Im dłuższa stymulacja monetarna, tym większe niesie ryzyko

Rolf Ganter | EBC nie powinien zejść jeszcze niżej ze stopą depozytową, gdyż zaszkodzi to bankom – uważa analityk UBS w rozmowie z Hubertem Koziełem

Gdy rozmawialiśmy dwa lata temu, wspominał pan o możliwości wprowadzenia negatywnych stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny. Ujemne stopy już zostały wprowadzone, co więc EBC może jeszcze zrobić, by ożywić gospodarkę strefy euro?

Prawdopodobnie EBC podwyższy swoje prognozy dotyczące inflacji. Argumentem za tym jest choćby silny wzrost cen ropy naftowej od początku roku. Niedawno EBC zaczął też skupować obligacje korporacyjne, co oznacza, że zaczyna wpływać na kolejny ogromny rynek. Jaki to będzie miało wpływ na gospodarkę realną? Spodziewamy się, że w tym roku wzrost gospodarczy w strefie euro wyniesie 1,6 proc., w przyszłym zaś – 1,7 proc. Co prawda wzrost ten nie jest nadal dramatycznie szybki, ale widzimy postęp: jeszcze w 2014 r. wynosił on 0,9 proc. Mamy więc przyspieszenie wzrostu i dużą płynność w systemie finansowym. Czy EBC może jednak jeszcze głębiej obciąć stopy procentowe? Nie, bo gdy zejdzie niżej, wzrośnie ryzyko dla zysków banków.

Niektórzy ekonomiści zastanawiają się jednak, czy EBC sięgnie po „zrzucanie pieniędzy z helikoptera", czyli po rozdawanie pieniędzy obywatelom strefy euro. Czy to możliwe czy też takie pomysły są czystą utopią?

Teoretycznie to możliwe, ale jakie będą skutki takiego programu? Czy będzie to sygnał skierowany do ludzi, by te pieniądze skonsumowali, a wzrost konsumpcji doprowadziłby do wzrostu inwestycji? Czy też ludzie uznają, że jeśli EBC rozdaje im pieniądze, to gospodarka jest w naprawdę gorszym stanie, niż wszyscy myśleli? W takiej sytuacji wydano by niewielką część z rozdanych pieniędzy, a całą resztę ludzie zachowaliby na czarną godzinę. Skutki „zrzucania pieniędzy z helikoptera" są bardzo niepewne. Pamiętajmy również o paradoksie oszczędzającego. Zwykle niskie stopy procentowe nie są czynnikiem skłaniającym do oszczędzania, tylko do wydawania pieniędzy. Jeśli jednak np. ktoś myśli o odkładaniu pieniędzy na przyszłość i widzi, że oszczędności dają mu bardzo niską stopę zwrotu, to może dojść do wniosku, że musi odkładać jeszcze więcej pieniędzy i przez to konsumuje mniej. Na tym właśnie polega problem z negatywnymi stopami procentowymi, a banki centralne, w tym EBC, znalazły się teraz na naprawdę grząskim gruncie.

EBC wydał ćwierć biliona euro na program QE ,a oczekiwania inflacyjne wreszcie zaczynają rosnąć. Jednakże spora część z tej podwyżki oczekiwań to skutek wzrostu cen surowców, głównie ropy naftowej, na który Europejski Bank Centralny miał mały wpływ. Czy można więc powiedzieć, że polityka EBC jest nieefektywna?

A kiedy możemy powiedzieć, że jest ona efektywna? Kiedy gospodarka przechodzi ożywienie. Gdy mechanizm transmisyjny polityki pieniężnej działa i banki pożyczają pieniądze, spółki inwestują, a konsumenci konsumują. Wtedy możemy powiedzieć, że bank centralny wykonał dobrą pracę. Jak wygląda teraz sytuacja w Europie? Konsumpcja przechodzi ożywienie. Spółki wciąż niewiele inwestują, co ma związek z dużą niepewnością co do przyszłości, a gdy patrzymy na akcję kredytową, to widzimy jej wzrost, ale wciąż jest on nieduży. Polityka pieniężna nie wspiera więc jeszcze gospodarki realnej, tak jakby chciał EBC. Można się spodziewać, że Europejski Bank Centralny będzie kontynuował swoje działania stymulacyjne. Warto jednak zwrócić uwagę na przykład Japonii: gdy Bank Japonii zwiększył stymulację gospodarki, rynek zareagował zupełnie inaczej, niż się spodziewano. Jen się umocnił, a na giełdzie doszło do wyprzedaży. Rynek uznał, że Bankowi Japonii skończyła się amunicja. To pokazuje, że im dłużej bank centralny prowadzi działania stymulacyjne, tym stają się one bardziej ryzykowne.

