Niełatwa sztuka zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi

W dyskusji o tym, czy i jak Rada Polityki Pieniężnej powinna reagować na inflację przekraczającą wyraźnie cel NBP, dużą rolę odgrywają oczekiwania inflacyjne konsumentów. Ale ich faktyczne znaczenie łatwiej uchwycić w teorii niż w praktyce.

W czerwcu 29 proc. Polaków przewidywało, że w najbliższych 12 miesiącach ceny dóbr i usług konsumpcyjnych będą rosły szybciej niż w poprzednich 12 miesiącach, a niemal 49 proc. oceniało, że będą rosły równie szybko. Biorąc pod uwagę to, że w maju br. te ceny były o 4,7 proc. wyższe niż rok wcześniej, dane te sugerują, że niemal 78 proc. konsumentów spodziewa się co najmniej równie wysokiej inflacji do połowy przyszłego roku. Takie oczekiwania dla osób pracujących mogą być pretekstem, aby domagać się podwyżek płac. W warunkach niskiego bezrobocia pracodawcy będą prawdopodobnie te żądania akceptowali, wiedząc, że i tak wzrost kosztów pracy będą mogli przerzucić na konsumentów. To jednak oznaczało będzie dalszy wzrost cen konsumpcyjnych, być może nawet przekraczający wspomniane na początku przewidywania.

Obawy przed taką spiralą płacowo-cenową leżą u źródeł większości apeli, aby Rada Polityki Pieniężnej rozpoczęła podwyższanie stóp procentowych. Zwolennicy zaostrzenia polityki pieniężnej – w tym nieliczni członkowie RPP, którzy proponują tzw. sygnalną podwyżkę stóp – zdają sobie sprawę z tego, że inflacja przekroczyła ostatnio cel NBP (2,5 proc.) głównie z powodu niskiej bazy odniesienia dla cen paliw oraz kilku czynników zewnętrznych, czyli takich, które są niezależne od koniunktury w Polsce i na które RPP w zasadzie nie ma wpływu. Uważają jednak, że niezależnie od przyczyn podwyższona inflacja może się utrwalić. Ale oczekiwania inflacyjne konsumentów, które mają być paliwem dla tego mechanizmu, nie poddają się łatwo pomiarowi i interpretacji. A przez to sam mechanizm łatwiej opisać w teorii, niż zaobserwować w praktyce. Co nie znaczy, że można go ignorować.

Oczekiwania czy wspomnienia?

Przytoczone wyżej dane pochodzą z badań Komisji Europejskiej (w praktyce w Polsce realizuje je GfK Polonia). Na ich podstawie KE oblicza wskaźnik oczekiwań inflacyjnych, który w czerwcu wzrósł do 54,4 pkt z 48,4 pkt w maju. Wyżej był tylko dwa razy w sięgającej 2001 r. historii: w kwietniu 2020 r. i w kwietniu 2004 r. Ale na tej podstawie, wbrew pozorom, nie da się jednoznacznie powiedzieć, czy oczekiwania inflacyjne są wysokie, czy niskie. Interpretacja zależy bowiem od poziomu inflacji, przy którym te oczekiwania są formułowane. Przykładowo, w kwietniu 2004 r. inflacja, mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI), wynosiła zaledwie 2,2 proc. rocznie. Mogła wzrosnąć o ponad 1 pkt proc. lub pozostać na tym samym poziomie – zgodnie z oczekiwaniami większości konsumentów – i ciągle byłaby zgodna z celem inflacyjnym NBP. Dzisiaj takie same oczekiwania, gdyby miały okazać się celne, zwiastowałyby inflację na poziomie co najmniej 4,7 proc. rocznie, czyli wyraźnie powyżej nie tylko celu NBP, ale nawet górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od tego celu.

