Czy wrzesień przyćmi niechlubne dokonania sierpnia?

Zgodnie z sezonowym wzorcem to wrzesień jest najgorszym miesiącem dla posiadaczy akcji w USA, nie jestem w stanie sobie wyobrazić, co musiałoby się wydarzyć, żeby obecny miesiąc przyćmił „dokonania” sierpnia - pisze Jarosław Niedzielski w miesięcznym komentarzu Investors TFI.

Muszę przyznać, że pomimo niesprzyjającej aury, mieliśmy wyjątkowo gorące lato w tym roku. W szczególności, sierpień, który zaczął się jak w dobrym filmie, od mocnego uderzenia, dostarczył inwestorom wielu emocji. Ponieważ zgodnie z sezonowym wzorcem to wrzesień jest najgorszym miesiącem dla posiadaczy akcji w USA, nie jestem w stanie sobie wyobrazić, co musiałoby się wydarzyć, żeby obecny miesiąc przyćmił „dokonania" sierpnia. Trzeba mieć nadzieję, że wrzesień pomimo swojej złej sławy, nie zakończy się istotnym spadkiem rynków akcji, negując historyczne analogie, podobnie jak wakacyjne miesiące oddaliły się znacząco od sezonowego wzorca

Na początku sierpnia rynki postanowiły w dość spektakularny sposób dostosować poziom indeksów akcji do wagi napływających od dłuższego czasu kiepskich informacji dotyczących, zarówno problemów fiskalnych w USA i Europie, jak i widocznego od kilku miesięcy spowolnienia gospodarczego. Niestety, nie da się potraktować tych spadków, jako chwilowej korekty trendu wzrostowego, na co jeszcze w lipcu liczyłem. Porównanie obecnej przeceny akcji do korekt z lat 2004-2006, czego byłem zwolennikiem, nie wydaje się teraz właściwe. I to nie ze względu na zmianę w fundamentach gospodarczych, ale w związku ze zmianą technicznego obrazu rynku.

Skala i dynamika spadków była tak duża, że ciężko jest odnaleźć historyczne analogie do obecnej przeceny, spoglądając jedynie na wzorce z korekt w czasie hossy. Co ciekawe, to nie amerykańskie indeksy skłaniają mnie do zachowania większego respektu dla ostatnich spadków.

To sposób, w jaki niemiecki indeks DAX przeszedł przez sierpniową zawieruchę wymusza ostrożność w ocenach.

W porównaniu z Niemcami, amerykańscy inwestorzy nawet nie wiedzą, co oznacza giełdowy spadek indeksów. Piętnaście procent spadku na S&P500 do sierpniowego dołka ma się nijak do 25% przeceny w przypadku DAXa. Co ważniejsze, amerykanie zdołali dużą część tej straty odrobić pod koniec miesiąca, podczas gdy indeks giełdy we Frankfurcie nawet nie drgnął

Podczas gdy, w przypadku Amerykanów można sobie wyobrazić wzrost do nowych szczytów jeszcze w tym roku (to „tylko" 16%), tak dla Niemców byłby to nie lada wyczyn, gdyż oznaczałby wzrost o 36%. Nie sądzę, aby taka sztuka udała się DAX-owi nawet w 10 miesięcy.

Patrząc jedynie na S&P500, możemy dojść do wniosku, że znajdujemy się w pewnej wersji korekty z połowy ubiegłego roku i nowe szczytu indeksu są w zasięgu ręki. Jednak krótkie spojrzenie na DAXa, z perspektywy kilkunastu lat, rozwiewa tą iluzję. Tak dynamiczne spadki zdarzały się na tym indeksie tylko w czasie bessy (2001-2002 oraz 2008) lub momentach szybkich krachów (np. kryzys rosyjski).

Próbując zdefiniować prawdziwy charakter ostatnich spadków i tym samym określić dalszy rozwój wypadków, skupmy się na oficjalnych powodach, którym przypisuje się sprawstwo tych wydarzeń.

Naprawdę ciężko mi uznać, trwające już półtora roku męki Strefy Euro z problemem zadłużenia, za podstawę do tak dynamicznego ruchu rynkowego. W szczególności, gdy w polskich księgarniach pojawiło się już kilka pozycji o nieuchronnym upadku EURO oraz kryzysie z państwowym długiem na świecie. Skoro doktoranci mieli już wystarczająco dużo czasu do stworzenia i obrony swoich dzieł o problemach ze wspólną walutą oraz długiem, to rynki finansowe nie powinny być gorsze i zdyskontowały obecne kłopoty wcześniej.

W przypadku amerykańskiego problemu z limitem zadłużenia oraz w konsekwencji z obniżeniem ratingu, też trudno jest traktować te informacje, jako nowe, nieprzewidywalne i co najważniejsze mające jakiekolwiek znaczenie ekonomiczne. Realną wagę tego wydarzenia najlepiej spuentowali sami inwestorzy na rynku obligacji, którzy tuż po ścięciu jednej literki z oceny wiarygodności kupowali papiery dłużne USA po najwyższych cenach w historii.

