Banki centralne w krainie czarów

Polityka pieniężna › W pewnych warunkach podwyżka stóp procentowych może pobudzać gospodarkę, a obniżka może ją spowalniać.

W lutym 1994 r. Rezerwa Federalna rozpoczęła cykl podwyżek stóp procentowych, obniżonych na początku tamtej dekady w reakcji na kryzys kas oszczędnościowo-kredytowych i związaną z nim recesję. W ciągu roku główna stopa procentowa w USA wzrosła z 3,25 do 6 proc. To, zgodnie z przewidywaniami, schłodziło nieco koniunkturę w amerykańskiej gospodarce. W 1995 r. jej rozwój wyhamował do 2,7 proc., z 4 proc. w roku poprzednim. Ale już w 1996 r. wzrost PKB wrócił w okolice 4 proc. i utrzymał się na tym poziomie do 2000 r. To była jedna z bardziej spektakularnych ekspansji w powojennej historii USA.

Na pierwszy rzut był to nieomal podręcznikowy przykład, jak powinien działać bank centralny. W okresie dekoniunktury Fed złagodził politykę pieniężną i zaczął ją zaostrzać dopiero wtedy, gdy miał pewność, że gospodarka wróciła na tory trwałego wzrostu i wyższe stopy procentowe jej nie wykoleją. Alan Greenspan, który kierował amerykańskim bankiem centralnym w latach 90., widział to jednak inaczej. W autobiograficznej książce „Era Zawirowań" z 2007 r. wspomina, że był zaskoczony odpornością gospodarki USA na rosnący koszt kredytu. Z czasem doszedł do wniosku, że dobra koniunktura z lat 1996–2000 mogła paradoksalnie być skutkiem wcześniejszych podwyżek stóp.

Komunikaty zamiast niejasnych sygnałów

Jak to możliwe? Decyzje banku centralnego mają nie tylko bezpośredni wpływ na gospodarkę, ale także pośredni. Tym pośredniczącym ogniwem są nastroje i oczekiwania uczestników życia gospodarczego: firm, instytucji finansowych, konsumentów i inwestorów. A podwyżka stóp procentowych może zostać przez nich odebrana jako sygnał, że w ocenie banku centralnego gospodarka odzyskała pełnię sił. To jest zaś powód do optymizmu, niezależnie od kosztu kredytu. I odwrotnie: łagodzenie polityki pieniężnej może zostać odczytane jako alarm, że gospodarka słabnie. Ten argument był w ostatnich latach podnoszony szczególnie w kontekście programów QE (skup instrumentów finansowych za wykreowane pieniądze). Ich krytycy zwracali uwagę, że sięgając po niekonwencjonalne narzędzia banki centralne sieją defetyzm, który może działać jak samospełniająca się przepowiednia.

W latach 90. XX w. ten „psychologiczny" mechanizm transmisji polityki pieniężnej na realną gospodarkę najwyraźniej działał stymulująco. Był to okres hossy na Wall Street, która – jak wspomina Greenspan – wywoływała wyraźne efekty majątkowe (zwiększała wydatki gospodarstw domowych oraz firm). Podwyżki stóp procentowych szarżę byków powstrzymały jedynie chwilowo, co tylko dodało im animuszu. Giełda zaczęła przyciągać jeszcze więcej inwestorów, bo zniknął jeden z czynników ryzyka. „O ile zacieśnianie (polityki pieniężnej – red.) nie byłoby tak silne, aby ukręcić głowę gospodarczemu boomowi i towarzyszącym jemu zyskom, o tyle, jak pokazuje moje doświadczenie, stopniowe podwyżki wzmocniłyby tylko postrzeganą siłę boomu" – zauważył były szef Fedu.

Doświadczenia Greenspana z lat 90. XX w., ani ich opis w „Erze zawirowań", nie dokonały jednak przewrotu w teorii polityki pieniężnej. Banki centralne nadal łagodzą politykę pieniężną, aby pobudzić gospodarkę, i zaostrzają ją, gdy chcą koniunkturę schłodzić. Tym, co niewątpliwie zmieniło się od czasów, gdy Fedem kierował „Maestro", jest polityka komunikacyjna banków centralnych. Nie tylko wyjaśniają one przesłanki swoich decyzji, ale też starają się werbalnie kształtować oczekiwania uczestników życia gospodarczego. W tych okolicznościach, jak się zdaje, trudniej o wywołanie efektów przeciwnych do zamierzonych.

