Co chcą wiedzieć inwestorzy?

Tytułowe pytanie można zadać też inaczej: o czym i jak spółki powinny informować inwestorów. Proponowane zmiany – w tym rezygnacja z zawartego w rozporządzeniu katalogu zdarzeń i faktów podlegających raportowaniu – wydają się ryzykowne. Być może lepszym rozwiązaniem byłoby przyjęcie standardów informacyjnych

Rynki i ustawodawcy szukają złotego środka pomiędzy tym, o czym spółki muszą informować (raportować), a tym, o czym nie muszą, od początków obrotu giełdowego. Próba przedstawienia kompletnego, a zarazem uniwersalnego wykazu informacji podlegających obowiązkowemu ujawnieniu skazana jest na niepowodzenie. Powstaje kwestia, w jakim zakresie należy sztywno uregulować obowiązki informacyjne, a w jakim ocenę istotności informacji pozostawić emitentom.

W momencie startu warszawskiej giełdy w 1991 r. brakowało w Polsce jakiegokolwiek punktu odniesienia w postaci historycznie ukształtowanych standardów informowania inwestorów przez spółki giełdowe. Uznano zatem, że oprócz przepisu ogólnego o informacji poufnej jak najbardziej celowe jest stworzenie szczegółowego katalogu informacji, które emitent bezwzględnie musi raportować. Ów katalog znajduje się w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów w sprawie raportów bieżących i okresowych. Praktyka jest taka, że emitenci raportują przede wszystkim, opierając się na przepisach rozporządzenia. Raporty sporządzone na podstawie ogólniejszych przepisów o informacji poufnej występują rzadko.

Rozporządzenie zawiera sztywne, arbitralnie wyznaczone kryteria istotności danej informacji. Przykładowo, głównym kryterium uznania umowy za znaczącą jest jej wartość (wartość przedmiotu umowy musi przekraczać 10 proc. kapitałów własnych emitenta). Dlaczego nie 9 albo 17 proc.? I po co w ogóle określać taki próg, skoro w rzeczywistości o istotności umowy mogą decydować zupełnie inne czynniki? Dalej, takie kryterium w ogóle jest nieadekwatne dla spółek z niektórych branż. Dlatego, zdaniem inicjatorów i zwolenników zmian, należy wrócić do początku i istoty tematu, a więc ogólnego przepisu o informacji poufnej.

Definicja informacji poufnej podana została w art. 154 Ustawy o obrocie. W uproszczeniu informacją poufną jest określona w sposób precyzyjny informacja, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę danego instrumentu finansowego, tj. mogłaby zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora. Przepis stanowi implementację dyrektyw unijnych z 2003 r. Bodaj po raz pierwszy odniesienie do racjonalnego inwestora znalazło się w orzeczeniu Sądu Najwyższego USA z 1976 r. Zatem to zarząd spółki musi ocenić, czy daną informację racjonalnie działający inwestor wziąłby pod uwagę. Nasuwa się pytanie, czy można określić, kto jest racjonalnym inwestorem i co bierze pod uwagę. Nie tak dawno po publikacji raportu jednej ze spółek o tym, że sąd oddalił wniosek o ogłoszenie jej upadłości (co może oznaczać, że nie miała ona pieniędzy nawet na opłacenie postępowania upadłościowego – red.), kurs akcji spółki znacznie wzrósł.

[srodtytul]Dwie kategorie informacji[/srodtytul]

Generalnie w świetle obowiązujących przepisów mamy do czynienia z dwiema grupami informacji. Pierwsza to informacje mogące zostać uznane za cenotwórcze, druga – dotyczące praw z akcji i innych zdarzeń korporacyjnych, podlegających ujawnieniu bez konieczności i potrzeby dokonywania uprzedniej analizy ich możliwego wpływu na notowania. Przykładowo dyskusja, czy zmiany w zarządzie spółki są informacją poufną, w wielu przypadkach może być bardzo interesująca, lecz jeśli chodzi o konkluzje, raczej jałowa – o zmianach w zarządzie bezwzględnie należy rynek poinformować. Do tej kategorii należy również raportowanie o znacznych pakietach akcji, transakcjach dokonywanych przez osoby z dostępem do informacji poufnych, sprawach związanych z walnym zgromadzeniem i o uchwałach WZA, nabywaniu lub zbywaniu akcji własnych emitenta. Zdaniem części uczestników rynku kapitałowego należy wyraźniej rozróżnić obie kategorie, poprzez wyłączenie z rozporządzenia MF zdarzeń, które powinny każdorazowo być oceniane z punktu widzenia ogólnych przepisów ustawowych. Jednocześnie należy przedstawić wskazówki dla emitentów w postaci standardów informacyjnych dotyczących informacji cenotwórczych.

