O czym mówi kwietniowa wyprzedaż długu USA?

Kwietniowej wyprzedaży akcji na Wall Street towarzyszył spadek notowań dolara i – co nietypowe – wzrost rentowności obligacji skarbowych USA. Czy był to tylko incydent, czy może podważenie zaufania do amerykańskiego długu?

„Dzień wyzwolenia” ogłoszony przez prezydenta USA Donalda Trumpa okazał się przyczynkiem do wyprzedaży akcji w dwóch kolejnych dniach (3 i 4 kwietnia). W tym samym czasie notowania amerykańskiego długu rosły, co jest naturalną reakcją inwestorów – gdy rośnie ryzyko na rynku akcji, rośnie też popyt na instrumenty o gwarantowanym dochodzie. Jak dotąd, wszystko się zgadza.

Cła, wojna i zaufanie

USA szybko otrzymały odpowiedź z Chin – cła wzajemne wzrosły, konflikt eskalował. I przez weekend sytuacja na rynku obligacji zmieniła się o 180 stopni. Papiery USA były wyprzedawane, rentowność obligacji dziesięcioletnich w zaledwie tydzień wzrosła o 60 pkt baz., a więc w tempie ekstremalnie szybkim. Tylko w marcu 2020 r., gdy rynki szukały dna panicznej wyprzedaży wywołanej pandemią, amerykańskie obligacje traciły równie szybko. Ale wtedy było to zaledwie odreagowaniem wcześniejszego, jeszcze potężniejszego spadku rentowności (z 1,5 proc. do 0,4 proc.). W kwietniu 2025 r. okoliczności są zgoła inne. Na rynku obligacji trzeci rok trwa konsolidacja na wysokim poziomie. Inwestorzy i mają nadzieję, że inflacja spadnie i banki centralne obniżą stopy, i boją się, że nic z tego nie wyjdzie, bo rządy nadal notują ogromne deficyty budżetowe i powiększają zadłużenie, a przecież źródło inflacji tkwi właśnie w deficytach budżetowych.

Zaostrzenie wojny handlowej z Chinami można uznać za główną przyczynę wzrostu rentowności amerykańskich obligacji, bo taryfy sięgające 150 proc. są gwarancją wzrostu cen importowanych przez Pacyfik towarów. Co więcej, gdy w połowie tygodnia Donald Trump rozmyślił się i obniżył stawki dla pozostałych krajów, rentowność obligacji w Europie wyraźnie spadała, a w USA nadal rosła. Amerykańskie obligacje odrobiły część strat dopiero po weekendzie, kiedy USA obniżyły cła na elektronikę z Chin. Związek między wojną celną i przebiegiem notowań na rynku długu jest czytelny.

Obserwatorzy rynków wskazali na dwie dodatkowe przyczyny wyprzedaży amerykańskich obligacji. Chiny i Japonia, najwięksi zagraniczni wierzyciele USA, miały sprzedawać posiadane papiery w hurtowych ilościach, aby w ten sposób przypomnieć Donaldowi Trumpowi, że w wojnie handlowej nie będzie zwycięzców. Część komentatorów wskazała natomiast, że skoro obligacje USA są najpłynniejszym instrumentem na świecie, to nic dziwnego, że inwestorzy próbowali pozyskiwać płynność właśnie na tym rynku.

Właściwie postawione pytanie brzmi jednak inaczej. Czy kwietniowa wyprzedaż obligacji USA była tylko incydentem, czy może wstępem do tektonicznej zmiany na światowym rynku długu?

Na zawsze razem?

Jak widać na wykresie, przebieg notowań na rynku długu cechuje silna korelacja. Jeśli amerykańskie obligacje drożeją, to niemieckie – wybrane tu jako reprezentacyjny przykład zachodniego świata – także. Jeśli tanieją, rentowności na innych rynkach także rosną. Nawiasem mówiąc, pęknięcie bańki internetowej i początek wielkiego kryzysu finansowego oznaczały oczywiście wyprzedaż na giełdach, ale też natychmiastowy spadek rentowności obligacji USA – inwestorzy nie szukali tu płynności, ale bezpieczeństwa. Wątpliwe, by w 2025 r. zbiorowo wpadli na nowy pomysł.

