Na rynku walutowym NBP może więcej niż rząd

Rozmowa z Marcinem Kujawskim, starszym ekonomistą w BNP Paribas Bank Polska.

W poniedziałek kurs euro przebił 4,70 zł. Złoty był najsłabszy od 2009 r. Polska waluta nie jest jednak osamotniona. Na wartości tracą też inne waluty państw zaliczanych do rynków wschodzących. Czy słabość złotego jest podyktowana zjawiskami o zasięgu globalnym, czy ma też jakieś lokalne przyczyny?

Otoczenie zewnętrzne na pewno nie sprzyja złotemu. Mamy do czynienia z umocnieniem dolara względem euro, co zdaje się wynikać z bardziej jastrzębiej polityki Fedu niż EBC oraz pogarszającej się sytuacji pandemicznej w Europie. Aprecjacji dolara często towarzyszy zaś osłabienie walut krajów Europy Środkowo – Wschodniej (CEE). Ma to związek z bliskimi relacjami gospodarczymi tego regionu ze strefą euro. Ale nawet w ramach CEE widać znaczną rozbieżność pomiędzy tym, jak zachowuje się korona czeska, a tym, jak zachowują się złoty oraz forint. Wskazuje to na istnienie również czynników lokalnych, które negatywnie oddziałują obecnie na notowania polskiej waluty i w naszej ocenie są one bardziej istotne.

Jakie to czynniki? Czy prawdą jest, że NBP popełnił jakieś błędy, które podważyły zaufanie do polskiej waluty?

Podstawowym wydaje się być tu trwający konflikt pomiędzy Polską a instytucjami unijnymi. Odmrożenie środków z Krajowego Planu Odbudowy stoi obecnie pod dużym znakiem zapytania a brak tych funduszy rzutowałby na perspektywy wzrostu gospodarczego, w tym w szczególności inwestycji, nie tylko w krótkim ale i w dłuższym horyzoncie. Brak porozumienia w sprawie KPO sprawia, że inwestorzy zaczynają się zastanawiać, czy niezagrożony jest również transfer pozostałych środków przeznaczonych dla Polski w ramach perspektywy finansowej na lata 2021 – 2027.

Poza relacjami z UE, bardzo istotny wpływ na notowania złotego w ostatnim czasie wydaje się mieć szybko pogarszające się saldo obrotów bieżących Polski. W ostatnich trzech miesiącach deficyt na rachunku bieżącym wyniósł ponad 4 mld euro. O ile w ubiegłym roku Polska osiągała rekordowe nadwyżki w wymianie handlowej (saldo wymiany handlowej to główny element salda obrotów bieżących – red.), w ostatnim czasie sytuacja wyraźnie się zmieniła. W efekcie inwestorzy zagraniczni zaczęli na Polskę patrzeć bardziej jak na typowy kraj z koszyka rynków wschodzących. Konieczność sfinansowania deficytu na rachunku bieżącym wymaga wyższych stóp procentowych. Pomimo dwóch podwyżek stopy referencyjnej NBP, łącznie o 1,15 pkt proc., do 1,25 proc., realna stopa procentowa w Polsce wciąż należy do najniższych nie tylko w regionie, ale i wśród ogółu rynków wschodzących. W efekcie złoty stal się dla inwestorów naturalnym kandydatem do gry na osłabienie. Rynek pamięta też interwencję NBP w kierunku osłabienia kursu złotego pod koniec ubiegłego roku. Wobec braku jasnej deklaracji ze strony RPP, że mocniejszy złoty jest pożądany w celu ograniczenia ryzyka inflacyjnego, rynek zakłada, że bank centralny nie będzie reagował silniejszym zaostrzeniem polityki pieniężnej na trwającą deprecjację złotego. Wypowiedź Prezesa Glapińskiego, że w warunkach obecnej podwyższonej inflacji dalsze osłabianie złotego nie byłoby spójne z polityką stóp procentowych NBP, nie zdołało chyba zmienić percepcji rynku w tej sprawie.

Czy nie jest tak, że deficyt na rachunku obrotów bieżących to czynnik, który może osłabiać złotego w dalszym horyzoncie, ale na krótką metę jest bez znaczenia?

I tak i nie. Saldo rachunku bieżącego i poziom stóp procentowych w kraju są dwoma podstawowymi wskaźnikami, które są brane pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych na rynku walutowym. Jeżeli pogorszeniu salda wymiany z zagranicą nie towarzyszy odpowiednio duże zacieśnienie polityki pieniężnej rynek zaczyna kwestionować perspektywy danej waluty. Dodatkowo, w przypadku Polski w warunkach rosnącego deficytu na rachunku bieżącym inwestorzy jeszcze większą uwagę przywiązują do trwającego konfliktu polskich władz z Unią Europejską.. Otrzymywane z Brukseli euro zwiększają bowiem aktywa rezerwowe Polski i stanowią naturalne zabezpieczenie finansowania deficytu na rachunku bieżącym. Ewentualny brak tych środków sprawi, że Polska staje się w większym stopniu zależna od finansowania rynkowego.