Destrukcja kreatywnej destrukcji

Ale polityka pieniężna jest bardziej skomplikowana, niż sugerują podręczniki ekonomii, nawet jeśli pominie się jej psychologiczne aspekty. Jest tak szczególnie wtedy, gdy – jak od ostatniego globalnego kryzysu finansowego – stopy procentowe są bliskie zera. Część ekonomistów uważa bowiem, że obniżki stóp działają zgodnie z intencjami banków centralnych tylko do pewnego pułapu. Gdy znajdą się niżej, dalsze łagodzenie polityki pieniężnej staje się nieskuteczne lub wręcz przeciwskuteczne. Teza ta regularnie pojawia się w publikacjach m.in. Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) oraz Organizacji ds. Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). W Polsce zaś propagował ją Andrzej Rzońca, były członek Rady Polityki Pieniężnej, który negatywnym konsekwencjom polityki niskich stóp procentowych poświęcił wydaną w 2014 r. książkę „Kryzys banków centralnych".

Rzońca, dziś główny ekonomista Platformy Obywatelskiej, argumentuje, że niski koszt kredytu jest niczym aparatura utrzymująca przy życiu słabe, niewydajne przedsiębiorstwa, przez co spowalnia restrukturyzację gospodarki. Skutki to nieoptymalna alokacja zasobów, niemrawy wzrost inwestycji i w efekcie produktywności. Hamulcem dla inwestycji jest też niepewność wśród firm, której źródłem są długofalowe konsekwencje bezprecedensowo łagodnej polityki pieniężnej, siłą rzeczy nieznane, a także pogorszenie stanu finansów publicznych. Niskie stopy procentowe, a przede wszystkim QE, skutkujący wzrostem popytu na obligacje skarbowe, ułatwiają bowiem rządom prowadzenie nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej.

Podobnie skutki pokryzysowej polityki pieniężnej ocenia Claudio Borio, główny ekonomista BIS, u którego zresztą Rzońca zaciągnął – jak przyznaje w książce – intelektualny dług. Kilka dni temu w Paryżu, na konferencji naukowej zorganizowanej przez BIS, OECD i Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Borio przekonywał, że w głównym nurcie makroekonomii zbyt mało uwagi poświęca się alokacji zasobów pomiędzy różne sektory i jej związkom z wynikami szerokiej gospodarki. A to czyni ekonomistów ślepymi na negatywne następstwa niskich stóp procentowych, takie jak systematyczny wzrost odsetka firm zombi (wedle definicji OECD są to przedsiębiorstwa, które istnieją od co najmniej dziesięciu lat, ich zyski są mniejsze od kosztów odsetkowych, a giełdowa wycena – wyrażona wskaźnikiem Q-Tobina – jest poniżej przeciętnej dla danego sektora) po 2007 r. To zjawisko może zaś być przyczyną niemrawego wzrostu produktywności w zachodnich gospodarkach, stanowiącego w długim terminie główny motor wzrostu ich PKB.

To, że firmy zombi nie inwestują, jest zrozumiałe. Pokryzysowa polityka pieniężna może być jednak także wyjaśnieniem zagadkowej niechęci do inwestowania wśród zdrowych przedsiębiorstw. Wiele z nich rezerwy gotówki wolało w ostatnich latach przeznaczać na wykupy własnych akcji oraz dywidendy, a nie na rozbudowę kapitału trwałego. Zdaniem ekonomistów OECD, było to podyktowane preferencjami inwestorów. A w warunkach niskich stóp procentowych, czyli niskiej wartości pieniądza w czasie, wybierają oni spółki zapewniające natychmiastową wypłatę zysków, a nie te, które inwestują w celu powiększenia zysków w przyszłości.

– Oceniając efekty polityki pieniężnej, trzeba mieć na uwadze szeroki kontekst. Nie można wycinkowo patrzeć na mechanizm jej transmisji. Nawet jeśli jakimś kanałem wywiera ona negatywny wpływ na realną gospodarkę, innymi może wywierać wpływ pozytywny – zastrzega w rozmowie z „Parkietem" Jakub Borowski, główny ekonomista banku Credit Agricole w Polsce, odnosząc się do ostatniej publikacji Borio. Z tego powodu ostrożnie ocenia implikacje koncepcji „zwrotnicowej stopy procentowej" (to luźne tłumaczenie terminu „reversal interest rate", który do słownika ekonomii wprowadzili Markus Brunnermeier i Yann Koby z Uniwersytetu Princeton).

Eksperyment czy błąd?

