Arkadiusz Balcerowski, mBank: Inflacja w Polsce może rosnąć, ale nie powinna się utrwalić

Największym zaskoczeniem w ostatnich danych makroekonomicznych jest chyba inflacja, która okazała się wyraźnie poniżej oczekiwań ekonomistów. A przecież jeszcze do niedawna były obawy, że inflacja zacznie znów straszyć, co miało być konsekwencją wojny na Bliskim Wschodzie. Nie ma się więc czego bać, czy też ostatni odczyt był jednak „wypadkiem przy pracy”?

Rzeczywiście miesiąc wcześniej widzieliśmy przyspieszenie inflacji, natomiast ostatni odczyt był zdecydowanie niższy od rynkowych oczekiwań. W dużej mierze odpowiadały za to ceny żywności, które spadły miesiąc do miesiąca. To było zaskoczenie praktycznie dla wszystkich. Patrząc na warunki pogodowe, suszę i wcześniejsze sygnały z rynku rolnego, spodziewano się raczej wzrostów cen żywności niż spadków. W kolejnych miesiącach spodziewałbym się powrotu wzrostów cen żywności. Ryzyko związane z warunkami pogodowymi cały czas istnieje. Natomiast pozytywnym elementem było to, że nie zobaczyliśmy dalszego rozlewania się inflacji bazowej. W poprzednim miesiącu wzrost inflacji bazowej był w dużej mierze efektem droższych biletów lotniczych, które reagowały na wzrost cen paliwa lotniczego. Ostatnie dane były pod tym względem znacznie spokojniejsze.

Czyli generalnie powodów do większego niepokoju nie ma?

Inflacja bazowa ustabilizowała się w okolicach 3 proc. Oczywiście spodziewamy się, że w II połowie roku może przekroczyć górne ograniczenie celu NBP, czyli 3,5 proc., ale nie widzę warunków makroekonomicznych, które mogłyby sprawić, że ta podwyższona inflacja się utrwali.

A więc wojna na Bliskim Wschodzie ma ograniczony wpływ na wzrost cen?

Głównym kanałem oddziaływania pozostają ceny paliw. Ten mechanizm działa, ale jego wpływ jest częściowo ograniczany przez działania osłonowe państwa. Widać pewną analogię do wcześniejszych tarcz energetycznych. Programy osłonowe są przedłużane, a dodatkowo przed nami rok wyborczy, co również może sprzyjać utrzymywaniu takich rozwiązań. Oczywiście mamy wyższe ceny paliw. Nie widzimy jednak szerokiego przerzucania tych kosztów na pozostałe ceny. To bardzo ważne. Mamy też relatywnie słaby wzrost płac i dość stłumiony popyt. Wzrost PKB w I kwartale był wyraźnie słabszy niż w końcówce ubiegłego roku. W takich warunkach trudno o trwałe zakotwiczenie wyższej inflacji. Jest to też inna sytuacja niż po wybuchu wojny na Ukrainie. Wtedy inflacja była na poziomie około 8–9 proc., a realne stopy procentowe były głęboko ujemne. Dziś inflacja jest dużo niższa, a realne stopy są dodatnie. To zupełnie inne otoczenie makroekonomiczne.

Czyli RPP powinna iść bardziej w kierunku „wait and see”?

Na pewno sprzyja takiemu podejściu. Szczerze mówiąc, nawet gdyby inflacja wyniosła 3,4 czy 3,5 proc., nie sądzę, aby zmieniło to nastawienie Rady. Prezes Adam Glapiński wskazywał dwa warunki ewentualnych podwyżek. Pierwszy to przekroczenie poziomu 3,5 proc. inflacji, co może się wydarzyć. Drugi jest znacznie trudniejszy do spełnienia – utrzymanie się inflacji powyżej tego poziomu w całym horyzoncie projekcji. I tego scenariusza obecnie nie widzę. Zakładamy przejściowy wzrost inflacji, a następnie jej ponowny spadek. Realne stopy procentowe są dziś lekko restrykcyjne, sytuacja na rynku pracy nie wymaga dodatkowego schładzania gospodarki, więc nie widzę potrzeby reakcji RPP.

Rynek kontraktów terminowych wycenia jednak podwyżki.

Rynek jest obecnie niezwykle zmienny. Dzisiaj wycenia podwyżki, jutro może ich nie wyceniać. Każda informacja dotycząca konfliktu Iran–USA natychmiast wpływa na notowania. Oczekiwania ekonomistów pozostają jednak takie, że jeśli konflikt będzie wygasał, podwyżki stóp nie będą potrzebne. Pomaga też stabilizacja cen ropy, które spadły z okolic 110 dolarów do około 90 dolarów za baryłkę.

