GPW centrum finansowym regionu?

Śledząc rozwój wydarzeń na GPW, należy sądzić, że nasz rynek w naturalny sposób stanie się istotnym rynkiem Europy Środkowej z wielu niezależnych od siebie powodów, niekoniecznie związanych z realizacją strategii budowy regionalnego centrum finansowego

Lesław Pietrewicz z Instytutu Nauk Ekonomicznych PAN opublikował w internetowym portalu „Gazety Wyborczej” artykuł „GPW chce być centrum finansowym. Tylko po co?” (jego skrót po prawej – red.), w którym poddaje w wątpliwość sens rozwoju GPW w kierunku „budowy centrum finansowego dla Europy Środkowej”. Autor w artykule stara się wykazać, że dotychczasowy dość powszechny w Polsce konsensus w sprawie dążenia do przekształcenia GPW w centrum giełdowe Europy Środkowej wymaga debaty. Warto zatem rozważyć argumenty za i przeciw oraz ewentualne korzyści i koszty – bądź nawet zagrożenia – dla gospodarki płynące z powstania w Polsce takiego centrum.

Podstawowym kryterium korzyści z posiadania międzynarodowego centrum finansowego powinno być przyczynianie się do wzmocnienia wzrostu gospodarczego kraju głównie w drodze zaopatrywania spółek w kapitał. Korzyści dotyczą zatem praktycznie wyłącznie sfery makroekonomicznej. W rozważaniach należałoby zatem pominąć wątek korzyści dla samej GPW i inne wątki mikroekonomiczne jako marginalne w świetle korzyści bądź strat w całej gospodarce. Jednocześnie jednak korzyść GPW jest także korzyścią dla gospodarki. Pamiętać też należy, że mówimy o korzyściach lub stratach gospodarki zarówno mierzalnych, jak i niemierzalnych, które mogą ujawnić się w dłuższym okresie.

Lesław Pietrewicz wysuwa w artykule różne wątpliwości związane z możliwością uzyskania korzyści dla gospodarki z posiadania regionalnego centrum rynków kapitałowych. Przedstawia pięć krytycznych tez, które pokrótce przedstawię i skomentuję.Pierwsza teza sprowadza się do krytyki faktu, że przy umiędzynarodowieniu giełdy rodzimi inwestorzy finansują obce spółki kosztem finansowania spółek krajowych. Takie rozumowanie można porównać do peerelowskiego zwalczania importu w imię „ochrony interesu” krajowych producentów. Polska zawdzięcza swój wzrost gospodarczy w ostatnich 20 latach kapitałowi zagranicznemu, a na GPW około jednej trzeciej inwestorów stanowi zagranica.

Oznacza to, że jest odwrotnie, niż sugeruje Lesław Pietrewicz – to kapitał zagraniczny finansuje polskie spółki. Nie ma zatem zagrożenia finansowaniem przez polski kapitał obcych podmiotów. Polska od lat jest importerem kapitału z zagranicy. Rywalizacja o względy inwestorów przebiega na płaszczyźnie atrakcyjności zwrotu z inwestycji, a nie na płaszczyźnie kraju pochodzenia kapitału. Niebezpieczne i szkodliwe dla polskiej gospodarki byłoby zamykanie się w krajowym grajdole kapitałowym. Można sobie łatwo wyobrazić przyszłość GPW, gdyby zaczęto zniechęcać spółki zagraniczne do wchodzenia na warszawski parkiet lub do pozostawania na nim. W drugiej krytycznej tezie Pietrewicz stwierdza, że na GPW „wchodzą przewartościowane spółki zagraniczne, a krajowy kapitał wskutek późniejszego urealniania wycen topnieje”. Pada tu przykład spółek deweloperskich sprzed kilku lat i aktu-alnej sytuacji na NewConnect.