GG Parkiet

W tym świetle obecny poziom oczekiwań cenowych konsumentów można rzeczywiście uznać za niepokojący. Ale alternatywny miernik tych oczekiwań, publikowany przez GUS na podstawie jego własnych badań wśród gospodarstw domowych, maluje zupełnie inny obraz, choć obliczany jest w taki sam sposób (w uproszczeniu: jako różnica między odsetkiem osób, które oceniają, że ceny będą rosły szybciej lub tak samo, a odsetkiem osób, które sądzą, że ceny będą rosły wolniej lub malały). Ten wskaźnik w maju br. znalazł się na najniższym od dwóch lat poziomie 30,2 pkt, a w czerwcu wzrósł tylko nieznacznie, do 31,4 pkt. Tymczasem w kwietniu ub.r., gdy wskaźnik KE znalazł się najwyżej w historii, wskaźnik GUS również był na wieloletnich maksimach, choć daleko od rekordu. O czym świadczy jego spadek w ostatnich miesiącach? Hipotez jest kilka. Ekonomiści z banku Pekao w jednej z analiz pisali, że może to być swego rodzaju „efekt halo". „Przyczyna, dla której oczekiwania inflacyjne spadły w maju, może być związana z okolicznościami, w których były gromadzone dane. W warunkach otwierania gospodarki i wyraźniejszego powrotu do normalności w życiu gospodarczym i społecznym kwestie cenowe mogły stracić na ważności i być relegowane na dalszą pozycję w hierarchii problemów postrzeganych przez gospodarstwa domowe" – tłumaczyli.

Alternatywnym wyjaśnieniem może być struktura inflacji. Od kilku miesięcy napędzają ją w dużej mierze ceny energii, w tym paliw. Tymczasem z analiz NBP wynika, że te ceny mają relatywnie mały wpływ na oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych. Większy wpływ mają ceny żywności, które ostatnio rosną wolniej niż cały CPI (np. w kwietniu zwiększyły się o zaledwie 0,7 proc. rok do roku, przy inflacji ogółem na poziomie 4,3 proc.), największy zaś tzw. inflacja bazowa, nieobejmująca cen żywności i energii. Ta zaś, choć też jest na podwyższonym poziomie, zmalała wyraźnie w porównaniu z drugą połową 2020 r., gdy była najwyżej od 2001 r.

GG Parkiet

To ostatnie wyjaśnienie jest spójne z wnioskami, do których prowadzą analizy NBP: że oczekiwania inflacyjne mają charakter adaptacyjny, czyli reagują na inflację w miesiącach poprzedzających badanie. „Wzrost lub spadek rzeczywistego wskaźnika CPI zazwyczaj poprzedza o dwa–trzy miesiące analogiczne zmiany oczekiwań inflacyjnych. Innymi słowy, to nie oczekiwania wpływają na przyszłą inflację, lecz inflacja wpływa na przyszłe oczekiwania (a przynajmniej na ich miarę). Tak się składa, że ten trzymiesięczny okres opóźnienia pokrywa się ze spadkiem inflacji do 2,4 proc. w lutym. Ostatni raz niższy niż w lutym poziom wskaźnika CPI był notowany mniej więcej dwa lata wcześniej i właśnie wtedy ostatni raz indeks oczekiwań był na równie niskim poziomie co w maju br." – tłumaczyli w czerwcowej analizie ekonomiści z banku Citi Handlowy. Patrząc z tej perspektywy, oczekiwania inflacyjne powinny wyraźnie wzrosnąć w lipcu, trzy miesiące po tym, jak inflacja gwałtownie przyspieszyła.

Wyłuskiwanie sygnałów z szumu

Nawet jeśli oczekiwania inflacyjne konsumentów pozostaną stabilne, w mocy pozostanie argument, że ich interpretacja zależy od poziomu inflacji. Prof. Eugeniusz Gatnar, jeden z członków RPP, który opowiada się za tzw. sygnalną podwyżką stóp procentowych – czyli niewielką zmianą, o 0,15 pkt proc., która miałaby pokazać uczestnikom życia gospodarczego, że Rada nie bagatelizuje inflacji przewyższającej cel NBP – w niedawnym wywiadzie dla PAP Biznes tłumaczył, że zniżka tych oczekiwań była pozorna. „Spadł, co prawda, odsetek osób, które uważają, że inflacja będzie rosnąć szybciej niż obecnie, ale przeniosły się one do grupy, która uważa, że ceny będą rosły w obecnym, czyli wysokim tempie" – powiedział. Przywołał też tzw. ilościowe wskaźniki oczekiwań inflacyjnych (też bazują na badaniach GfK dla KE), z których wynika, że zdaniem gospodarstw domowych ceny będą rosły w tempie około 13 proc. Te dane większość ekonomistów traktuje jednak z uzasadnionym dystansem. Nawet w latach 2015–2016, gdy CPI malał w ujęciu rok do roku, tak mierzone oczekiwania inflacyjne były w okolicy 6 proc. Jeśli można wyciągnąć z nich jakiś wniosek, to głównie taki, że nasze odczucia co do tego, jak zmieniają się ceny, mocno odbiegają od rzeczywistości.