Co z innymi bankami centralnymi takimi jak chociażby Fed czy EBC?

W przypadku Fedu nie spodziewałbym się ruchów. Amerykańska gospodarka pozostaje relatywnie silna. Co ciekawe, jeszcze przed wojną rynek wyceniał około 100 punktów bazowych obniżek stóp. Dziś mówi się nawet o niewielkich podwyżkach. To ogromna zmiana oczekiwań. Mimo to uważam, że Fed pozostanie na razie bez ruchu. Konsument jest silny, rynek pracy odporny, a gospodarka wciąż radzi sobie dobrze. Też pod rządami nowego szefa Fedu nie spodziewałbym się szybkich obniżek stóp.

A Europejski Bank Centralny?

Tu mam inne zdanie. Wydaje mi się, że EBC zdecyduje się na podwyżkę stóp już w czerwcu i niewykluczone, że później dojdzie jeszcze jedna. Po doświadczeniach z poprzedniego cyklu EBC nie chce być postrzegany jako instytucja spóźniona w walce z inflacją. Nawet kosztem słabszego wzrostu gospodarczego będzie chciał pokazać, że reaguje na ryzyka inflacji. Jedna podwyżka niewiele zmienia wizerunkowo. Dwie pozwalają już pokazać, że bank centralny zareagował na szok.

Wróćmy jednak do Polski. Ostatnio mieliśmy dane o PKB. Wciąż nie obudziły się na dobre inwestycje.

Mam wrażenie, że o inwestycjach jako motorze wzrostu rozmawiamy już od półtora roku. Tymczasem ten silnik nadal nie chce zaskoczyć. Co ciekawe, dane dla dużych przedsiębiorstw zatrudniających ponad 50 osób były bardzo dobre – inwestycje rosły tam o ponad 8 proc. rok do roku. Problem w tym, że na poziomie całej gospodarki ten efekt gdzieś zniknął. To sugeruje słabość sektora publicznego lub mniejszych przedsiębiorstw.

W końcu nastąpi przyspieszenie?

Tak. Zakładamy, że determinacja rządu do wykorzystania środków unijnych pozostaje wysoka. Dlatego prognozujemy wzrost inwestycji w tym roku w okolicach 7 proc. Oczywiście podobne oczekiwania mieliśmy już wcześniej, a realizacja była odkładana w czasie, więc pewna ostrożność jest wskazana.

KPO i SAFE będą kluczowe?

Tak, środki unijne odgrywają tutaj zasadniczą rolę. To one mają odpowiadać za przyspieszenie inwestycji w kolejnych kwartałach.

A co z konsumpcją? Tutaj widać lekkie hamowanie.

Tutaj dane były zgodne z oczekiwaniami. W I kwartale obserwowaliśmy spowolnienie widoczne zarówno w sprzedaży detalicznej, jak i usługach. Zakładamy, że ten trend będzie kontynuowany.

Głównie przez wolniejszy wzrost płac?

To jeden z powodów. Fundusz płac będzie rósł coraz wolniej. Dochodzą do tego opóźnione skutki wojny. Oczywiście gospodarstwa domowe odbudowały oszczędności i mają pewien bufor bezpieczeństwa. Teoretycznie mogłyby zwiększać wydatki kosztem oszczędności, ale w warunkach podwyższonej niepewności raczej nie będą skłonne tego robić. Dlatego oczekujemy stopniowego wygaszania konsumpcji. To też przełoży się na tempo wzrostu PKB. W przyszłym roku spodziewamy się wzrostu PKB poniżej 3 proc., właśnie ze względu na słabszą konsumpcję i mniejszy wkład inwestycji.

Mówiąc o danych makro, mieliśmy też ostatnio PMI dla przemysłu w Polsce. Co prawda nadal wypadł on poniżej 50 pkt, ale jednak był  lepszy od oczekiwań.

Szczerze mówiąc, nie przywiązuję dużej wagi do samego PMI. Czasami jego zmiany są trudne do interpretacji. Znacznie bardziej interesują mnie twarde dane dotyczące produkcji przemysłowej i przetwórstwa. Nie wyglądają źle. Oczywiście są zmienne i zaburzane przez czynniki jednorazowe, ale ogólny obraz pozostaje przyzwoity.

To na koniec jeszcze wątek złotego. Będzie on jeszcze silniejszy, kiedy sytuacja na Bliskim Wschodzie wyklaruje się na dobre?

Złoty już teraz jest zaskakująco mocny. Nasze modele sugerują nawet nieco wyższy kurs euro względem złotego niż obecnie. Dlatego prognozujemy okolice 4,30 zł za euro pod koniec roku. Nie oczekuję jednak gwałtownych ruchów.