W obu przypadkach można powiedzieć, że młoda polska giełda zdobywała doświadczenie, ucząc się na błędach. Można przyjąć, że nauka postępuje szybko i w przyszłości takie sytuacje będą pojawiały się sporadycznie.Trudno jest zaakceptować trzecią tezę odnoszącą się do braku „ochrony celnej rynku”: „lepsza baza analityczna ośrodków zagranicznych pozwala uzyskiwać lepsze stopy zwrotu kosztem inwestorów krajowych”. Tu ponownie pojawia się efekt uczenia się krajowych inwestorów, a ponadto działa mechanizm konkurencji prowadzący do wyrównywania się stóp zwrotu, od czego abstrahuje autor artykułu. Wyceny krajowe nie muszą być gorsze od zagranicznych ze względu na lepsze wyczucie i znajomość rynku. W Polsce działają też międzynarodowe biura maklerskie dysponujące zaawansowanymi technologiami.

Czwarta krytyczna teza odnosi się do „wymuszania nadmiernych dywidend przez silne instytucje międzynarodowe”, co miałoby naruszać długookresowy interes inwestorów. Kwestia ta jest wielce dyskusyjna i autor nie dostarcza przykładów na takie sytuacje. Z tego punktu widzenia równie, jeśli nie bardziej, widoczna jest działalność Skarbu Państwa, który dla ratowania finansów publicznych otwarcie wymusza wysokie dywidendy od spółek GPW, w których jest mniejszościowym akcjonariuszem.

Kolejne zagrożenie to „forsowanie przez wielkie banki transakcji fuzji i przejęć o wątpliwej logice biznesowej”. Zjawisko to, jeżeli nawet ma miejsce, to pojawia się niezależnie od tego, czy giełda jest centrum regionalnym, czy też nie jest. Ocena logiki biznesowej jest bardzo trudna i nie można jej dokonywać mechanicznie, tylko z perspektywy długookresowych strategii korporacji.

Ostatnia krytyczna teza odnosi się do „większej podatności na szoki zewnętrzne przy dominacji kapitału zagranicznego”. Po pierwsze, niekoniecznie kapitał zagraniczny musi zajmować dominującą pozycję na giełdzie. Po drugie, szoki zewnętrzne są wpisane w logikę giełd w otwartej gospodarce rynkowej i stanowią one cenę towarzyszącą gospodarce globalnej. Teza ta wydaje się całkowicie chybiona, jak bowiem pokazał ostatni kryzys finansowy, negatywne szoki zewnętrzne dotknęły wszystkie giełdy niezależnie od skali zagranicznej penetracji. Oceniając rozważania Lesława Pietrewicza, można odnieść wrażenie, że podnoszone kwestie były aktualne dziesięć lat temu, a wraz z upływem czasu coraz szybciej następuje ich dezaktualizacja i stają się one coraz mniej istotne. Autor pomija efekty rozwojowe i proces uczenia się giełdy na błędach. GPW nie osiągnęła jeszcze dojrzałości giełd Europy Zachodniej, ale szybko i z dużymi sukcesami goni je. Nie można ciągle i uporczywie lansować tez świadczących o kompleksie niższości wobec zagranicznych instytucji finansowych.

Warto zastanowić się nad koncepcją powstawania centrum finansowego Europy Środkowej i spróbować naszkicować prawdopodobny scenariusz na najbliższe kilkanaście lat. Śledząc rozwój wydarzeń na GPW, należy sądzić, że nasz rynek w naturalny sposób stanie się istotnym rynkiem Europy Środkowej z wielu niezależnych od siebie powodów, niekoniecznie związanych z realizacją strategii budowy regionalnego centrum finansowego.

Po pierwsze, GPW ma opinię dobrze uregulowanego i płynnego rynku kapitałowego, co powoduje rosnącą popularność wśród spółek z regionu Europy Środkowej i nie tylko. Sojusz GPW z NYSE Euronext tylko wzmacnia takie tendencje.

