Fala optymizmu, która wylała się na rynek w związku z fenomenalnym sezonem wynikowym za oceanem, zafundowała bykom dobrą pierwszą połowę sierpnia. Wśród inwestorów wciąż jednak źródłem niepokoju pozostają rosnące rentowności długoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych. W poniedziałek rentowność 10-letnich obligacji zbliżyła się do poziomu 4,75 proc., ustanawiając jednocześnie nowy tegoroczny szczyt. Wiele wskazuje na to, że w obecnym układzie rynek zmierza w kierunku przetestowania poziomu 5 proc.
Nie ma jednego wytłumaczenia, które pozwalałoby uzasadnić coraz bardziej napiętą sytuację na globalnym rynku obligacji. Można powiedzieć, że jest ona efektem kombinacji kilku czynników, które od dłuższego czasu są znane i cyklicznie przewijają się w rynkowej narracji. Wśród nich należy wymienić: brak perspektyw konsolidacji fiskalnej, geopolitykę, a także uporczywość inflacji. Szczególnie aktualny jest ostatni z tych wątków. W ostatnich dniach znacząco spadło prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych przez Fed w reakcji na serię gołębich danych z amerykańskiej gospodarki, dotyczących m.in. rynku pracy, inflacji i sprzedaży detalicznej. O ile perspektywa utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie doprowadziła do spadku rentowności na krótkim końcu amerykańskiej krzywej dochodowości, o tyle długi koniec zaczął w ostatnim czasie żyć we „własnym świecie”.
Nie bez znaczenia jest w tym przypadku także rola Kevina Warsha. W jednym z lipcowych komentarzy opisywaliśmy nasze zdziwienie związane z przyklejaniem prezesowi Fed na podstawie jednej konferencji „jastrzębiej łatki”. Z perspektywy czasu wydaje się, że nasze zdziwienie było uzasadnione. Łącząc kropki na podstawie ostatnich wypowiedzi Warsha, można dojść do wniosku, że daleko mu do realizacji pomysłu podnoszenia stóp procentowych. Rynek może obecnie uznawać brak podwyżek za zaproszenie do wyższej inflacji, a w konsekwencji również wyższych stóp procentowych w przyszłości.
Czy słusznie? Niestety nie ma na to jednoznacznej odpowiedzi. Naszym zdaniem problem inflacji w USA nie jest tak duży, jak można by wnioskować, patrząc na ostatnie zachowanie rynku długu. Utrzymywanie się inflacji powyżej celu nie jest efektem czynników popytowych, lecz w znacznie większym stopniu stanowi skutek uboczny ostatnich decyzji Białego Domu, w tym ubiegłorocznego wprowadzenia ceł oraz wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie. W przeciwieństwie do rynku, który za pomocą długiego końca krzywej dochodowości próbuje niejako „wymusić” na Fed dostosowanie polityki monetarnej, uważamy, że nie jest to konieczne.
Narracja rynkowa nie zawsze ma rację, ale zawsze ma odpowiednią siłę, by wywierać wpływ na wyceny aktywów. Dlatego nie wykluczamy, że wkrótce czeka nas test poziomu 5 proc. w przypadku rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich.
Jeśli szukać „wyzwalaczy” kolejnej fali korekcyjnej na rynku akcji, takie wydarzenie dobrze wpisuje się w ten scenariusz.
