Dostęp do informacji cenotwórczych na giełdach nie jest równy. Zarząd i osoby związane blisko ze spółką, znające najlepiej jej bieżące wyniki i perspektywy, audytor badający sprawozdania finansowe, analitycy przygotowujący rekomendacje, wreszcie zarządzający funduszami podejmujący decyzje inwestycyjne – wszyscy przedstawiciele tych grup w pewnych sytuacjach wiedzą więcej niż inni i mogą wykorzystać to do nielegalnego i nieetycznego zarobku.
Pozorne związki przyczynowo-skutkowe?
Biorąc pod uwagę niektóre zadziwiające zdarzenia na GPW, można stwierdzić, że wykorzystanie informacji poufnych czy front running zdarzają się regularnie i skala tych zjawisk nie jest pomijalna. Chodzi o sytuacje, gdy kurs nieoczekiwanie bez jasnego powodu wyraźnie spada (albo rośnie), po czym okazuje się, że spółka ma problemy – dokonuje odpisów, notuje fatalne wyniki, ścina dywidendę (albo pozyskuje ważny kontrakt, mocno poprawia wyniki, ma zostać przejęta). Oczywiście część tych zjawisk można tłumaczyć dyskontowaniem przez rynek przyszłości, ale w wielu przypadkach są to zdarzenia, których się nie przewiduje ani nie prognozuje – po prostu wie się o nich albo nie. Przedstawione w ramkach sytuacje mogą budzić podejrzenia i choć nie przesądzamy, że dochodziło w nich do insider tradingu, to niektóre przypadki badała Komisja Nadzoru Finansowego (m.in. Indata, Bumech).
Czy rzeczywiście takie „tajemnicze" spadki lub wzrost notowań bez jasnego powodu mogą wskazywać na wykorzystywanie informacji poufnych? – Analiza ex post jest równie łatwa, jak zwodnicza, bo podświadomie zawsze staramy się powiązać poszczególne zdarzenia w związek przyczynowo-skutkowy. Jeśli ujawnienie ważnych informacji jest poprzedzone nieuzasadnionymi zmianami kursu, to od razu rysuje się schemat nadużycia. A przecież daleko częściej dochodzi do nieuzasadnionych zmian kursu, po których nie następuje publikacja ważnych informacji. A zatem między zmianami kursu a późniejszą publikacją informacji może nie być żadnego powiązania, ale jestem przekonany, że każdy taki przypadek jest wnikliwie analizowany przez KNF i jeśli takowe powiązanie zaistniało, to wobec winnych zostaną wyciągnięte konsekwencje – uważa Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych.
Hipoteza rynków efektywnych Eugene'a Famy, przedstawiona w 1970 r., dzieli rynek na trzy poziomy efektywności: słabą, półsilną i silną. Ta ostatnia zakłada, że w cenach akcji są już zawarte wszystkie możliwe informacje, te opublikowane, jak również te, które nie są publikowane, np. te, o których normalnie wiedziałby tylko zarząd spółki lub jej menedżerowie. W takiej sytuacji inwestorzy nie mogliby pokonać rynku żadną dodatkową informacją, nawet tą nieujawnioną, czyli insider tradingiem, przy silnej efektywności rynku nie dałoby się zarobić.
– Generalnie naturę rynku kapitałowego dobrze zdaje się odzwierciedlać znane powiedzenie: kupuj plotki, a sprzedawaj fakty – zwraca uwagę Sobiesław Kozłowski, analityk Raiffeisen Brokers. Dodaje, że niezrozumiałe zachowanie kursu może świadczyć o tym, że rynek jest bardziej efektywny w dyskontowaniu informacji, i zachęcać do poprawy warsztatu oraz wzmocnienia czujności. – Dlatego też preferuję spółki, których model biznesowy jest dla mnie jasny i potrafię zinterpretować zachowanie kursu. Anomalie w postaci zaskakującej zmiany notowań lub obrotów są jednymi z istotnych sygnałów ostrzegawczych. W holistycznej analizie spółki przydatna jest zazwyczaj analiza techniczna, choć informacje ze spółki, np. o transakcjach osób powiązanych czy zmiany w zarządzie/radzie nadzorczej lub otoczeniu, mogą istotnie uwiarygodniać obawy czy szanse – mówi Kozłowski. Chociaż przyznaje, że trudnością jest zachowanie wzmożonej czujności przez inwestora, który w portfelu ma kilkanaście, a tym bardziej kilkadziesiąt spółek.
Jeśli coś wiadomo, trzeba publikować
Wydaje się, że zgodnie z obowiązującym rozporządzeniem MAR (ma przeciwdziałać nadużyciom na rynku, w tym wykorzystywaniu informacji poufnych) spółki jak najszybciej powinny ujawniać informacje cenotwórcze, ale praktyka pokazuje, że nie wszyscy to robią (wciąż zdarzają się firmy, które nie publikują ostrzeżeń o słabych wynikach, znacznie niższych od oczekiwanych). Jakie powinno być wzorcowe zachowanie spółek?
– Na długo przed wejściem w życie MAR uczestnicy rynku pod egidą SEG opracowali Ogólne Standardy Raportowania (OSR). To wytyczne wskazujące, jakiego rodzaju informacje inwestorzy uważają za ważne i przydatne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Wzorcowym zachowaniem powinno być opracowanie przez spółkę (na podstawie rozpoznanych potrzeb inwestorów) indywidualnego standardu raportowania, czyli polityki informacyjnej opartej na OSR, wskazującej, jakie rodzaje zdarzeń i w jakich okolicznościach będą raportowane na rynek. Dotyczy to także identyfikacji informacji poufnej związanej z danymi finansowymi – jakie odchylenia od oczekiwań rynku uznawane są za ważne dla inwestorów. Zaskakiwanie inwestorów np. w kwietniu niespodziewanymi danymi dotyczącymi np. spadku zysków w roku poprzedzającym, podczas gdy znane są one w spółce np. od lutego, nie tylko jest „nieuprzejmością" wobec inwestorów, ale także rodzi zagrożenie postawienia zarzutów spółce, że w nieuprawniony sposób dokonała opóźnienia publikacji informacji poufnej – podkreśla Kachniewski.
