W wielu krajach już we wrześniu wskaźnik inflacji znajdował się poniżej (Grecja) lub w okolicach 0 proc. (Irlandia 0 proc., Dania 0,2 proc., Cypr 0,3 proc., Portugalia 0,3 proc., Hiszpania 0,5 proc.). W tej sytuacji coraz częściej na europejskie salony powraca nielubiane tam słowo „deflacja".
Na pozór deflacja w krajach objętych kryzysem to efekt pożądany – może bowiem oznaczać, że dokonywane w ostatnich latach wysiłki zmierzające do obniżenia kosztów wytwarzania (głównie pracy) zaczynają się przenosić na ceny co skutkować powinno poprawą międzynarodowej konkurencyjności. Co więcej niskie (i spadające) ceny wspierają siłę nabywczą konsumentów i to po części ten efekt jest prawdopodobnie odpowiedzialny za ostatnie, lepsze od oczekiwać, dynamiki wzrostu w Hiszpanii czy Grecji. Niemniej jednak przedstawione powyżej efekty to jedynie jedna strona medalu. Te same procesy, które wspierają konkurencyjność i popyt eskalują problemy zadłużenia. Dlaczego? Spadające ceny powodują wzrost realnej wartości długu - jego wartość nominalna nie ulega zmianie podczas gdy spadki płac/cen przekładają się na niższe dochody. Jest to zjawisko widoczne nie tylko na poziomie mikro (poszczególnych firm i gospodarstw), ale także na poziomie całej gospodarki. Jeśli opisane powyżej efekty wolumenowe dla eksportu i popytu wewnętrznego związane ze spadkiem cen nie są wystarczająco silne, to mamy do czynienia ze spadkiem nominalnego PKB, a tym samym wzrostem relacji długu do PKB. W takich warunkach proces oddłużania się gospodarki staje w praktyce niemożliwy, a w najlepszym scenariuszu bardzo mozolny.
To jednak nie wszystko. Oczekiwania spadku cen prowadzą w krajach o nadmiernym zadłużeniu do wzrostu realnego oprocentowania. Jest to sytuacja odmienna od tego z czym spotykamy się w krajach, gdzie problem długu nie istnieje - tam niższa oczekiwana inflacja przyczynia się do spadku długoterminowych stóp procentowych. W przypadku krajów z problemami zadłużenia sytuacja wygląda jednak inaczej - niska inflacja (deflacja) pogarsza perspektywę wyrwania się z pułapki zadłużenia, powoduje pojawienie się presji na wzrost kosztów ryzyka, a tym samym jeśli nie wzrostu to stabilizacji nominalnych długoterminowych stóp procentowych, co przy spadającej inflacji oznacza ich realny wzrost.
Można by powiedzieć, że kraje strefy objęte kryzysem są dziś w sytuacji kogoś komu wiatr zawsze będzie wiał w oczy. Z jednej strony, przy braku własnej waluty poprawa konkurencyjności może zajść jedynie w warunkach, gdy inflacja jest trwale niższa niż u głównych partnerów handlowych, z drugiej zaś oddłużanie przebiegałoby łatwiej w warunkach podwyższonej inflacji, która powodowałaby spadek realnej wartości długu.
Sytuację krajów strefy będących w kryzysie komplikuje jeszcze fakt wspólnej dla całej strefy polityki monetarnej. Już pierwsze lata funkcjonowania euro pokazały, że w warunkach dużego zróżnicowania krajów, które tworzą strefę szukająca „wypośrodkowania" wspólna polityka monetarna nie jest tak naprawdę odpowiednia dla nikogo. Kraje, które są bowiem w dobrej kondycji dodatkowo (nie rzadko nadmiernie) stymuluje, a te które są w złej nie jest w stanie wspierać. Ryzyko deflacji w niektórych krajach strefy problem ten unaocznia dziś ze zdwojoną siłą. Swego rodzaju wyjściem z tego dylematu byłby masowy skup obligacji krajów zagrożonych deflacją, po to by obniżyć poziom długookresowych stóp i pobudzić oczekiwania inflacyjne. Tyle tylko, że jest to nadal rodzaj broni, którego użycie przez EBC ma wielu oponentów. W tej sytuacji można oczekiwać, że w przypadku narastania ryzyk deflacyjnych EBC - poszukując kompromisowych rozwiązań - sięgnie po znacznie mniej skuteczne, ale akceptowalne środki, takie jak wpompowywanie płynności do sektora bankowego (LTRO3 ?), licząc na to, że ten skieruje ją na rynek obligacji i że być może uda się też przy okazji powstrzymać negatywne trendy w zakresie płynącego do gospodarki kredytu.
