Więcej argumentów przemawia za dużymi spółkami

WYWIAD | Piotr Tukendorf z doradcą inwestycyjnym Biura Maklerskiego Deutsche Banku rozmawia Jacek Mysior

Rajd krajowych indeksów z pierwszej połowy roku wyhamował. Jakiego scenariusza spodziewa się pan w kolejnych miesiącach?

Zwyżki na naszym rynku nie są już tak dynamiczne, jak miało to miejsce w pierwszych miesiącach roku, jednak warto zauważyć, że cały czas stosunkowo dobrze radzi sobie indeks WIG20. W ostatnich miesiącach pogłębiła się dysproporcja pomiędzy zachowaniem dużych spółek a resztą rynku. Cały czas utrzymuje się stabilny popyt na czołowe firmy z naszego parkietu, kreowany głównie przez inwestorów zagranicznych. Nie bez znaczenia jest przy tym globalny trend, który w ostatnim czasie premiuje akcje rynków wschodzących. Nie zakładam też, by w kolejnych miesiącach ten układ sił na rynku miał się radykalnie zmienić. Wydaje się, że zainteresowanie dużymi spółkami utrzyma się w kolejnych miesiącach, co powinno wynieść WIG20 na nowe tegoroczne szczyty. Widzę przestrzeń do jednocyfrowej zwyżki indeksu WIG, licząc w procentach, z obecnych poziomów do końca tego roku.

Do tej pory warszawska giełda w dużym stopniu korzystała z dobrych nastrojów panujących na pozostałych giełdach. Czy globalne otoczenie będzie dalej sprzyjać krajowemu rynkowi akcji?

Kluczowe jest utrzymanie się dobrej koniunktury na rynkach wschodzących. Sprzyjać temu będzie bieżące słabsze zachowanie się dolara. Na fali lepszych danych z wielu gospodarek, a przede wszystkim ostatnich bardzo dobrych danych z gospodarki chińskiej, giełdy krajów emerging markets mają potencjał do kontynuacji pozytywnego trendu. O ile kwestia potencjalnych zmian w OFE czy też kredytów walutowych w sektorze bankowym nie uderzą negatywnie w krajowy rynek akcji, o tyle warszawska giełda, będąca częścią tego samego koszyka, będzie w dalszym ciągu wspierana napływami kapitału z zagranicy. Co więcej, dzięki stabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej mamy szanse być jednym z wyróżniających się rynków. Z fundamentalnego punktu widzenia pozostajemy atrakcyjnym rykiem dla zagranicznych inwestorów. Wyceny nie są wygórowane, będąc w okolicach 12–13-krotności zysków dla szerokiego rynku. Do tego należy dodać niską inflację i stopy procentowe.

Dodatkową potencjalną szansą dla rynków w średnim terminie jest też planowana reforma podatkowa w Stanach Zjednoczonych. Na razie jest zbyt wiele niewiadomych, by rynki robiły sobie wielkie nadzieje na zapowiadane prowzrostowe rozwiązania dla amerykańskiej gospodarki. Dlatego czynnik ten nie jest w dużym stopniu uwzględniony w bieżących cenach akcji, co może stanowić dodatkowy impuls wzrostowy dla rynków akcji na przełomie 2017 i 2018 roku, gdyby okazało się, że reforma wejdzie w życie w roku przyszłym.

Zupełnie inne nastroje panują w segmencie mniejszych spółek. Skąd wynika słabość tego segmentu?

To efekt splotu kilku czynników. Główną bolączką tego segmentu jest po prostu mały popyt na te spółki powodowany małą ilością kapitału krajowych funduszy, co dobrze obrazują obroty w tej grupie firm. W przypadku spółek o mniejszej kapitalizacji kluczową rolę odgrywa lokalny kapitał, którego źródłem są krajowe fundusze inwestycyjne, a który po obiecującym początku tego roku przestał niestety napływać na rynek. Z punktu widzenia giełdy niepokoić może trend, że krajowi Inwestorzy detaliczni są wciąż niezbyt przychylnie nastawieni do ryzyka i, co za tym idzie, inwestowania na rynku akcji. Do tego fundusze część gotówki „musiały" w ostatnich miesiącach zwolnić pod oferty z rynku pierwotnego, co również nie pozostało bez wpływu na koniunkturę w segmencie mniejszych firm.