[srodtytul]Efekty oczekiwane i pożądane[/srodtytul]

Wśród oczekiwanych i pożądanych efektów zmiany wymienia się zmniejszenie szumu informacyjnego i liczby raportów o zdarzeniach nieistotnych, zmniejszenie kosztów raportowania, wyjście z gorsetu rozporządzenia, ułatwienie emitentom prowadzenia bardziej przejrzystej polityki informacyjnej.

Codzienny przegląd raportów przekazywanych za pośrednictwem systemu ESPI skłania do stwierdzenia, że informacje, które niekoniecznie można uznać za cenotwórcze/istotne, ale które bezwzględnie należy ujawniać, mają pokaźny udział w liczbie raportów ogółem. Fakt ten może wskazywać, że proponowane zmiany w niewielkim stopniu wpłyną na zmniejszenie liczby raportów ogółem. Są przypadki raportów bieżących o zdarzeniach nieistotnych, z całą pewnością niemających wartości dla racjonalnie działającego inwestora. Jednak zazwyczaj nie są to przypadki raportowania na podstawie rozporządzenia, jakkolwiek w raporcie emitent powołuje się na treść rozporządzenia. Przyczyną może być nadmierna ostrożność emitenta lub błędne odczytanie treści rozporządzenia.

Obecnie rozstrzygnięcie, czy dana umowa spełnia kryterium umowy znaczącej, jest szybkie i jednoznaczne. Po ewentualnej zmianie na każdym etapie badania, czy informacja jest cenotwórcza, mogą pojawiać się wątpliwości, a z pewnością procedura taka się wydłuży. Zwiększenie odpowiedzialności zarządów spółek i pracowników odpowiedzialnych za wypełnianie obowiązków informacyjnych musi prowadzić do zwiększenia, a nie zmniejszenia kosztów raportowania.

Jeśli w porównaniu z obecnie?obowiązującymi przepisami zwiększyłaby się liczba zdarzeń, w przypadku których konieczna byłaby bardziej indywidualna i subiektywna ocena ich znaczenia, cenotwórczości, to należy liczyć się ze wzrostem kosztów również po stronie nadzoru. Zwiększą się wymagania wobec nadzorcy i jego aparatu. Można również oczekiwać wydłużenia postępowań administracyjnych i karnych.

Proponowane rozwiązanie rzeczywiście pozwoliłoby spółkom na prowadzenie własnej polityki informacyjnej. Jednak czy w każdym przypadku byłaby to polityka bardziej przejrzysta i czytelna dla inwestorów? Przypomnijmy sobie problem opcji walutowych. Jak wiadomo, w rozporządzeniu nie było jednoznacznych zapisów, nakładających obowiązek informacyjny w związku z transakcjami opcyjnymi. Niemniej obowiązek raportowania w przypadku opcji asymetrycznych, spekulacyjnych wynikał wprost z art. 154 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Jak praktyka pokazała, spółki miały poważny problem z oceną istotności tych informacji. Również Komisja Nadzoru Finansowego w pierwszej fazie ujawnienia problemu miała wątpliwości w tym zakresie. Efekt braku publikacji informacji o opcjach był taki, że stroną poszkodowaną stali się akcjonariusze, którzy z dużym opóźnieniem powzięli wiadomość o zdarzeniach mogących mieć istotny wpływ na notowania posiadanych przez nich akcji.

[srodtytul]Efekty uboczne i niepożądane[/srodtytul]

