PPK: powiew nowoczesności w systemie emerytalnym

WYWIAD | MARK HUMPHREYS Z dyrektorem w firmie inwestycyjno-doradczej Invesco Global Solutions rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Od połowy br. największe firmy w Polsce będą miały obowiązek oferowania pracownikom pracowniczych planów kapitałowych (PPK), w kolejnych latach obowiązek ten będzie rozszerzany na coraz mniejsze podmioty. Program jest w dużym stopniu wzorowany na systemie oszczędzania na emeryturę funkcjonującym w Wielkiej Brytanii. W jakich okolicznościach powstał ten ostatni?

W Wielkiej Brytanii istniało tradycyjnie wiele prywatnych funduszy emerytalnych o zdefiniowanym świadczeniu, ale nie korzystali z nich wszyscy pracownicy. Pracodawcy stopniowo zresztą z nich rezygnowali. Niektórzy oferowali w zamian możliwość oszczędzania w funduszach o zdefiniowanej składce, ale zainteresowanie nie było duże. Rząd miał świadomość, że w przyszłości ten dziurawy system emerytalny stanie się źródłem poważnych problemów. W 2006 r. komisja pod kierownictwem Adaira Turnera (późniejszego szefa brytyjskiej komisji nadzoru finansowego – red.) przygotowała raport z rekomendacjami zmian w systemie emerytalnym. Wskazywał on m.in. na konieczność zreformowania państwowych emerytur, ale też stworzenia obowiązku uczestnictwa w funduszach zdefiniowanej składki. W 2008 r. przyjęta została ustawa, na mocy której powstał NEST (National Employment Savings Trust, czyli – w luźnym tłumaczeniu – Narodowy Trust Oszczędności Pracowniczych – red.), instytucja oferująca takie fundusze osobom o stosunkowo niskich zarobkach i samozatrudnionym. Pracodawcy zostali zobligowani, aby zaoferować wszystkim pracownikom takie fundusze w NEST lub innych instytucjach finansowych.

Pracownicy są zapisywani do tych funduszy automatycznie, czy muszą wyrazić taką wolę?

Początkowo to pracownicy decydowali, czy się zapisać. Od 2012 r. stopniowo wprowadzano obowiązkowy zapis z możliwością rezygnacji z uczestnictwa w ciągu miesiąca. Po tym okresie można też przestać płacić składki, ale nie można wypłacić zgromadzonych już w funduszach środków przed 55. rokiem życia. Pracownicy, którzy skorzystali z opcji rezygnacji, co trzy lata zapisywani są ponownie – w Polsce ten termin ważności rezygnacji ustalono na cztery lata. Oprócz automatycznego zapisu, pracownicy są nakłaniani do uczestnictwa w tym systemie poprzez ulgi podatkowe. W efekcie dziś w funduszach zdefiniowanej składki uczestniczy około 90 proc. brytyjskich pracowników. Można oczekiwać, że w Polsce uczestnictwo będzie równie powszechne.

NEST to jest fundusz? Sam zarządza zgromadzonymi oszczędnościami?

Początkowo był to tylko system, który kierował oszczędności do innych podmiotów zarządzających aktywami, spełniającymi określone kryteria. Z czasem, gdy pieniędzy w systemie było coraz więcej, NEST zaczął jednak też sam zarządzać aktywami. Ważne jest to, że każdy pracownik domyślnie zapisywany jest do jednego z kilkudziesięciu funduszy zdefiniowanej daty, w zależności od tego, w którym roku prawdopodobnie przejdzie na emeryturę. To gwarantuje, że strategia funduszy jest dopasowana do wieku uczestników.

A co z pracownikami, którzy nie są uczestnikami NEST, tylko funduszy oferowanych przez pracodawców?

To również są zwykle fundusze zdefiniowanej daty lub cyklu życia, dopasowane do wieku, działające na podobnej zasadzie, jak te w ramach NEST.

Czym różnią się strategie inwestycyjne dla różnych grup wieku?

Młodzi ludzie, jeśli na początku oszczędzania zobaczą duży spadek wartości portfela, mogą stracić zaufanie do funduszy emerytalnych. Dlatego portfele dla nowych uczestników są zrównoważone. Później udział akcji się zwiększa i pozostaje duży przez większą część okresu oszczędzania. 20 lat przed końcem tego okresu udział akcji zaczyna być stopniowo zmniejszany. Nawet w ramach NEST można jednak oprócz funduszy dopasowanych do wieku oszczędzającego wybrać inny produkt. Ale w praktyce niewiele osób wybiera coś innego niż domyślny fundusz zdefiniowanej daty.

