym popytem, nie ma co ruszać stóp. Trzeba zachować możliwość reakcji na ewentualne szoki.

CV

Andrzej Sopoćko

jest wykładowcą na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego. W latach 2003–2005 był wiceprezesem GPW, a wcześniej m.in. prezesem UOKiK. Jest autorem kilku podręczników, m.in. na temat rynkowych instrumentów finansowych. W ubiegłym roku nakładem PWN ukazała się jego książka „Mit pieniądza. Świat realny wobec iluzji polityki pieniężnej".