Czy w takim razie jest szansa na powrót małych spółek do łask inwestorów?

Radykalnej zmiany nastawienia inwestorów do spółek z tego segmentu w najbliższych miesiącach nie przewiduję. Nie wykluczam natomiast jakiegoś korekcyjnego odbicia jeszcze w tym roku w przypadku pojawienia się, jak zakładam, bardziej widocznych napływów do krajowych TFI. Efekt ten będzie jednak najprawdopodobniej krótkotrwały, ponieważ w obecnym „układzie sił" na rynku nie widzę źródła wysokich i stabilnych napływów kapitałów na ten rynek. Paradoksalnie pewną zmianę jakościową w kwestii napływów do krajowych funduszy akcji może przynieść wdrożenie MiFID II, gdzie wprowadzenie podejścia portfelowego do inwestycji klientów TFI w połączeniu z analizą celów i horyzontu inwestycyjnego powinno złagodzić strach inwestorów detalicznych mający swe źródła jeszcze w bessie sprzed blisko dziesięciu lat. Do tego dochodzi kwestia planowanej reformy OFE, która dopóki jest w fazie koncepcji, pozostaje źródłem rynkowej niepewności.

Generalnie zatem segment małych i średnich spółek, poza niektórymi wyjątkami, nie przyniesie najprawdopodobniej posiadaczom akcji wysokich stóp zwrotu z bieżących poziomów do końca tego roku. Tym samym szczególnego znaczenia nabiera selekcja w tym segmencie. Na zainteresowanie mogą liczyć przede wszystkim spółki mogące wykazać się przyzwoitą płynnością obrotu w połączeniu z oczekiwaną dodatnią dynamiką zysków, czyli na przykład te, które mogą sobie pozwolić na ekspansję swoich biznesów czy to w kraju, czy za granicą, przy zachowaniu rozsądnego poziomu ryzyka. Warto zauważyć, że wiele takich firm można znaleźć w indeksie mWIG40, ale i wśród tych najlepszych podmiotów z sWIG80, a więc na ogół nie są to już bardzo małe firmy.

Co można powiedzieć o wycenach w przypadku mniejszych firm?

Wyceny spółek z szerokiego rynku utrzymują się w okolicach długoterminowych historycznych średnich, więc nie można mówić o jego przewartościowaniu. Innym argumentem świadczącym, że nie jest drogo, są liczne wezwania. Obecny poziom wycen w segmencie małych firm jest na tyle atrakcyjny, że wielu inwestorów branżowych dostrzegło szanse na konsolidację rynku, tym bardziej że koszty finansowania potencjalnych transakcji są niskie. Na rynku można znaleźć wielu kandydatów, którzy mogą stać się potencjalnym celem przejęcia.

Jesteśmy w trakcie sezonu publikacji wyników kwartalnych przez spółki. Czy II kwartał przyniesie kontynuację pozytywnego trendu w spółkach i czy może mieć istotne przełożenie na koniunkturę na rynku akcji?

