Mocne wzrosty nie oznaczają przegrzania rynku

Polski rynek się zmienił i w jakimś stopniu uodpornił na pewne szoki i ryzyka, które kiedyś brutalnie sprowadzały nas na ziemię – mówi Mateusz Choromański, szef zespołu maklerów w Santander BM.

Nasze indeksy w ciągu ponad pięciu miesięcy zyskały około 25 proc. Czy to przypadkiem nie było „za szybko” i „za mocno”?

Spojrzałbym na to z dłuższej perspektywy. W obecnej dekadzie WIG, uwzględniając wspomniane 25 proc., wzrósł o około 80 proc., a dla porównania, przyrost nominalnego PKB Polski za ten sam okres z uwzględnieniem prognoz na 2025 rok to prawie 70 proc. Tak, tempo ostatnich 25 proc. wzrostu indeksu wyglądało imponująco, ale jak widać w szerszym horyzoncie czasowym, ciężko doszukać się tu jakiejś aberracji, jeżeli punktem odniesienia jest ta zaproponowana i uproszczona miara dynamiki otoczenia makroekonomicznego, w jakim przede wszystkim działają spółki wchodzące w skład indeksu WIG. To prawda, że z wynikami tych spółek w tym okresie bywało różnie, ale nie powinniśmy też zapominać, że w jeszcze wcześniejszych latach polska gospodarka rosła równie mocno, zupełnie w oderwaniu od zdecydowanie słabszej na jej tle GPW. Ostatnie 25 proc. szybkiego wzrostu to też wyraz wiary inwestorów, że ten dalsze, prognozowane zwiększenie PKB będzie miał przełożenie na wyniki spółek i takie myślenie jak najbardziej ma podstawy. Chyba po prostu jesteśmy nieprzyzwyczajeni do takich wzrostów na warszawskiej giełdzie i dlatego patrzymy z niedowierzaniem i ostrożnością na to zjawisko. Jednak takie dynamiki, jak ta nasza ostatnia, na innych rynkach jak najbardziej się zdarzają, zdecydowanie potrafią mieć fundamentalne podstawy i nie oznaczają automatycznie przegrzania i konieczności korekty.

Nie tak dawno, jeden z pana kolegów po fachu, mówił na naszych łamach, że w Polsce obecnie wszystko się zgadza i można być rynkowym optymistą. Podpisałby się pan dzisiaj pod tym stwierdzeniem?

Ja bym do takiej tezy podszedł zupełnie inaczej. Stwierdziłbym, że na rynku akcji, czy to polskim, czy każdym innym, nigdy nie jest tak, że wszystko się zgadza. Zawsze są jakieś obawy i ryzyka i stąd ów „equity risk premium”, którego oczekują inwestorzy. Z drugiej strony, jak dobrze wiemy, w długim terminie podejmowanie tego ryzyka jest co do zasady wynagradzane. I tak samo taka kwestia niepewności dotyczy Polski – tu też mamy najróżniejsze ryzyka i obawy, które zauważają inwestorzy. Geopolityka, obawa o stabilność sytuacji fiskalnej, obawa o stabilność otoczenia politycznego czy też demografia i niepewność co do konkurencyjności i innowacyjności naszej gospodarki w dłuższym terminie itd., itp. Natomiast istotne jest, jak mocno wyceniane są te ryzyka. I znów jakbyśmy mieli odwołać się dla uproszczenia do jakiejś jednej miary, to patrząc na mnożnik C/Z (z uwzględnieniem prognoz zysku w 2025 roku) dla MSCI Poland (9,5x) w porównaniu do MSCI Emerging Markets (13,3x), to na naszej giełdzie dyskonto dalej jest istotne. Choć już nie jest tak duże jak w 2023 i 2024 roku, to dalej jest ono porównywalne, do takiego, jakie średnio mieliśmy przez ostatnich pięć lat (w odniesieniu do tegoż MSCI Emerging Markets). I z tego można wysnuć wniosek, że tych wycenianych dla Polski ryzyk (relatywnie do innych rynków rozwijających się) ciągle jest sporo i dalej jest potencjał, żeby inwestorzy za nie zostali wynagrodzeni.

Nie da się ukryć, że polityka była w ostatnich latach jednym z czynników, który przyczynił się do zmiany postrzegania Polski przez inwestorów zagranicznych. Po ostatnich wydarzeniach politycznych, inwestorzy zagraniczni wolą przynajmniej na ten moment stać trochę z boku rynku i czekają na rozwój wydarzeń?

