Rynek emisji obligacji to wielowarstwowy tort

Rosnąca wartość emisji to rosnąca rywalizacja między oferującymi o jak największe udziały w rynku. Przy kilkunastu miliardach złotych emisji wartość prowizji za plasowanie liczona jest w setkach milionów.

Gdy wybucha gorączka złota, sprzedawaj kilofy – stare amerykańskie powiedzenie (przypisywane niekiedy Markowi Twainowi) jak ulał pasuje do dzisiejszej sytuacji na rynku obligacji. Jego wartość w ubiegłym roku sięgnęła prawie 18 mld zł, o 25 proc. więcej niż rok wcześniej, a i to po wyłączeniu emisji instytucji finansowych (wartych bagatela 80,6 mld zł, co oznacza wzrost o ponad 20 proc. w porównaniu do 2024 r.).

Największy kawałek

Wzrost wartości emisji to przede wszystkim efekt kumulacji dużych rynkowych ofert. Orlen w końcówce roku pozyskał na krajowym rynku 2 mld zł, 1,6 mld zł przypadło na KGHM, 600 mln zł na Pepco. Wcześniej inwestorzy brali udział w miliardowych emisjach Allegro, Benefit Systems czy Żabki. 700 mln zł pozyskał Play, 400 mln zł Kruk, 520 mln zł Victoria Dom (w sześciu emisjach).

Foto: Parkiet

Organizację największych emisji powierzono bankom, co jest regułą na rodzimym rynku (choć jak od każdej reguły, tak i od tego zdarzają się wyjątki; tym najbardziej spektakularnym była emisja Cyfrowego Polsatu z 2023 r. na 3,5 mld zł, której organizację powierzono Trigonowi. To jak dotąd największa, niebankowa emisja obligacji przeprowadzona na krajowym rynku). Po części jest to kwestia reputacyjna, zarówno dla banków, jak i emitentów, po części powierzenie emisji konkretnemu bankowi jest zapewne elementem szerszej układanki. W grę wchodzi przecież obsługa rachunków firmowych o wielkiej wartości (np. na koniec czerwca ub.r. Orlen wykazywał 25,6 mld zł gotówki), codzienne rozliczanie wpłat klientów (np. Allegro), poleceń zapłaty, operacji walutowych, obsługa codziennych płatności przez miliony klientów (Żabka), kredytów inwestycyjnych i obrotowych, itp.

Kiedy emisja obligacji staje się elementem budowania szerszych relacji, koszt jej przeprowadzenia nie musi do końca oddawać rynkowych realiów. Bankom może opłacać się przeprowadzenie oferty „po kosztach”, by w zamian zarobić na szerszej obsłudze. Z tych powodów, koszty plasowania największych emisji okazują się często zaskakująco niskie. Im większa emisja, tym wynagrodzenie za powodzenie emisji jest procentowo niższe, niekiedy schodzi poniżej 20 punktów bazowych. Oczywiście, 20 punktów bazowych od miliarda złotych to wciąż 2 mln zł (wynagrodzeniem jest też koszt przygotowania dokumentacji ofertowej), ale tymi przychodami trzeba się najczęściej także podzielić między członków konsorcjów. Na rynek w zasadzie nie trafiają duże emisje dystrybuowane przez jeden podmiot. Zwykle w skład konsorcjum wchodzi kilka podmiotów, najczęściej innych banków, które dzielą między siebie emisję na równe części i zajmują się jej dystrybucją. Oczywiście przy mniejszych emisjach konsorcjum jest zbędne i tak właśnie należy odczytywać załączoną tabelkę. Liderem krajowego rynku jest (po raz kolejny) bank Pekao, gdy chodzi o wysokość pozyskanych dla klientów wpływów z emisji obligacji. Pekao brał także udział w organizacji w największej liczbie dużych emisji.

Gdzie są bakalie?

Nie oznacza to jednak, że to Pekao zarobił na organizacji emisji najwięcej. Kwoty wynagrodzenia za plasowanie emisji są publikowane tylko w przypadku emisji, które trafiły na Catalyst, w dodatku nie znamy sposobu podziału prowizji za plasowanie w przypadku konsorcjantów. Niemniej, sądząc po wysokości średnich stawek za plasowanie, najbardziej dochodową działalność może prowadzić Michael Ström Dom Maklerski, który brał także udział w największej liczbie przeprowadzonych emisji (aż 57) i przekazał nam, że dla swoich klientów pozyskał łącznie 2,53 mld zł, a więc więcej niż wynikałoby to z kalkulacji, w których w przypadku konsorcjum wartość danej emisji została podzielona po równo pomiędzy jego uczestników. Przy średniej prowizji rzędu 2,5-3,0 proc. (stawki za plasowanie spadły w porównaniu do ubiegłych lat) dawałoby to około 70 mln zł przychodu.

Z punktu widzenia inwestorów indywidualnych powyższe dywagacje nie mają większego znaczenia. Dla nich istotne jest to, że rynek szeroko dostępnych emisji podzieliły między siebie trzy niezależne domy maklerskie – Michael Ström, Noble Securities i BDM, z tym zastrzeżeniem, że to Noble zaoferował klientom udział w największej liczbie tego typu ofert, natomiast MS zebrał z nich najwięcej środków (według jego własnych deklaracji), oczywiście z pominięciem monstrualnej oferty listów zastawnych PKO BH (prowizja za plasowanie wyniosła 0,24 proc.).

Co do zasady, szeroko dostępne emisje publiczne – zarówno te przeprowadzane na podstawie prospektów emisyjnych jak i memorandów informacyjnych – są droższe w organizacji i jest to widoczne w wysokości prowizji. Koszt dotarcia do np. tysiąca inwestorów indywidualnych jest znacznie wyższy niż kontakt z kilkunastoma inwestorami instytucjonalnymi, których udział w zupełności wystarczy do zbudowania popytu dla średniej wielkości oferty. Poza kosztem dotarcia liczy się też koszt obsługi, a więc i zatrudnienia. Ale i w tej grupie różnice w wysokości prowizji bywają znaczące. Emitenci, którzy za sprawą wieloletniej obecności rynkowej zyskali sobie grono wiernych inwestorów, płacą zauważalnie (nawet o połowę) niższe wynagrodzenia niż emitenci, którzy dopiero wchodzą na rynek (najwyższą prowizję w ub.r. zapłacił Nowa Deweloper, dla którego był to pierwszy kontakt z rynkiem kapitałowym).