W jakim stopniu polityka inwestycyjna funduszy emerytalnych jest wyznaczona przez regulacje? Czy istnieją jakieś wytyczne co do udziału różnych klas aktywów?

Nie ma takich wytycznych. Podstawowy warunek jest taki, że całkowite koszty funduszy emerytalnych nie mogą przekraczać 0,75 proc. wartości aktywów rocznie. W tym limicie muszą się zmieścić koszty administracyjne, więc opłaty za zarządzanie są niższe. To pcha fundusze emerytalne w kierunku pasywnych strategii inwestycyjnych. A to z kolei sprawia, że pojawiają się głosy, aby ten limit kosztów jeszcze obniżyć.

Uważa pan, że fundusze byłyby lepsze, osiągałyby wyższe stopy zwrotu, gdyby mogły pobierać wyższe opłaty?

Na pewno warto troszczyć się o to, żeby fundusze emerytalne były jak najtańsze. Wiele z istniejących od dawna funduszy pobiera zbyt wysokie opłaty za zarządzanie, co podkopało zaufanie do całej branży. Ale faktem jest, że przy niskim limicie kosztów wiele atrakcyjnych aktywów jest poza orbitą zainteresowań funduszy emerytalnych. Na przykład dobrą lokatą kapitału z perspektywy emerytów mogłyby być nieruchomości, ale fundusze emerytalne nie mogą w nie inwestować. Nie dlatego, że to jest zabronione, tylko dlatego, że jest to niewykonalne w praktyce. Jeszcze większym problemem jest wymóg płynności aktywów. Regulatorzy wymagają, aby aktywa funduszu dało się upłynnić w ciągu jednego dnia. I to dotyczy nawet funduszy zarządzających oszczędnościami 25-latków, którzy na emeryturę przejdą za kilkadziesiąt lat. Ten wymóg jest przedmiotem wielu dyskusji.

Ten wymóg dotyczy całości aktywów, czy jakiejś ich części?

Całości. Dlatego fundusze emerytalne nie mogą inwestować w spółki niepubliczne, w pozagiełdowe obligacje ani w nieruchomości, choć nie jest to formalnie zabronione. To oznacza, że możliwości dywersyfikacji portfela są ograniczone w porównaniu ze starszymi funduszami emerytalnymi czy polisami ubezpieczeniowymi na życie.

W tym świetle zdumiewające jest to, że tak niewiele osób decyduje się na wypisanie z tego systemu. Przecież zamożniejsi Brytyjczycy mogliby pomyśleć, że poza nim znajdą lepsze, choć może droższe produkty emerytalne.

Nawet w sektorze finansowym większość ludzi korzysta z tego systemu i – co więcej – nie decyduje się na wybór innego funduszu niż domyślny dla ludzi w danym wieku. Moim zdaniem wynika to z tego, że ludzie nie chcą się zastanawiać nad tym, jak inwestować swoje oszczędności na emeryturę. Ten automatyzm związany z funduszami zdefiniowanej daty jest wygodny.

W Polsce polityka inwestycyjna PPK jest precyzyjnie uregulowana. Fundusze muszą określoną część środków inwestować w kraju, a ta część jest jeszcze podzielona na indeksy dużych firm i mniejszych. Przykładowo, w funduszach dla młodych pracowników niemal jedna czwarta kapitału będzie w firmach z WIG20. To dobry pomysł?

Moim zdaniem te precyzyjne wytyczne noszą ślady wpływów polityki. Stwarza się presję, aby PPK dużo inwestowały w akcje polskich firm. Zbyt duża koncentracja funduszy emerytalnych na lokalnym rynku będzie błędem. Gdy fundusz ma restrykcyjne ograniczenia geograficzne, musi rezygnować z inwestycji w spółki, które w danym okresie mogą być najlepsze. Chodzi o to, że branżowa struktura polskiego rynku jest zupełnie inna niż rynku globalnego. W pewnych okresach polski rynek może wypadać gorzej niż globalny. Dlatego zarządzający funduszami powinni raczej określać pożądaną sektorową strukturę portfela, a nie geograficzną. To dotyczy szczególnie Europy, bo w USA rynek kapitałowy jest na tyle głęboki i zdywersyfikowany branżowo, że niemal każdą strategię można realizować, inwestując tylko w notowane tam instrumenty. Z drugiej strony, w Wielkiej Brytanii zarządzający portfelami też najchętniej kupują akcje lokalnych spółek. To buduje zaufanie klientów do funduszy. Być może więc PPK powinny na początku koncentrować się na krajowym rynku, a dopiero z czasem regulatorzy powinni pozwalać na większą geograficzną dywersyfikację ich portfeli.

