Czy stopy procentowe wpływają na waluty?

Poprzedni cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce zgodnie z teorią wyraźnie sprzyjał umocnieniu złotego. Tradycyjnymi zależnościami zachwiał jednak kryzys finansowy. Co prawda obecnie sytuacja na rynkach walutowych jest już bardziej ustabilizowana, ale analitycy nie są przekonani, czy zaostrzanie polityki przez RPP będzie najważniejszym czynnikiem decydującym o kursie złotego

[[email protected]][email protected][/mail]

Dla inwestorów aktywnych na rynku złotego ostatnie miesiące oznaczały istotną zmianę, jeśli chodzi o czynniki fundamentalne, które przynajmniej w teorii decydują o kierunku, w jakim może się poruszać kurs naszej waluty. Ta zmiana to początek zaostrzania polityki pieniężnej. Oficjalnie tę nową fazę otworzyła styczniowa podwyżka stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej o 25 pkt bazowych, do 3,75 proc. (poziom najwyższy od czerwca 2009 r.). Z rynkowego punktu widzenia pierwsze oznaki zmian nastawienia pojawiły się jednak już w grudniu, kiedy w górę zaczęły iść koszty pożyczek na rynku międzybankowym (trzy-miesięczna stawka Wibor urosła z ok. 3,7 proc. do ponad 4,1 proc., co jest poziomem najwyższym od kwietnia 2010 r.).

[srodtytul]Co podpowiada teoria?[/srodtytul]

Zgodnie z teorią zmiany stóp procentowych są jednym z najważniejszych czynników decydujących o kursach walut. Duża zależność wynika m.in. z zasad rządzących przepływami kapitału między krajami. Wyobraźmy sobie, że w krajach A i B są początkowo takie same stopy procentowe, np. 4 proc. W pewnym momencie kraj B podnosi stopy do 5 proc., co przekłada się na odpowiedni wzrost oprocentowania lokat bankowych czy rentowności obligacji. Ponieważ inwestorzy w kraju A u siebie mogą zarobić jedynie 4 proc., decydują się na przeniesienie pieniędzy do kraju B. Aby ulokować tam kapitał, muszą kupić lokalną walutę, co przekłada się na wzrost jej kursu względem waluty kraju A.

Jest to podstawowy schemat, według jakiego zmiany stóp przekładają się na kursy walut. Jak widać, tendencja na rynku walutowym zależy nie tylko od samych zmian kosztów pieniądza, ale też od tego, jak te zmiany wyglądają na tle drugiego kraju. Gdyby w naszym przykładzie kraj A także podniósł stopy do 5 proc., to różnica między stopami zostałaby zniwelowana, a więc znikłby powód, dla którego inwestorzy przenosiliby kapitał do kraju B.

W takim prostym modelu przepływy kapitału są ograniczone ilością kapitału pozostającego do dyspozycji inwestorów w danym kraju. W rzeczywistości efekt ten bywa wzmacniany przez operacje typu carry trade, dzięki którym zasoby kapitału stają się znacznie większe. Podczas gdy w podstawowym modelu inwestorzy jedynie przenoszą pieniądze z kraju do kraju, to w przypadku carry trade operacje są dużo bardziej złożone. Polegają one na wzięciu pożyczki w kraju o niskich kosztach pieniądza (czyli w kraju A w naszym przykładzie) i ulokowaniu tych pieniędzy w kraju o wysokim oprocentowaniu lokat (czyli w pewnym uproszczeniu w kraju B w naszym przykładzie). Takiej operacji towarzyszy sprzedaż waluty kraju A, co osłabia jej kurs (jednocześnie relatywnie umacniając walutę kraju B), a więc jeszcze wzmacnia omawiany wcześniej efekt. Wzmocnienie jest tym bardziej intensywne, że w ramach carry trade wykorzystywana jest potężna dźwignia finansowa, która umożliwia operowanie jeszcze większym kapitałem.

– Przed kryzysem powszechną strategią globalnych inwestorów było finansowanie się (pożyczanie) w jenach lub frankach szwajcarskich i inwestowanie w USA (w opcji bezpiecznej) lub w szeroką gamę instrumentów na rynkach wschodzących (w opcji bardziej ryzykownej). Zresztą pewną odmianą carry trade było masowe branie przez Polaków czy też Węgrów kredytów we frankach szwajcarskich, a nie w rodzimej walucie. Zjawisko to silnie wspierało złotego i forinta w latach 2007–2008 – tłumaczy Marcin Bilbin, diler walutowy Banku Pekao.