To najświeższa teoria sugerująca, że gdy stopy procentowe spadną poniżej pewnego pułapu – owej zwrotnicy – dalsze ich obniżanie ma skutki odwrotne do zamierzonych. „RIR to stopa, przy której rozluźnianie polityki pieniężnej faktycznie staje się jej zaostrzaniem" – tłumaczą Brunnermeier i Koby. Źródłem RIR jest sektor bankowy. Obniżka stóp procentowych z jednej strony zmniejsza koszty finansowania istniejących aktywów banków, szczególnie tych ze stałą stopą procentową. W ten sposób poprawiają się ich współczynniki wypłacalności. Z drugiej strony, ta sama obniżka zmniejsza marżę odsetkową banków z nowych aktywów i w efekcie ich skłonność i zdolność do udzielania kredytów. Gdy w następstwie cięcia stóp przeważa drugi efekt, to oznacza, że znalazły się one poniżej RIR.

Zdaniem Piotra Bujaka, głównego ekonomisty PKO BP, z taką sytuacją możemy mieć do czynienia w Polsce. – Nie potrafię zrozumieć tego, że wartość kredytu rośnie u nas wolniej niż nominalny PKB – tłumaczy. Poziom RIR, jak wskazują Brunnermeier i Koby, zależy m.in. od struktury aktywów banków, stawianych im wymogów kapitałowych oraz stopnia przełożenia oficjalnych stóp procentowych na oprocentowanie depozytów. W efekcie RIR w każdej gospodarce jest zapewne inna. Może też zmieniać się w czasie. – Wskutek podwyższenia wymogów kapitałowych oraz wprowadzenia podatku od aktywów banków, stopa RIR w Polsce wzrosła w ostatnich latach i jest moim wyższa niż stopa referencyjna NBP (1,5 proc.) lub jej równa. Odnoszę się oczywiście do całego sektora bankowego, bo dla każdego banku ta stopa może być inna – mówi „Parkietowi" Bujak.

Jak tłumaczy, obniżka stóp procentowych w Polsce (ostatniej RPP dokonała w marcu 2015 r.) w połączeniu z podwyższonymi wymogami kapitałowymi oraz nowym podatkiem ograniczyła stopę zwrotu banków z kapitału (ROE) do 7–8 proc. A ROE to właśnie górna granica tempa wzrostu podaży kredytu. Stąd zdaniem Bujaka podwyżka stóp procentowych przez RPP mogłaby – paradoksalnie – mieć pozytywny wpływ na akcję kredytową i w efekcie gospodarkę. – To dotyczy jednej, maksymalnie dwóch podwyżek stopy referencyjnej po 0,25 pkt proc. Dalsze podwyżki miałyby już tradycyjny, studzący charakter – podkreśla główny ekonomista PKO BP.

– Jasne, że podwyżka stóp procentowych zwiększyłaby ROE banków i w efekcie miałyby one większą skłonność do udzielania kredytów. Ale wzrost wartości kredytu w gospodarce zależy także od popytu. Wpływ podwyżki stóp na popyt na kredyt jest zaś negatywny. A przecież polityka pieniężna oddziałuje na gospodarkę także innymi kanałami niż kredytowy. Podwyżka stóp mogłaby np. umocnić złotego, wzrosłyby też koszty obsługi istniejących zobowiązań. Te efekty prawdopodobnie przeważyłyby nad pozytywnym wpływem podwyżki na rentowność banków – oponuje Borowski. Według niego, jest zresztą wątpliwe, aby RIR był powyżej stopy referencyjnej NBP. – Przy obecnej stopie banki wciąż mają przestrzeń do obniżania oprocentowania depozytów i w efekcie zwiększania marży odsetkowej – tłumaczy.

Jeśli w tej dyskusji rację ma Bujak, RPP powinna już teraz podwyższyć stopy procentowe, najlepiej o 0,5 pkt proc. Jeśli bowiem będzie zwlekała z zaostrzaniem polityki pieniężnej, argumentując, że inflacja jest poniżej celu, a inwestycje rosną wciąż wolno, to pierwszej podwyżki dokona, gdy koniunktura będzie już ewidentnie wymagała schłodzenia. W świetle teorii Brunnermeiera i Koby'ego, może to być jak dolanie paliwa do ognia. Ale podwyżka stóp już dziś w oparciu o koncepcję RIR też byłaby posunięciem awangardowym. Trudno zaś uwierzyć, aby w obecnym składzie RPP była skłonna do eksperymentowania.