GG Parkiet

Z tego, że wskaźniki oczekiwań inflacyjnych są niejednoznaczne i wysyłają niekiedy sprzeczne sygnały, nie wynika, że można je spokojnie ignorować. Przeciwnie, powinno to skłaniać sterników polityki pieniężnej do zwiększonej czujności. Adaptacyjny charakter oczekiwań, na który wskazują badania NBP, nie jest wyryty w kamieniu. Ekonomiści z Credit Agricole Bank Polska w opublikowanej tydzień temu analizie doszli do wniosku, że „oczekiwania inflacyjne raportowane przez GUS wpływają na inflację, podczas gdy odwrotna zależność nie występuje. Z kolei w przypadku oczekiwań inflacyjnych raportowanych przez KE mamy do czynienia z dwukierunkową zależnością, zgodnie z którą oczekiwania inflacyjne wpływają na inflację, podobnie jak inflacja wpływa na oczekiwania inflacyjne". Zdaniem Marcina Mazurka, głównego ekonomisty mBanku, w praktyce związek między oczekiwaniami cenowymi konsumentów a faktycznymi zmianami tych cen może zmieniać się w czasie w zależności od okoliczności. Zwykle, gdy inflacja jest umiarkowana, oczekiwania mogą być przede wszystkim jej odzwierciedleniem. Ale dzisiaj, gdy zewsząd płyną sygnały o problemach z podażą niektórych towarów, a jednocześnie widać solidne odbicie popytu oraz nawrót powszechnych przed pandemią problemów firm ze znalezieniem pracowników, oczekiwania inflacyjne mogą zacząć na dynamikę cen wpływać. – Zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi w obecnych warunkach ma sens – podkreśla Mazurek. Podobnego zdania jest Piotr Kalisz, główny ekonomista Citi Handlowego. – W wahaniach wskaźników oczekiwań inflacyjnych jest sporo szumu, ale gdzieś w tle są rzeczywiste oczekiwania czy też odczucia inflacyjne. I one mogą w pewnych okolicznościach mieć wpływ na dynamikę wynagrodzeń – tłumaczy. Podkreśla jednak, że zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi nie jest łatwe. Z jego analizy – podobnie zresztą jak z badań NBP – wynika, że oczekiwania inflacyjne nie są wrażliwe na zmiany stóp procentowych, zarówno tych oficjalnych, jak i rynkowych (kontrakty terminowe na WIBOR). „Jest mało prawdopodobne, że podwyżki stóp, zwłaszcza niewielkie, skutecznie zakotwiczyłyby oczekiwania gospodarstw domowych" – pisali ekonomiści Citi Handlowego we wspomnianym raporcie.

Co w takim układzie powinna zrobić RPP? W tej mierze, w jakiej oczekiwania są adaptacyjne, powinna przede wszystkim obniżyć inflację. To zaś najszybciej można osiągnąć, umacniając złotego. W tym celu teoretycznie nie są nawet konieczne podwyżki stóp procentowych, wystarczą zmiany w wydźwięku komunikatów RPP i wypowiedzi prezesa NBP. – To przełożyłoby się na wzrost stóp rynkowych, co może doprowadzić do aprecjacji waluty i obniżenia przyszłej ścieżki inflacji, a ostatecznie także do obniżenia oczekiwań gospodarstw domowych – tłumaczy Kalisz. Jak jednak podkreśla, zmiana nastawienia w polityce pieniężnej musiałaby być zarówno wiarygodna, jak i znacząca. Patrząc z tej perspektywy, sygnalna podwyżka mogłaby się okazać przeciwskuteczna. Jeśli uczestnicy rynku uznaliby, że to początek cyklu, byliby rozczarowani brakiem kolejnych podwyżek, co złotego prawdopodobnie by osłabiło. Jeżeli zaś RPP jasno dałaby do zrozumienia, że symboliczna podwyżka ma charakter jednorazowy, inwestorzy widzieliby, że pozostanie ona bez wpływu na inflację, a zmiana nastawienia banku centralnego zostałaby uznana za nieszczerą.