Wystrzałowa fuzja?

Fuzja Banku Zachodniego z WBK przyczyni się do zwiększenia wartości dla akcjonariuszy. Naszym zdaniem, wynikające z fuzji synergie oraz zwiększona płynność nowego banku z nawiązką rekompensują wszelkie negatywy związane z warunkami fuzji. AIB wyznaczyło nowemu podmiotowi dość ambitne cele finansowe. Do 2003 r. łączna kwota korzyści dzięki fuzji powinna wynieść 417 mln PLN, tj. 38% bazy kosztowej Banku Zachodniego i WBK. Spodziewamy się, że będzie to głównie redukcja kosztów. Akcjonariusze WBK powinni też odnieść korzyści z poprawy zysków Banku Zachod-niego oraz lepszej pozycji rynkowej nowego banku.

Parytet wymiany akcji, choć niezadowalający, ma znaczenie jedynie krótkoterminowe. Przy okazji zbliżającej się fuzji akcjonariusze WBK zamienią 1,72 swoich akcji na jedną akcję Banku Zachodniego. Parytet ten został ustalony na podstawie skorygowanej wartości aktywów netto obu banków. Mniejszościowi akcjonariusze WBK oczekiwali korzyst-niejszego współczynnika wymiany, tj. na poziomie 1,3 - 1,5. Gorszy wynik bierze się z konserwatywnego sposobu wyceny 15% udziałów WBK w Commercial Union PTE, największym towarzystwie emerytalnym w Polsce.

Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ. Co prawda koszty fuzji i porządkowanie portfela aktywów Banku Zachodniego odbiją się na przyszłorocznych wynikach nowego podmiotu, jednak jego długofalowe perspektywy wyglądają dobrze. Rentowność kapitału własnego (ROE) powinna by bliska 17% w 2002 r. Nowy, większy bank z pewnością będzie odnosił korzyści z nowatorskich produktów, wysokiej jakości zarządu oraz dobrej lokalizacji w terenie. Jedną akcję WBK wyce-niamy na 33,6 PLN (cena za 12 miesięcy), co oznacza 42% potencjał wzrostu kursu.

Opinia inwestycyjna

Dzięki fuzji WBK wejdzie do nowej kategorii banków. Powstanie piąty bank w Polsce pod względem wielkości akty-wów, mający 20% rynku w szybko rozwijającej się zachodniej części kraju. Akcjonariusze skorzystają na lepszej płynności akcji nowego banku, który powinien wejść na warszawską giełdę w maju przyszłego roku. Przy obecnej cenie akcji WBK wynoszącej 23,6 PLN, możemy się spodziewać, że kapitalizacja rynkowa nowego banku zwiększy się dwukrotnie, tj. do oko o 670 mln USD. To dałoby bankowi szóste miejsce wśród notowanych na giełdzie banków Europy Środkowowschod-niej.

Sporo korzyści. Łączna suma korzyści po stronie kosztowej może wynieść aż 417 mln PLN do roku 2003 (38% bazy kosztowej BZ-WBK). Główne oszczędności będą pochodzić z usprawnienia działalności. Naszym zdaniem oko o 2 tys. pracowników może być zwolnionych tuż po przeprowadzeniu fuzji w 2001 r. Fuzja pozwoli na lepsze wykorzystanie połą-czonych baz klientów, których liczba powinna wzrosnąć do oko o 800 tys. Klienci Banku Zachodniego skorzystają z no-wych produktów, takich jak usługi bankowości internetowej, fundusze emerytalne oraz ubezpieczenia. Dla WBK oznacza to większą dynamikę wzrostu, niż ta, którą mógłby osiągnąć samodzielnie, zwłaszcza w dziedzinie przychodów nieodset-kowych, gdzie już w tej chwili jest liderem i ma niewielkie możliwości dalszego rozwoju.

Połączony bank będzie miał więcej kredytów zagrożonych, niż zwykle miał WBK, ale będą one maleć, rentowność - rosnąć. Krótkoterminowa rentowność ucierpi z powodu kosztów fuzji wynoszących 154 mln PLN (które będą zaksięgo-wane w większości w 2001 r.). Zmniejszy się także jakość aktywów z punktu widzenia WBK, który był do tej pory najle-piej zabezpieczonym bankiem w Polsce. Jednak dodatkowe konieczne z tego tytułu rezerwy zostały już uwzględnione przy obliczaniu parytetu wymiany akcji. Oczekuje się, że kredyty zagrożone wyniosą 11% łącznej wartości kredytów w 2001 r. i powinny zostać bez trudu objęte rezerwami.

Bank Zachodni jest, ze względu na swój portfel kredytów, słabszym partnerem w tym mariażu. Kiedy jednak problemowe kredyty znikną z portfela, rok 2002 powinien przynieść radykalną poprawę zysków, opartą na wyższej rentowności opera-cyjnej, co pozwoł nieco rozczarowujący. Ogłoszony parytet wymiany 1,72 akcji WBK za każdą akcję Banku Za-chodniego nieco rozczarował zarówno akcjonariuszy mniejszościowych WBK, jak i rynek (oczekiwany parytet wynosi 1,3 - 1,5). Podstawowa różnica w oszacowaniu parytetu wynika z niższej wyceny udziałów WBK w towarzystwie emerytal-nym Commercial Union (CU), którą ustalono na poziomie 226 mln PLN. Uważamy, że jest to zbyt konserwatywna wycena i nie odzwierciedla ona przyszłego potencjału wzrostu towarzystw.

Andrzej Powierża, Jiri Stanik

Cały raport o WBK S.A. można obejrzeć i pobrać na stronach http://www.woodstock.pl/ w sekcji Analizy i Komentarze lub w Internetowym Centrum Prasowym WoodStock.