Z odpowiednio dalekiej perspektywy można uznać, że kwietniowa wyprzedaż amerykańskich obligacji właściwie nie zmieniła zbyt wiele. Spread względem bundów już od dwunastu lat jest dość szeroki i ma tendencję do powiększania, zwłaszcza w okresach wzrostu rentowności długu USA. Analogiczny wzrost spreadu w okresach niekorzystnych dla rynku długu widać także, jeśli zamiast niemieckich na wykres trafią obligacje japońskie czy szwajcarskie, czy niemal dowolne (byle wypłacalne). I w tym aspekcie można mówić o pewnej tendencji. Inwestorzy od lat i stopniowo postrzegają obligacje amerykańskie jako relatywnie coraz mniej bezpieczne, zwłaszcza w okresach niekorzystnych dla długu. Kwietniowa wyprzedaż nie jest więc nowością, ale potwierdzeniem wieloletniej tendencji.

Prawa i obowiązki hegemonów

Obecna sytuacja na rynku długu jest o tyle nietypowa, że USA łamią niepisane zasady gry. „Zasady gry” są w pewien sposób przypisane do roli światowego konsumenta numer jeden, a przede wszystkim do roli emitenta światowej waluty rezerwowej. Jest naturalne, że państwo hegemon więcej importuje niż eksportuje i w ten sposób „rozsiewa” swoją walutę. Ale jest równie naturalne, że władze tego kraju muszą dbać o stabilność własnej waluty.

W zamian kraje importujące otrzymują wszak płatności dolarowe i mogą inwestować nadwyżki, na przykład kupując obligacje USA. Jednak, aby układ mógł funkcjonować, USA muszą pozostawać także wiarygodnym emitentem zadłużenia. Gdyby USA wykorzystały minioną dekadę (naznaczoną programami ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej) do redukcji zadłużenia, być może rynki wróciłyby do równowagi. Zamiast tego USA, widząc w spadku oprocentowania emitowanego długu przyzwolenie świata na dalszy wzrost zadłużenia, nie oparły się pokusie. Dziś dług USA przekracza 120 proc. PKB, 36 bln dolarów, a koszty jego obsługi przekraczają 1,1 bln USD rocznie przy wpływach do budżetu rzędu 5 bln. Krótko mówiąc, USA znalazły się pod ścianą, a wojna celna jest jednym ze sposobów uniknięcia katastrofy – USA próbują jednocześnie zwiększyć wpływy do budżetu i „wyrosnąć” z zadłużenia, w czym inflacja mogłaby pomóc.

Jednak jak w tej sytuacji mieliby zachować się „dostawcy” USA? Otrzymują płatność w walucie, której siłę nabywczą emitent chce osłabić, a równolegle dąży także do zmniejszenia realnej wartości emitowanych przez siebie obligacji, bo tylko w ten sposób może myśleć o obsłudze zadłużenia. Do tego robi to w stylu, który trudno określić mianem dyplomatycznego. W dodatku administracja USA podkopuje także zaufanie wewnętrzne, kwestionując rozstrzygnięcia sądowe, wywierając naciski na ośrodki akademickie, podkupując wolność prasy itd. Wszystko to wygląda raczej na chaos i arogancję niż zaproszenie do rozmów i chęci znalezienia rozwiązania dla trudnej sytuacji, w jakiej USA się znalazły. Niezadowolenie „dostawców” jest więc nieuniknione, a jego przejawem jest i będzie zmniejszony apetyt na obligacje USA. Nie wyklucza to wzrostu ich notowań, ale powyższa logika wskazywałaby raczej na dalszy wzrost spreadów między długiem USA i krajów, które bardziej się przykładają do dbałości o stabilność waluty i wiarygodności kredytowej.