[srodtytul]Sprawa się komplikuje[/srodtytul]

Proste zależności między zmianami stóp i kursami walut niestety często znacznie się komplikują. Wiele zależy m.in. od tego, jaki jest powód wzrostu stóp procentowych – zwłaszcza tych rynkowych, najbardziej namacalnych dla inwestorów. Napływu kapitału można oczekiwać wtedy, kiedy wzrost stóp jest reakcją na świetną koniunkturę gospodarczą. Wówczas umocnieniu waluty sprzyja nie tylko wzrost stóp, ale też korzystne odczyty wskaźników makro. Wtedy wiele czynników działa w tym samym kierunku.

Sprawa komplikuje się, gdy wzrost np. rentowności obligacji jest wynikiem zwiększenia tzw. awersji do ryzyka. Dobrym przykładem był kulminacyjny okres kryzysu finansowego z jesieni 2008 roku. Drastycznemu skokowi w górę stawki Wibor i rentowności polskich obligacji towarzyszyło, wbrew teorii, równie gwałtowne osłabienie złotego. Taki nietypowy rozwój sytuacji był efektem załamania się wzajemnego zaufania w systemie finansowym na świecie i paniki na rynkach.

W tym samym czasie równie nieoczekiwany był rozwój wydarzeń w USA, które były epicentrum kryzysu finansowego. Mimo gwałtownego łagodzenia polityki pieniężnego przez Fed dolar jesienią 2008 r. wcale się nie osłabiał, lecz dynamicznie umacniał. Kapitał spekulacyjny napływał do Stanów Zjednoczonych tylko dlatego, że uciekał z rynków uznawanych tradycyjnie za ryzykowne (także z Polski). Liczyła się walka o płynność finansową i ustrzeżenie kapitału przed stratami, a stopy procentowe miały tu zupełnie drugorzędne znaczenie.

Tak skrajne wydarzenia jak jesienią 2008 r. co prawda nieczęsto mają miejsce, ale uświadamiają, że zmiany stóp procentowych to jedynie jeden z czynników istotnych dla kursu waluty. Jego znaczenie może przynajmniej przejściowo ustępować miejsca emocjom na rynkach.

[srodtytul]Im mocniejszy złoty,tym mniejsze podwyżki?[/srodtytul]

Na tym zresztą jeszcze nie koniec komplikacji dla inwestorów. O ile zmiany stóp procentowych mogą oddziaływać na kursy walut, ta zależność może również działać w drugą stronę. Na początku roku niektórzy członkowie RPP wyraźnie dawali do zrozumienia, że tempo podwyżek kosztów pieniądza będzie zależało m.in. od tempa umacniania się złotego. Wynika to stąd, że wzrost kursu (ceny) danej waluty sprawia, że importowane z zagranicy towary stają się relatywnie tańsze po przeliczeniu na krajowy pieniądz, a to z kolei sprzyja hamowaniu inflacji i zmniejsza konieczność agresywnego zaostrzania polityki pieniężnej (tym bardziej że zbytnie umocnienie waluty może zaszkodzić eksportowi i wzrostowi gospodarczemu, a tego z pewnością władze monetarne wolałyby uniknąć). – W drugiej połowie roku, gdy – jak zakładamy – złoty będzie się umacniać w ślad za podobnym umocnieniem euro, a główne banki centralne zaczną rozważać podwyżki stóp, RPP będzie tonować nadmierne oczekiwania odnośnie do skali zaostrzania polityki pieniężnej w Polsce. To zaś zmniejszy presję aprecjacyjną na złotego – przewiduje Marcin Kiepas, analityk Domu Maklerskiego X-Trade Brokers.

– Wydaje mi się, że oczekiwania silnego umocnienia złotego ze względu na rosnące stopy procentowe w Polsce są przesadzone. Jeśli złoty zdecydowanie się umocni, będzie za tym stała jeszcze jakaś inna historia (przyjmuję tutaj założenie wzrostu stóp o 100 pkt bazowych w tym roku, tak jak dyskontuje rynek kontraktów FRA). Czynnik rosnących stóp będzie na razie nieodczuwalną siłą grawitacji dla kursu EUR/PLN, która jednak może nabrać znaczenia w kolejnych latach, jeśli klimat inwestycyjny na świecie poprawi się. Aktywność długoterminowych inwestorów zagranicznych na rynku długu opiera się obecnie na innych kryteriach (długoterminowe fundamenty Polski, zmiana atrakcyjności Polski pod względem relacji stóp zwrotu do ryzyka w porównaniu z innymi rynkami). Polecam analizę rekordowego napływu inwestorów zagranicznych na polski rynek długu w 2010 roku – przekonuje Marcin Bilbin z Banku Pekao.

