Windykatorzy mają miejsce na nowy dług

Dług odsetkowy netto w większości przypadków był na koniec czerwca niższy niż rok wcześniej. Wygląda też na to, że lider rynku może pozwolić sobie na więcej niż inni.

Zwiększone w I półroczu inwestycje nie wpłynęły istotnie na wzrost zadłużenia firm windykacyjnych. Osiem z dziesięciu firm windykacyjnych na Catalyst, które już opublikowały wyniki półrocza, zdołało obniżyć poziom zadłużenia odsetkowego w relacji do kapitału własnego.

Podział branży

Dwie firmy, których zadłużenie wzrosło w ciągu roku (niezbyt zresztą istotnie), to Kruk i Best, które informowały o rekordowych nakładach inwestycyjnych w I półroczu, a w przypadku Bestu dodatkowo wpływ miał odpis na wartość akcji Kredyt Inkaso. Jednak zarówno w przypadku dwóch firm, które zwiększyły lewarowanie, jak i przypadku pozostałych grup w bilansach nie brakuje miejsca na wzrost zadłużenia, a więc także na emisje obligacji. Ten fakt – w połączeniu z oczekiwaną podażą wierzytelności bankowych w końcówce roku – pozwala się spodziewać znaczącej podaży emisji długu branży w najbliższym czasie.

Warto więc się przyjrzeć, czego mniej więcej mogą się spodziewać inwestorzy. Rentowności osiągane na rynku wtórnym sugerują istnienie wyraźnego podziału w grupie firm windykacyjnych. Liderem rynku cieszącym się najniższymi rentownościami pozostaje Kruk. Jego trzyletnie obligacje dają około 4,1 proc. rentowności brutto (do porównania wybrano obligacje firm zapadające w 2019 r., a gdy nie było to możliwe, o najbardziej zbliżonej dacie wykupu). Kruk odbiera premię za wielkość i dotychczasową historię działalności, a także odważne wyjście na rynki rozwinięte, bo w relacji do kapitału własnego jest w tej chwili jedną z najbardziej zadłużonych firm sektora. Jeśli przyjrzeć się samym wskaźnikom zadłużenia, to walczące o status numeru dwa – Best, GetBack i Kredyt Inkaso – prezentują się dziś lepiej niż lider rynku (nieco inaczej wyglądałoby to, gdyby porównywać dług netto do EBITDA gotówkowej), lecz ich rentowności osiągają wyraźnie wyższe poziomy.

Kolejną grupę zainteresowanych zdobyciem finansowania tworzą już spółki o znacznie mniejszej skali działania, które dotąd musiały płacić inwestorom dodatkową premię za swój rozmiar. Jednak wyceny obligacji osiągane na rynku wtórnym przekonują, że i one mogą liczyć dziś na pozyskanie środków znacznie taniej niż dwa, trzy lata wcześniej. Dobrym przykładem może być ostatnio wprowadzona emisja Vindexusa oferowana przy marży 3,8 pkt proc. ponad WIBOR, a wyceniana na 5 proc. rentowności brutto. To prawie tyle samo co Best i mniej niż GetBack, ale też wskaźnikowo to Vindexus jest najmniej zadłużoną firmą z branży na Catalyst. Jeszcze trzy lata temu za obligacje oferował 6,25 pkt proc. marży, choć również wyróżniał się na tle konkurencji niskim lewarowaniem.

I co z tego wynika?

Catalyst sugeruje, że większość firm windykacyjnych bez przeszkód może dziś próbować pozyskiwać finansowanie, płacąc 4–6 proc., choć wyróżniają się i wyjątki od tej reguły. Rozważając udział w kolejnych emisjach, warto wziąć pod uwagę nie tylko sytuację konkretnego emitenta, ale także jego wygląd na tle branżowych rywali i ich obligacji. Pomoże to ocenić wysokość oferowanego kuponu.

Obligacje: Rynek odporny na banki centralne

Wyprzedaż obligacji skarbowych na globalnych rynkach przełożyła się także na przecenę akcji oraz wzrost zmienności na innych rynkach (surowce, waluty). Inwestorzy na Catalyst wyszli jednak z całego zamieszania bez szwanku, kolejny raz potwierdziło się, że nasz rynek jest tylko luźno powiązany ze światem.

Decyduje o tym kilka czynników. Po pierwsze, jest nim wielkość samego rynku – płytki handel uniemożliwia szybkie reagowanie na zmiany w otoczeniu. Po drugie, brak inwestorów zagranicznych – zwyczajnie nie ma komu reagować na zewnętrzne bodźce, większość obligacji firm trafiła do długoterminowych portfeli. Po trzecie, struktura rynku. Ponad 80 proc. jego wielkości to obligacje o zmiennym oprocentowaniu, opartym na WIBOR. Wiedząc o tym, że oprocentowanie obligacji dostosuje się do ewentualnych zmian na rynku pieniężnym, inwestorzy zwyczajnie nie mają powodu do reagowania. Po czwarte, większość spośród tych obligacji, które mają stałe oprocentowanie, ma relatywnie krótkie okresy do wykupu. Mglista dziś perspektywa zmian stóp procentowych nie przekłada się zatem na zmianę rentowności tego rodzaju obligacji.