Osłabienie złotego to częściowo reakcja rynku na to, że NBP nie zaostrza polityki pieniężnej tak szybko, jak inne banki centralne w regionie. Jednocześnie osłabienie złotego może podbijać inflację i potęgować wrażenie, że NBP nie działa dość zdecydowanie. Czy wpływ kursu waluty na inflację jest znaczący?

Wpływ kursu walutowego na inflację wynika ze wzrostu cen towarów importowanych wyrażonych w złotych. Według modelu prognostycznego NBP, osłabienie nominalnego efektywnego kursu walutowego (czyli kursu złotego wobec koszyka walut partnerów handlowych) o 10 proc. podwyższa inflację CPI o 2 pkt proc. po trzech, czterech kwartałach. Od początku października efektywny kurs złotego osłabił się o jakieś 2-3 proc. Bazując na modelu NBP, można szacować, że doda to jakieś 0, 5 pkt proc. do inflacji CPI w perspektywie roku.

Nasze szacunki wskazują jednak na nieco niższą wrażliwość cen na zmiany kursu walutowego, bliższą 1 pkt proc. na każdą zmianą kursu o 10 proc. Może to wynikać ze stabilnego kursu złotego w latach poprzedzających pandemię, który ograniczał skłonność firm do zmian cen w odpowiedzi na nieznaczne ruchy notowań złotego. Wpływ zmian kursu walutowego na inflację może być jednak nieliniowy. W obecnych warunkach, które charakteryzują się wszechobecną presją na ceny, ten wpływ może być silniejszy i bliższy temu, który prezentuje NBP. Tym bardziej, że przestrzeń firm do absorbowania rosnących kosztów była już mocno ograniczona przed pandemią, na co wskazywał spadający udział zysków przedsiębiorstw w dochodzie narodowym.

NBP stale powtarza, że słaby złoty sprzyja ożywieniu w polskiej gospodarce, ale jest coraz więcej głosów, że zaczyna być przeszkodą. Po pierwsze, negatywnie wpływa na import, w tym dóbr inwestycyjnych. Po drugie, zwiększa ciężar długów walutowych, a takie ma też rząd. Czy rząd albo bank centralny powinny zrobić coś, żeby umocnić złotego? Jakie mają narzędzia?

W swoim poniedziałkowym wystąpieniu Premier Mateusz Morawiecki powiedział, że jest zaniepokojony osłabieniem złotego, i że będzie robił wszystko, aby złoty był nieco silniejszy. Wskazuje to, że deprecjacja polskiej waluty budzi niepokój wśród rządzących. Jeżeli chodzi o działania, które rząd może podjąć, aby w sposób trwały umocnić złotego, to najskuteczniejsze byłoby osiągnięcie porozumienia z instytucjami europejskimi w sprawie odmrożenia środków w ramach Krajowego Planu Odbudowy. Poza tym środki, które Polska otrzymuje obecnie z UE z budżetu na lata 2014 – 2020 mogą zostać przewalutowane na rynku zamiast w NBP. To powinno bezpośrednio oddziaływać w kierunku mocniejszego złotego. Poza tym jednak wydaje się, że rząd nie ma zbyt wielu narzędzi, aby wpływać na kurs złotego. Może jedynie ograniczać się do quasi-interwencji werbalnych, takich jak ta poniedziałkowa.

Większą moc sprawczą ma zapewne bank centralny, ale prezes NBP Adam Glapiński jeszcze w piątek powtórzył, że jego zdaniem nawet mocna aprecjacja złotego nie obniżyłaby istotnie inflacji, a mogłaby zaszkodzić gospodarce.

NBP ma faktycznie większe pole manewru w zakresie umocnienia złotego. Być może wystarczyłaby jasna deklaracja ze strony Rady Polityki Pieniężnej i Zarządu NBP, że mocniejszy - a przynajmniej nie słabszy - kurs złotego jest obecnie pożądany z punktu widzenia perspektyw inflacyjnych. Dałoby to rynkowi jasny sygnał, że istnieje pewien poziom oporu, przy którym bank centralny może interweniować na rynku walutowym. To potencjalnie mogłoby ograniczyć apetyt na sprzedawanie polskiej waluty. Ale szybsze bądź większe niż oczekuje obecnie rynek podwyżki stóp procentowych byłyby zapewne o wiele mocniejszym sygnałem dla inwestorów, że bank centralny zamierza bronić kursu złotego.

W tym kontekście NBP może również zdecydować się na faktyczną interwencję walutową, w której bank centralny sprzedałby waluty obce na rynku umacniając kurs złotego. W komunikatach po swoich decyzjach RPP wskazywała na możliwość interwencji na rynku walutowym więc taki krok jest teoretycznie możliwy. Biorąc pod uwagę to, że saldo na rachunku bieżącym mimo pogorszenia nie znajduje się głęboko pod kreską, a poziom rezerw walutowych NBP jest wysoki, taka interwencja mogłaby być skuteczna, zwłaszcza gdyby towarzyszył jej ruch stóp procentowych w górę.

Trwałe umocnienie złotego wymagałoby też konsekwentnej i spójnej komunikacji NBP z rynkami, która nie pozostawiałaby złudzeń, że Rada Polityki Pieniężnej zamierza kontynuować zacieśnienie polityki pieniężnej dopóki ryzyko podwyższonej inflacji w średnim terminie pozostaje znaczące.