Faktycznie polityka potrafi być istotnym czynnikiem decyzyjnym. Świetnie przekonaliśmy się o tym w kwietniu i to w przypadku tak bardzo rozwiniętego rynku akcji, jakim jest USA. Na rynkach wschodzących, do których ciągle się przecież zaliczamy, może ona mieć jeszcze większe znaczenie ze względu obawę przed potencjalnie jeszcze szerszym możliwym rozkładem dopuszczalnych politycznych scenariuszy w porównaniu z bardziej dojrzałymi rynkami. Patrząc na ostatnie tygodnie, można zauważyć jednak, że zachowanie indeksu WIG20 nie odbiega znacząco od tego, co robią indeksy w Europie. Faktycznie, przestaliśmy świecić najjaśniej, ale dalej mieści się to w kategoriach konsolidacji, którą obserwujemy przecież ostatnio na chociażby innych rynkach w naszej geografii. Na ten moment, jeżeli chodzi o codzienne interakcje z inwestorami zagranicznymi, to nie widzę spadku zainteresowania naszym rynkiem. Dalej dopytują, biorą udział w ABB, spotykają się z polskimi spółkami i handlują na GPW z nie mniejszą intensywnością.

Zdjęcie lub ograniczenie ryzyka politycznego może być katalizatorem kontynuacji hossy? A jeśli nie, to co może przemówić do wyobraźni inwestorów?

Na pewno wzrost poczucia stabilności politycznej może być katalizatorem dla hossy. Natomiast to, na co patrzą inwestorzy, to są przecież po prostu fundamenty. Jeżeli pomimo ewentualnych zawirowań politycznych, nie przeminie przekonanie, że mocny wzrost gospodarczy w Polsce będzie dalej napędzał wyniki spółek, a inwestorzy mniejszościowi/portfelowi też będą tego beneficjentami (np. w postaci otrzymywanych dywidend) to hossa będzie kontynuowana. Myślę, że niebawem będzie jasne, czy pojawiła się, zwłaszcza pośród inwestorów zagranicznych, jakaś zmiana oceny sytuacji. Na razie w praktyce tego nie widzę.

Dzięki zagranicy nasz parkiet wszedł też na zdecydowanie wyższy poziom, nie tylko jeśli chodzi poziom indeksów, ale także i obrotów rynkowych. 2 mld zł obrotów w trakcie sesji staje się powoli nowym standardem. To też ułatwia inwestorom decyzje o wejściu na polski rynek? Mamy do czynienia z efektem kuli śnieżnej?

Myślę, że ten wyższy poziom indeksów i obrotów to przede wszystkim dzięki mocnym fundamentom, które przyciągnęły tu zagranicę. Ale faktycznie jest tak, że wielu inwestorów zagranicznych ma pewne minimalne kwoty zaangażowania (tzw. „minimum ticket size”) dla nowych ekspozycji. I dzięki większym obrotom, dla większej liczby inwestorów, ale i dla większej liczby spółek, to kryterium będzie spełniane. Zdecydowanie zauważam pojawianie się nowych podmiotów, które zaczynają być aktywne na GPW i jednym z powodów są oczywiście właśnie większe obroty, dające więcej swobody w budowaniu ekspozycji. Bardziej płynny handel to coś, co oddziałuje w zasadzie na każdy typ inwestora: w pierwszej kolejności na fundusze hedgingowe i high freqeuency traders (tzw. HFT), ale też w końcu i na klasyczne „long only”.

Co te nowe warunki rynkowe oznaczają dla maklerów i krajowych inwestorów? Zagranica generuje dzisiaj około 60–70 proc. handlu, a w tym też jest przecież handel algorytmiczny. Jesteśmy „rozgrywani” przez zagranicę?

Myślę, że nie powinniśmy mieć poczucia, że jesteśmy rozgrywani. Naturalne jest, że przy otwartych gospodarce i rynku finansowym to o wiele większe podmioty zagraniczne, z o wiele większymi zasobami kapitałowymi, będą miały tak istotny udział w obrocie na naszej giełdzie. Ale jest to też przecież wyraz, wspomnianego tu, rosnącego zainteresowania naszym rynkiem. Oddzielną kwestią jest natomiast to, że rzeczywiście lokalne oszczędności, pomimo solidnego wzrostu wraz z rosnącymi płacami i bogaceniem się społeczeństwa niestety tylko w niewielkim stopniu lokowane są w instrumenty kapitałowe, w tym na warszawskiej giełdzie. Tak więc nie mamy tej lokalnej masy i przepływów w skali, która mogłaby istotniej wpływać na GPW. Wynika to z faktu, że w Polsce nie ma powszechnej kultury inwestowania w akcje, czego powodem jest niestety brak świadomości tego, że w długim terminie to akcje najlepiej chronią przed inflacją. Oczywiście nie jest to problem występujący tylko u nas, ale oprócz klasycznego przykładu USA, gdzie ta sytuacja wygląda oczywiście zupełnie inaczej, to można też znaleźć tak prorynkowe społeczeństwa jak amerykańskie tuż obok nas, a flagowym jest to szwedzkie. W kraju tym tylko 10 proc. oszczędności gospodarstw domowych lokowanych jest w depozytach bankowych i jako gotówka (w Polsce 70 proc.). W konsekwencji Szwecja, pomimo że jest krajem populacyjnie małym, dorobiła się bardzo rozwiniętego rynku kapitałowego, który napędza innowacje w tej gospodarce. Taki rozwój szwedzkiej giełdy wynika z dziesięcioleci prowadzenia przez państwo różnych programów promujących i wymiernie zachęcających do lokowania oszczędności w instrumenty kapitałowe. Miały one duże znaczenie dla rozwoju tamtejszych firm.

