W ubiegłym tygodniu rentowności obligacji na całym świecie przekroczyły kolejne „czerwone linie”. W przypadku amerykańskich obligacji 10-letnich mowa o przekroczeniu poziomu 4,5 proc., z kolei w przypadku niemieckich bundów 3,1 proc. Atmosfera ta udzieliła się również na polskim rynku długu, gdzie rentowność 10-latek zaczęła testować poziom 6 proc.

Rynek terminowy stopy procentowej podchodzi do tematu przyszłości polityki monetarnej w Polsce dość ambitnie. Na ten moment w wycenach uwzględnione są cztery podwyżki stóp procentowych w horyzoncie roku. Przypomnijmy, że w kwietniu krajowa inflacja CPI wzrosła do poziomu 3,2 proc. r/r, z kolei inflacja bazowa wyniosła 3 proc. r/r. W scenariuszu utrzymywania się blokady Cieśniny Ormuz nie należy wykluczać wyjścia inflacji powyżej górnego przedziału odchyleń od celu inflacyjnego, jednak w naszej ocenie, jedynie w ograniczonym stopniu.

Na ostatniej konferencji po majowym posiedzeniu RPP prezes Adam Glapiński zasugerował, że temat podwyżek stóp procentowych pozostaje otwarty w scenariuszu wyjścia inflacji powyżej górnego przedziału odchyleń od celu inflacyjnego i pozostania tam w sposób trwały. O ile pierwsza część tego założenia może się w najbliższym czasie spełnić, o tyle z drugą może być problem. Trwałe utrzymanie się inflacji powyżej 3,5 proc. r/r wymagałoby zarówno długotrwałej blokady Cieśniny Ormuz, jak i uruchomienia spirali płacowo-cenowej.

Kluczowe pytanie, które dziś zadaje sobie RPP, dotyczy tego, czy ostatni impuls inflacyjny może podbić dynamikę wynagrodzeń. Taki scenariusz zmaterializował się w 2022 r., jednak niekoniecznie musi powtórzyć się obecnie. Warto pamiętać, że cztery lata temu wzrost inflacji był połączeniem szoku popytowego i podażowego. Z uwagi na rosnący popyt na usługi i towary przedsiębiorstwa nie miały większego problemu z podejmowaniem rozmów o podwyżkach wynagrodzeń. Dziś sytuacja wygląda nieco inaczej — wprawdzie sytuacja na polskim rynku pracy pozostaje stabilna, jednak nie jest to już typowy „rynek pracownika”, który obserwowaliśmy kilka lat temu.

Dlatego też w naszym scenariuszu bazowym RPP utrzyma w tym roku podejście typu „wait and see”. Warto pamiętać, że stopa referencyjna na poziomie 3,75 proc. oznacza dość restrykcyjne warunki monetarne (wciąż o 0,5 pkt. proc. powyżej ostatniego odczytu inflacji CPI). Zakładając jednak scenariusz alternatywny, w którym RPP decyduje się na jedną lub dwie interwencyjne podwyżki stóp procentowych w drugiej połowie roku, obecny zakład rynku wyceniający swego rodzaju rozpoczęcie cyklu podwyżek nadal należy traktować jako przereagowanie. Ten sam przymiotnik towarzyszy nam również w ocenie obecnego poziomu rentowności na polskim rynku długu.

Patryk Pyka

Dyrektor Zespołu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego

Dom Inwestycyjny Xelion