[ramka][srodtytul]Kurs EUR/PLN – poprzednio spadał[/srodtytul]

Obserwacja notowań złotego w dłuższej perspektywie uświadamia, jak skomplikowane są zależności między zmianami stóp procentowych a kursem walutowym. Jeśli cofniemy się do roku 2007, to widać wyraźnie, że ówczesny cykl zaostrzania polityki pieniężnej wywierał silny wpływ na umacnianie się naszej waluty. Od kwietnia 2007 r. do czerwca 2008 r. oficjalna stopa NBP poszła w górę z 4 do 6 proc. W ślad za tym wyraźnie urosła też różnica w stosunku do poziomu stóp w strefie euro – z 0,5 do 2 pkt proc. (podobny był wzrost różnicy między rynkowymi stopami mierzonymi stawkami Wibor i Euribor). Zjawisku temu zgodnie z teorią towarzyszyło umocnienie złotego. Podczas gdy tuż przed rozpoczęciem cyklu podwyżek kosztów pieniądza za euro trzeba było płacić prawie 3,80 zł, to w połowie 2008 r. euro warte było już wyraźnie mniej – 3,35 zł. Naszej walucie nie zaszkodziła wówczas nawet trwająca od jesieni 2007 r. bessa na warszawskiej giełdzie. Te zgodne z teoretycznym modelem zależności zostały zaburzone na jesieni 2008 r., kiedy na rynkach zapanowała panika związana z kryzysem finansowym na Zachodzie. Mimo że różnica w stopach powiększyła się jeszcze bardziej (jeśli chodzi o oficjalne stopy, był to efekt tego, że RPP w przeciwieństwie do Europejskiego Banku Centralnego długo zwlekała z rozpoczęciem łagodzenia polityki pieniężnej), złoty gwałtownie się osłabił. Tradycyjne zależności zaczęły powracać na wiosnę 2009 r., złoty zaczął odrabiać straty. Tyle że kurs EUR/PLN pozostał na wyraźnie wyższym poziomie, niż wynikałoby to z różnicy stóp procentowych. Styczniowa podwyżka stóp w naszym kraju zaczęła na nowo zwiększać różnicę w stosunku do kosztów pieniądza w strefie euro, co – jeśli okaże się trwałe – przynajmniej teoretycznie powinno sprzyjać umacnianiu się złotego.[/ramka]

[ramka][srodtytul]USD/PLN – tutaj wpływ był jeszcze silniejszy[/srodtytul]

Zależności pomiędzy zmianami stóp procentowych i sytuacją na rynku walutowym były w ostatnich latach jeszcze bardziej wyraziste w przypadku notowań złotego względem dolara amerykańskiego. O ile w poprzednim cyklu podwyżek kosztów pieniądza w naszym kraju różnica w stosunku do stóp w strefie euro wynosiła 2 pkt proc., o tyle w porównaniu ze stopami ustalanymi przez amerykański Fed rozbieżności sięgnęły w połowie 2008 r. aż 4 pkt proc. To tłumaczy, dlaczego ówczesne umocnienie złotego było zdecydowanie szybsze w stosunku do dolara niż do euro. Podczas gdy kurs EUR/PLN spadł w czasie cyklu zaostrzania polityki monetarnej o ok. 12 proc., to notowania USD/PLN runęły o 23 proc. Umocnienie naszej waluty było więc dwukrotnie silniejsze względem dolara niż względem euro. Biorąc pod uwagę, że również dwukrotnie większa w skrajnym momencie była wspomniana różnica między stopami banków centralnych, to jasne staje się, że inwestorzy na rynku walutowym nie mogą pozwolić sobie na ignorowanie teorii dotyczącej wpływu polityki pieniężnej na kursy.[/ramka]

[ramka][srodtytul]EUR/USD – liczy się też apetyt na ryzyko[/srodtytul]

Wpływ polityki pieniężnej na rynek walutowy raz jest większy, innym razem słabnie na rzecz innych czynników. Widać to na przykładzie zmian kursu eurodolara w ostatnich latach. Od sierpnia 2007 r. do lipca 2008 r., kiedy Fed wstrzymał się z podwyższaniem stóp, zaś EBC kontynuował zaostrzanie polityki pieniężnej, kurs euro wzrósł o kilkanaście procent względem dolara. Późniejsza panika na rynkach związana z kryzysem finansowym zachwiała tą prostą zależnością. Niezbyt zgodne z modelem było również zachowanie notowań eurodolara od wiosny do jesieni 2009 r. Wówczas euro umacniało się, mimo że różnica między stopami w eurolandzie i USA miała za sobą silny spadek i stała w miejscu na niższym poziomie. Powodem był wzrost apetytu na ryzyko na świecie, który zmniejszył automatycznie popyt na uznawanego za bezpieczną przystań dolara. Od tego czasu różnica między stopami w Europie Zachodniej i USA pozostaje niezmienna, co być może tłumaczy, dlaczego kurs EUR/USD jest (mimo przejściowych wahań w górę i w dół) z grubsza na takim samym poziomie jak w połowie 2009 r.[/ramka]