Działania stymulacyjne prowadzone przez EBC i Fed były jednak w ostatnich latach bardzo korzystne dla rynków akcji.

Tak, rzeczywiście tak było. Gdy przyjrzymy się wykresom indeksów giełdowych, widzimy, że rynek amerykański oraz rynki zachodnioeuropejskie znacząco rosły od marca 2009 r., ale sytuacja zmieniła się w październiku 2014 r., w momencie, gdy Fed przestał drukować pieniądze. Od tego momentu niewiele ruszyły do góry, wzrosła zmienność i dochodziło do ostrych korekt. Gdy patrzymy na zeszły rok, widzimy, że pierwsze półrocze było bardzo dobre dla rynków zachodnioeuropejskich i miało to związek z tym, że EBC rozpoczął program QE, euro słabło i pomagało to europejskim spółkom osiągać dobre marże. Teraz odpada efekt bazowy i warunki są co najwyżej neutralne. Proszę spojrzeć na niemiecki indeks DAX. W zeszłym roku poszedł mocno w górę. Zbliżał się do 12 tys. pkt. Teraz jest blisko 10 tys. pkt. Brakuje silnego impulsu, który mógłby doprowadzić do dużych zwyżek na giełdach. Wyceny zachodnioeuropejskich akcji nie są przy tym niskie. Można je określić jako wyważone, uczciwe.

W porównaniu z akcjami amerykańskimi europejskie są jednak tanie...

Tak, są ogólnie tańsze. Ale trzeba również zwrócić uwagę na kompozycję sektorową. W przypadku europejskiego rynku dużo ważą banki, których wyceny są stosunkowo tanie. Nie ma też silnego impulsu, jeśli chodzi o wzrost zysków spółek. Spodziewamy się więc, że stopa zwrotu z akcji będzie bardziej umiarkowana. Nie tylko w tym roku, ale również dalej w przyszłości. Takie aktywa powinny dawać mniejszą stopę zwrotu niż w przeszłości.

Mamy również do czynienia z dużą niepewnością, choćby co do stanu gospodarki światowej i polityki Fedu, a to negatywnie wpływa na rynki akcji.

Widzieliśmy to na początku roku, gdy na rynkach dały o sobie znać obawy dotyczące Chin. Do tego doszła sytuacja na Bliskim Wschodzie i niepokój przed tym, co może zrobić Fed i jego szefowa Janet Yellen. To skądinąd ciekawe, gdyż nie mówimy przecież o dramatycznej podwyżce stóp z 0 proc. do 10 proc. Rynek spodziewa się w tym roku co najwyżej dwóch małych podwyżek stóp procentowych. Na koniec tego roku stopy procentowe w USA wciąż powinny być niższe niż 1 proc., a mimo to rynek jest na tym punkcie przewrażliwiony. A przecież wiadomo, że kiedyś do tych podwyżek musi dojść. Kwestią sporną jest to, kiedy dokładnie zostaną one przeprowadzone. Możliwe, że rynek za jakiś czas uzna podwyżki stóp w USA za pozytywny sygnał mówiący, że kondycja amerykańskiej gospodarki się poprawiła, a sprawy mają się tam coraz lepiej.

Czy obawy inwestorów o sytuację w Chinach już minęły, czy wciąż ten czynnik może się okazać zagrożeniem dla europejskich rynków i gospodarki? Czego możemy się spodziewać po transformacji gospodarczej w Państwie Środka?

To nie jest jeszcze całkowicie za nami. Wszyscy przyglądają się sygnałom z Chin, ze Stanów Zjednoczonych i ze strefy euro. Jeśli się pojawią nowe, negatywne sygnały, to wpłynie to na kurs euro i nastroje na rynkach europejskich. Inwestorzy przyglądają się chińskim danym o produkcji przemysłowej, eksporcie oraz imporcie i wiedzą jak Chiny są ważne dla europejskich spółek. Gdy chińska gospodarka zwalnia, spółki z Europy to odczuwają w sposób pośredni i bezpośredni. Żyjemy w świecie, który jest połączony wewnętrznie. Pamiętajmy, że w Chinach zachodzi transformacja gospodarcza – z modelu opartego głównie na inwestycjach i eksporcie przechodzą do modelu w większym stopniu opierającego się na konsumpcji. Udało im się uniknąć „twardego lądowania" i zmierzają w stronę „miękkiego lądowania". Wzrost gospodarczy w Chinach będzie zwalniał, ale widzimy za to, że konsumenci odgrywają coraz większą rolę w chińskiej gospodarce. Widzimy też, że chińska gospodarka staje się bardziej innowacyjna. To nie jest już kraj opierający swój rozwój na taniej sile roboczej. Widzimy też, że Chiny przejmują coraz śmielej spółki na Zachodzie. Chińska gospodarka bardzo się więc zmienia.