Na dłuższą metę koncentracja PPK na krajowym rynku może podkopywać ich wiarygodność. Gdy pierwsze emerytury z tego systemu zaczną być wypłacane, PPK będą musiały zamykać część pozycji. W kraju, którego ludność się starzeje, będzie to szło w parze z coraz mniejszymi wpływami do systemu i w efekcie na rynek. Wydaje się, że to może psuć koniunkturę na rynku i obniżać stopy zwrotu funduszy...

To bardzo prawdopodobne, że zbyt dużo pieniędzy będzie trafiało do niewielkiej liczby spółek, a to będzie zaburzało działanie rynku. Ale, jak już powiedziałem, spodziewam się, że nadzór finansowy z czasem dopuści większą geograficzną dywersyfikację PPK. Miejmy nadzieję, że stanie się to, zanim nadejdzie demograficzne tsunami.

Nawet na globalnym rynku aktywów atrakcyjnych dla funduszy emerytalnych będzie ubywało. Trendy demograficzne sprawiają, że fundusze emerytalne mają coraz więcej aktywów, a jednocześnie tłumią rozwój rozwiniętych gospodarek, wskutek czego firmy mają mniejsze potrzeby pożyczkowe. Jednocześnie lata niekonwencjonalnej polityki pieniężnej mocno ograniczyły rentowność obligacji. Odczuwają państwo te problemy?

Wszyscy zarządzający funduszami mają problem z zatłoczonymi pozycjami. To jest jednak na razie głównie pochodna programów ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), prowadzonych przez największe banki centralne po kryzysie finansowym sprzed dekady. Choć QE jest wygaszane w większości krajów, to wciąż niewiele jest aktywów, które można by uznać za tanie. Duzi inwestorzy, jeśli mogą, inwestują coraz więcej bezpośrednio, np. finansują budowę farm słonecznych albo nieruchomości. Ale fundusze, które przepisy obligują do utrzymywania płynności, nie mają takich możliwości.

Wróćmy jeszcze do brytyjskiego systemu emerytalnego. Czy istnieją jakieś ograniczenia co do tego, jak często oszczędzający mogą sprawdzać wyniki funduszy?

Nie ma, ale zmniejszenie częstotliwości publikowania wyników przez fundusze emerytalne nie byłoby złym pomysłem. Wiadomo bowiem, że inwestorzy detaliczni są wrażliwi na informacje o spadkach wartości ich aktywów. Patrząc na krótkookresowe stopy zwrotu mogą podejmować złe decyzje dotyczące długoterminowych w zamierzeniu oszczędności. Z drugiej strony, w brytyjskim systemie takiego efektu nie widać. Niewielu Brytyjczyków korzysta z opcji opt-out, co sugeruje, że nie zwracają uwagi na wahania wycen swoich aktywów.

Podsumowując, jak ocenia pan powstający w Polsce system PPK?

To bardzo ekscytujący projekt, który – jak sądzę – będzie bardzo korzystny dla Polaków. PPK to nowoczesny produkt emerytalny, biorący pod uwagę wnioski z nauk behawioralnych. Fundusze zdefiniowanej daty są dobrze dopasowane do potrzeb przyszłych emerytów. W tym momencie wydaje się, że ma niewiele mankamentów. Na świecie są nawet zamożniejsze kraje, które nie mogą się pochwalić takim nowoczesnym systemem oszczędzania na emeryturę. Na przykład w Niemczech istnieją przepisy dotyczące funduszy zdefiniowanej składki, ale nie obowiązuje automatyczny zapis. To ma się zmienić dopiero za kilka lat, a w przypadku odkładania na emeryturę każdy rok jest ważny.

Mark Humphreys jest szefem ds. rozwoju produktów w regionie EMEA (Europa, Bliski Wschód, Afryka) w Invesco Global Investment Solutions, czyli doradczym ramieniu firmy inwestycyjnej Invesco, która jest akcjonariuszem polskiego towarzystwa emerytalnego Pocztylion-Arka.  Wcześniej pracował m.in. w towarzystwie funduszy Schroders oraz firmach konsultingowych Watson Wyatt i Aon Consulting.