Po drugie, Polska w sposób naturalny odzyskuje należne jej miejsce w Europie. Najlepiej widać to na przykładzie kapitalizacji spółek krajowych. GPW wyprzedziła pod tym względem wiele starszych od niej giełd europejskich i zbliża się do następnych. Podobnie było z wartością polskiego PKB określającą potencjał gospodarczy kraju. W ciągu dziesięciu lat Polska przesunęła się z 11. pozycji w Unii Europejskiej na szóstą. W sposób prawie niezauważalny GPW wyprzedziła pod względem kapitalizacji spółek krajowych giełdę wiedeńską znajdującą się w stolicy dawnego imperium austro-węgierskiego.

Po trzecie, od trzech dekad można zaobserwować obiektywne zjawisko umiędzynarodawiania rynków kapitałowych. Jest to związane nie tylko ze swobodą przepływu kapitału między krajami, ale także z coraz większą trudnością identyfikacji krajowego pochodzenia inwestowanego kapitału. We współczesnym świecie coraz rzadziej patrzy się na narodowość kapitału.

Po czwarte, można liczyć na tzw. efekt masy krytycznej. Polega to na tym, że po przekroczeniu pewnego progu kapitalizacji następuje samoistny proces jej wzrostu. Zjawisko to podobne jest to opisanego w teorii ekonomii efektu Gibrata.

W świetle krytycznej analizy tez Lesława Pietrewicza trudno jest zaakceptować przesłanie jego artykułu, że stworzenie w Polsce regionalnego centrum finansowego, a raczej kapitałowego, przyniosłoby gospodarce kraju więcej szkód niż pożytku. Jeżeli nawet pojawiają się przejściowo „straty”, na istnienie których zwraca uwagę Lesław Pietrewicz, to patrząc z dłuższej perspektywy, lepiej jest posiadać w kraju dobrze rozwinięty rynek kapitałowy z międzynarodowym kapitałem, niż go nie posiadać. Największa giełda środkowoeuropejska będzie w stanie spełniać wszystkie funkcje przypisywane giełdom, w tym dostarczać kapitał spółkom, dawać satysfakcjonujące stopy zwrotu inwestorom i wspierać tym samym wzrost gospodarczy kraju.

Fragmenty artykułu Lesława Pietrewicza z Instytutu Nauk Ekonomicznych PAN, który ukazał się na portalu gazeta.pl

„Warto zacząć od prostego stwierdzenia, że w dzisiejszej globalnej gospodarce giełdy, które zdołają przyciągnąć więcej zagranicznych emitentów, mają większe szanse na sukces w walce konkurencyjnej o status centrum finansowego. Tymczasem z punktu widzenia gospodarki kraju przyciąganie zagranicznych emitentów jest nieistotne, gdyż nie poprawia finansowania rozwoju krajowej gospodarki, a może być wręcz uważane za niekorzystne, jako że notowanie owych emitentów na parkiecie oznacza, że część zasobu krajowego kapitału nie tylko jest wycofywana z gospodarki danego państwa, ale idzie na finansowanie obcych przedsiębiorstw, które stanowić mogą konkurencję dla firm krajowych. Na przyciąganiu zagranicznych emitentów operator rynku zyskuje, dla gospodarki kraju jest to w najlepszym razie obojętne.

Liczne badania pokazują, że spółki zagraniczne, podejmując decyzję o wejściu na obcy parkiet, wybierają giełdy, na których akcje firm z ich branży są okresowo przewartościowane (stąd przykładowo kilka lat temu wielka popularność GPW wśród zagranicznych emitentów z branży deweloperskiej, a także obecna popularność rynku NewConnect, na którym ceny akcji wielu firm nie uwzględniają skali ryzyka porażki projektu biznesowego). Sytuacja przewartościowania oznacza nieefektywną alokację kapitału, na czym tracą finansujący przedsięwzięcia inwestorzy. (...)Trzeba więc być świadomym tego, że postępujące umiędzynarodowienie GPW oznacza większą ekspozycję na szoki zewnętrzne i wzrost ryzyka systemu. (...) Zachowując zdrowy dystans do interesów i zachowań zagranicznego kapitału, trzeba być świadomym rosnącej skali ryzyka dla podmiotów krajowych.” (...)