Co poza bankami interesuje inwestorów zagranicznych? Jakie warunki muszą być spełnione, aby spółki trafiły na radar zagranicznych inwestorów? A może będzie tak, że jeśli temat bankowy się „wyczerpie” to i zagranica zacznie się wycofywać z GPW.

Faktycznie banki z racji na swoją kapitalizację i wielkość obrotów, a więc i wag w indeksach, ale też ekspozycję na polską gospodarkę i jakość corporate governance są tym, czym zagraniczni inwestorzy interesują się w pierwszej kolejności. Natomiast tak naprawdę spektrum zainteresowania tych podmiotów jest o wiele szersze. Innym dużym sektorem, który wzbudza powszechne zainteresowanie zagranicznych inwestorów, jest szeroko pojęty konsument. I na przestrzeni lat wiele w tej kwestii zmieniło się na lepsze. Faktycznie te osiem, dziewięć lat temu zainteresowanie polskim rynkiem wśród inwestorów zagranicznych spadło w dużej mierze z tego powodu, że inwestowanie w nasze banki przestało być dla nich atrakcyjne (podatek bankowy, środowisko niskich stóp procentowych). Natomiast od tego czasu mieliśmy wiele debiutów (np. Allegro, Pepco, Żabka) bądź udanych „equity story” (np. Dino Polska, CCC, Benefit) właśnie z szeroko rozumianego sektora spółek detalicznych. Więc teraz to nie wygląda tak, że banki są jedynymi dużymi spółkami z ekspozycją na polskie makro. Oczywiście, dalej patrząc na ponad 40-proc. udział sektora finansowego w WIG20, wielu osobom hossa całego indeksu bez banków wydaje się niemożliwa i trudno sprzeczać się tu z matematyką, ale to na pewno nie jest tak, że zagranica zaczęłaby wycofywać się z wielu atrakcyjnych dla niej niebankowych spółek jakby nawet przestała widzieć potencjał wzrostu w sektorze bankowym. Co więcej, w ostatnim czasie widzę właśnie większe zainteresowanie sektorami niebankowymi kosztem tego finansowego i jak widać końca świata to dla WIG20 nie oznacza. Co do warunków, które muszą być spełnione przez polskie spółki, aby zostało wywołane zainteresowanie zagranicy, to nie ma tu na pewno jedynych, słusznych ostrych kryteriów np. kapitalizacji czy płynności. Dla różnych podmiotów spoza Polski będą one inne. Spokojnie można uznać natomiast, że bardzo liczne grono spółek z indeksu mWIG40 wzbudza duże zainteresowanie zagranicy.

W przeszłości były już sytuacje, kiedy nasz rynek miał swoje „pięć minut”, a później brutalnie byliśmy sprowadzani na ziemię. Teraz będzie inaczej?

Nie mogę wykluczyć scenariusza jakiegoś globalnego spowolnienia i wtedy jest mało realne, że spadek wycen oszczędziłby akurat nas. Natomiast podtrzymuję swoje zdanie, iż wiele argumentów przemawia za tym, że polski rynek jednak przez ostatnie lata istotnie się zmienił i w jakimś stopniu uodpornił na pewne szoki i ryzyka, które kiedyś brutalnie sprowadzały nas na ziemię. Na razie polska gospodarka jest na zdecydowanie sprzyjającej zyskom spółek trajektorii, przede wszystkim Z mocnym wzrostem wynagrodzeń i nadzieją na wzrost inwestycji. Sporo złego musiałoby się wydarzyć, żeby te tak istotne podstawy i trendy „wyzerować”, jeżeli chodzi o ich wpływ na indeksy giełdowe.

CV

Mateusz Choromański

Mateusz Choromański, zanim został maklerem instytucjonalnym, zajmował się tradingiem. Obracał m.in. papierami skarbowymi dla klientów korporacyjnych. W przeszłości związany był z grupą PKO BP. Maklerką zajął się na dobre dopiero w ING Securities. Później pracował w BM mBanku czy Erste Securities. Z Santander BM związał się w 2019 r. i obecnie stoi na czele zespołu maklerów instytucjonalnych, który zwyciężył w ostatnim rankingu „Parkietu”. Sam Choromański w klasyfikacji indywidualnej zajął drugie miejsce.