Na rynku regulowanym notowane są obecnie akcje spółek różnej jakości i charakteryzujących się różną gotowością do informowania rynku o istotnych zdarzeniach i planach. Duże firmy zarówno obecnie, jak i po ewentualnej zmianie przepisów mogą przeznaczyć niezbędne środki i zasoby na analizę zdarzeń pod kątem konieczności przekazania odpowiednich informacji na rynek. Z kolei obowiązujące rozporządzenie ułatwia małym i średnim przedsiębiorstwom podejmowanie decyzji, czy publikować daną informację. Po zmianach zasoby tych firm mogą się okazać niewystarczające do ciągłej analizy, czy dane zdarzenie podlega przepisom o informacji poufnej (a więc czy ma charakter cenotwórczy i czy podlega ujawnieniu – red.) czy też nie. Pracownik odpowiedzialny w spółce za wypełnianie obowiązków informacyjnych będzie musiał zabiegać o stanowisko zarządu i przekonywać go, że dana informacja jest poufna, ma walor cenotwórczy i konieczne jest jej ujawnienie, członkowie zarządów będą potrzebować więcej czasu na decyzje. Będą sytuacje, gdy dwa podobne zdarzenia, następujące po sobie, będą różnie traktowane: jedno zostanie ujawnione, a drugie już nie. Za utrzymaniem rozporządzenia w obecnym kształcie przemawia nie tyle „elegancja” przepisów, ile ich prostota i pewność.

Obecnie spółki nie mają obowiązku publikowania prognoz finansowych. W przypadku dużych firm zadanie sporządzania prognoz w praktyce wzięli na siebie analitycy. Na podstawie ich ocen publikowany jest tzw. konsensus wyników finansowych, konfrontowanych następnie z rzeczywistymi rezultatami. W przypadku gdy emitent nie publikuje prognoz finansowych i dodatkowo brak jest regularnych raportów analitycznych na ten temat – co ma miejsce w przypadku większości małych i średnich firm – przekazywanie informacji skatalogowanych obecnie w rozporządzeniu MF daje inwestorom solidne podstawy do własnej oceny perspektyw finansowych i atrakcyjności inwestycyjnej danego przedsiębiorstwa. Gdyby jednym z efektów wprowadzenia zmian w systemie informowania miało być zmniejszenie liczby raportów na temat znaczących umów, możliwości oceny perspektyw spółki przez inwestorów pogorszyłyby się.

Zwraca też uwagę coraz powszechniejsze korzystanie przez emitentów z instytucji warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego. To oznacza co prawda przyspieszoną i uproszczoną procedurę pozyskania pieniędzy na rynku, ale umożliwia również uniknięcie obowiązku przygotowania prospektu emisyjnego. Może to pośrednio wskazywać na niechęć części emitentów do ujawniania informacji. Z tego punktu widzenia po ewentualnym wprowadzeniu omawianych zmian liczba raportów może się zmniejszyć, ale nie dzięki ograniczeniu komunikatów o zdarzeniach mało istotnych, lecz właśnie o istotnych dla właściwej oceny firmy przez rozsądnego inwestora.

[srodtytul]Potrzeba standardów[/srodtytul]

Przyjęcie standardów informacyjnych dotyczących informacji poufnych/cenotwórczych mogłoby stanowić ułatwienie i pomoc dla emitentów, niezależnie, czy zmiany w rozporządzeniu zostałyby wprowadzone, czy też nie. Standardy stanowiłyby jedynie wskazówki dla emitentów, a dla nadzoru nie byłyby jednoznaczną podstawą do oceny, czy obowiązki informacyjne są wypełniane prawidłowo, czy nie. W kontekście proponowanych zmian można zadać pytanie – ryzykowne – o funkcjonowanie Dobrych Praktyk Spółek Notowanych na GPW. Pod tym względem występuje znaczne zróżnicowanie wśród emitentów. Jeden z nich w raporcie o przestrzeganiu Dobrych Praktyk deklarował, że nie utrudnia akcjonariuszom udziału w walnym zgromadzeniu. Nie przeszkodziło mu to zwołać NWZA o godz. 15 w piątek, a dokładniej w Wielki Piątek. Z kolei część spółek, których jakość relacji inwestorskich pozostawia sporo do życzenia, realizuje Dobre Praktyki niemal wzorcowo. Jeśli standardy informacyjne nie miałyby charakteru prawnie wiążącego, podobne zróżnicowanie i efekty mogłyby wystąpić w zakresie informowania rynku o istotnych zdarzeniach.

Dyskusja nad kształtem przepisów o obowiązkach informacyjnych trwa od lat i będzie towarzyszyć rynkowi kapitałowemu zawsze. Niniejszy tekst jest głosem w tej dyskusji, wyrażającym ostrożność i daleko idące obawy, czy planowane zmiany w praktyce nie spowodowałyby poluzowania przepisów i utrudnienia ich egzekucji. W takim przypadku efekty byłyby odwrotne od oczekiwanych przez pomysłodawców zmian, a także od pożądanych przez najbardziej zainteresowanych, a więc inwestorów.