W największym stopniu poprawa wyników, oczyszczonych z czynników jednorazowych, jest zauważalna w dużych spółkach, czego przykładem mogą być spółki energetyczne czy paliwowe, a także banki. Z bardziej zróżnicowaną sytuacją mamy do czynienia w przypadku małych i średnich spółek. Część z nich rzeczywiście nieźle sobie radzi, będąc beneficjentami poprawiającej się sytuacji gospodarczej w Polsce i strefie euro, co powoduje, że nie mają problemów z poprawą wyników rok do roku. Jednocześnie nie brakuje też i negatywnych zaskoczeń. Widać przede wszystkim nasilającą się presję po stronie kosztów. Coraz wyraźniej widać negatywny wpływ rosnących kosztów pracowniczych, co w wielu przypadkach wpływa na pogorszenie rentowności biznesów zwłaszcza tam, gdzie udział tych kosztów jest znaczący. Część spółek próbuje niwelować to zjawisko podwyżkami cen, co z pewnym opóźnieniem powinniśmy zobaczyć w kolejnych kwartałach. Przy czym możliwości firm w tym zakresie będą uzależnione od konkretnej branży i jej pozycji rynkowej.

Jakie sektory i branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem na najbliższe miesiące?

Interesującą propozycją inwestycyjną są niezmiennie innowacyjne spółki, które mają ciekawy pomysł na produkt, jego dystrybucję czy w ogóle na ekspansję swojego biznesu. Takie podmioty możemy znaleźć przede wszystkim w branży medycznej czy nowych technologii i to nie tylko na głównym parkiecie GPW. Warto tutaj zwrócić uwagę, że część producentów nowoczesnych leków, substancji bioaktywnych czy różnego rodzaju urządzeń wykorzystywanych w medycynie jest w trakcie komercjalizacji swoich produktów. W przypadku powodzenia tych przedsięwzięć inwestorzy mają szansę na spory zarobek.

Z branży IT dobre perspektywy mają mniejsi producenci rozwiązań dla biznesu, które mogą trafiać do klientów na całym świecie, czego przykładem może być na przykład Ailleron czy LiveChat.

W środowisku niskich stóp procentowych nadal sens mają inwestycje w branżę obrotu wierzytelnościami. Kluczowym argumentem jest tutaj wzrost wartości portfeli wierzytelności wystawianych na sprzedaż przez banki i poprawa sytuacji gospodarczej w kraju, przekładająca się na wzrost ich spłacalności. W tym gronie powinny nadal dobrze sobie radzić Kruk czy Vindexus.

Warte uwagi są także spółki z dużą ekspozycją na konsumenta, których sprzymierzeńcem jest rosnący poziom wydatków konsumenckich. Korzystać z tego powinny spółki z branży restauracyjnej, touroperatorzy, a także dystrybutorzy części samochodowych.

W mojej ocenie pomimo istniejącej presji kosztowej nie należy również zapominać o branży budowlanej. Przyspieszenie przetargów infrastrukturalnych pozytywnie wpłynęło na rozbudowę portfeli zleceń wielu spółek, a trzeba brać pod uwagę, że planowane są kolejne przetargi. Wpływ pozyskanych zleceń na wyniki finansowe powinien być widoczny w raportach od 2018 r.

Szczególnie atrakcyjne ponadto wydają się być też spółki konsolidujące rynek, umacniające w ten sposób swoją pozycję, czego przykładem może być Wielton.

Inwestorzy często mają nie lada dylemat. Czy postawić na tanie i niedowartościowane spółki płacące dywidendę, czy może lepszym wyborem będą wzrostowe firmy, które są stosunkowo wysoko wyceniane przez rynek?

Moim zdaniem nie jest to najlepszy okres na inwestycje w spółki typowo defensywne, których jedną z głównych zalet są dywidendy, z uwagi na stopniowo rosnące rentowności papierów dłużnych. Więcej argumentów przemawia wciąż za spółkami cyklicznymi, których dynamika zysków jest powiązana z przyspieszającym wzrostem gospodarczym.

CV

Piotr Tukendorf od maja 2010 r. jest związany z Biurem Maklerskim Deutsche Banku. Odpowiada za doradztwo inwestycyjne w zakresie instrumentów finansowych, budowę portfeli inwestycyjnych klientów. Wcześniej pracował jako analityk akcji w BRE Wealth Management oraz w Ipopemie Securities, gdzie zajmował się analizą spółek. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego. JIM