W taki sam sposób inwestorzy potraktowali francuskie obligacje, które wraz z niemieckimi rozchodziły się jak świeże bułeczki w czasie, gdy indeksy akcji gwałtownie spadały, teoretycznie, w reakcji na możliwe obniżenie ratingu Francji. Panika przybrała taką postać, że jedną ręką inwestorzy skupowali francuskie obligacje po bardzo wysokich cenach, a drugą kupowali zabezpieczenie przed niewypłacalnością tego kraju (CDS), też po rekordowych stawkach

Najbardziej ucierpiały na tym europejskie banki, w szczególności francuskie, których głównym błędem okazało się utrzymywanie w aktywach obligacji własnego rządu. Doprawdy, ciężka to zbrodnia. Dodatkowo, wskaźnik TED spread, czyli różnica pomiędzy oprocentowaniem lokaty międzybankowej w EURO, a rentownością niemieckiego bonu skarbowego niebezpiecznie wyskoczył w górę, przypominając o zgubnych efektach „credit crunchu" po upadku Lehman Brothers

Jednak, porównując obecną sytuację do tej sprzed ponad dwóch lat trudno mi dostrzec jednoznaczne podobieństwo do okresu, w którym banki bały się lokować pomiędzy sobą środki pieniężne

Znacznie ważniejszym powodem sierpniowych spadków wydaje się istotne obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego w USA w efekcie dokonanej pod koniec lipca rewizji dotychczasowego tempa wzrostu. Dane pokazujące kwartalne przyrosty PKB, rzeczywiście były gorsze od wcześniejszych szacunków i prognoz (wykresy 8, 9). Jednak, gdy zaczniemy patrzeć na amerykańską gospodarkę tak jak na własną, czyli stosować porównanie kwartałów rok do roku, to okazuje się, że w pierwszym kwartale 2011 roku PKB w USA rozwijał się tak samo jak zakładano jeszcze w czerwcu. Natomiast obniżenie tempa wzrostu we drugim kwartale z przewidywanych 2.5% na 1.5% (rok do roku) było wyłącznie efektem obniżenia tempa przyrostu zapasów w przedsiębiorstwach.

Biorąc pod uwagę najważniejsze składniki PKB, czyli konsumpcję prywatną oraz inwestycje (poza nieruchomościami), które odpowiadają za ponad 80% amerykańskiej gospodarki, pierwsze półrocze było dokładne zgodne z wcześniejszymi szacunkami i rewizja danych nic tu nie zmieniła.

W przypadku inwestycji, dynamika ich wzrostu w pierwszych dwóch kwartałach okazała się być nawet większa niż przewidywania.

Nie przeszkodziło to ekonomistom, w znaczącym obniżeniu prognoz wzrostu gospodarczego w USA na najbliższe dwa lata. Na szczęście, amerykańscy konsumenci nie przejęli się dyktatem specjalistów i do lipca nie ograniczali się zbytnio z zakupami.

Również firmy utrzymywały swoje zamówienia na dotychczasowym poziomie lub nieznacznie wyżej. Nominalne wartości, zarówno zamówień, jak i produkcji są coraz wyższe nawet, jeżeli ich roczne tempo ulega ograniczeniu

Patrząc na dotychczasową dynamikę i strukturę amerykańskiego wzrostu gospodarczego trudno jest dostrzec znamiona recesji, którą zdaje się wyceniać już rynek akcji. To, co na pewno nie pomaga wzrostowi, czyli negatywny udział wydatków rządowych powinien być uznany za spełnienie żądań rynków finansowych. Natomiast ograniczenie roli zapasów we wzroście jest wynikiem ich wcześniejszej zbyt dużej siły, która wynikała z potrzebny ponownego zapełnienia magazynów po recesyjnej wyprzedaży starych składów.

Nieco bardziej prozaiczną przyczyną ostatniego spowolnienia w gospodarce oraz ograniczenia zapasów mogą być trudności zaopatrzeniowe po tsunami w Japonii, z marca bieżącego roku.

Import części do przemysłu motoryzacyjnego oraz IT w Stanach był mocno ograniczony ze względu na tą marcową tragedię.

Być może jest to jeden z czynników, który zaważył na zachowaniu się wskaźników PMI z całego świata, które z poziomów oznaczających silną ekspansję gospodarczą, w lutym i marcu bieżącego roku, dotarły do wielkości graniczących z recesją. I to zaledwie w trzy miesiące. Jakoś jest mi trudno sobie wyobrazić tak duże tempo zmian w światowej gospodarce.

Kolejnym elementem, który podsycił negatywne nastroje wśród inwestorów i ekonomistów był bardzo słaby odczyt wskaźnika obrazującego przyrost zatrudnienia w USA. Rzeczywiście nagłe zahamowanie tempa tworzenia nowych miejsc pracy w amerykańskiej gospodarce może budzić niepokój, ale jeszcze nie jest to powód do paniki. Po pierwsze, w czasie poprzedniej hossy zdarzały się wielokrotnie miesiące o zdecydowanie słabszej dynamice zatrudniania niż przewidywana norma. Dopiero nominalny spadek zatrudnienia, przez co najmniej dwa miesiące będzie, moim zdaniem, sygnałem zmiany dotychczasowego trendu.

Po drugie, choć jest to śmiała teza, możliwe, że efekty japońskiej katastrofy mają znacznie szerszy zasięg niż dotychczas sądzono i w pewien wpływ wywarły także na rynek zatrudnienia w USA. Nagły wzrost rejestracji nowych bezrobotnych w kwietniu i maju mógł być jakoś powiązany, siecią globalnych zależności gospodarczych, z zastopowaniem japońskiego eksportu.

Być może obecne obniżenie dynamiki zatrudnienia jest również związane z tym wydarzeniem. Dlatego powrót do normy w światowym handlu oraz widoczne od dwóch miesięcy zmniejszenie przyrostu bezrobotnych mogą stanowić sygnał poprawy w procesie tworzenia nowych miejsc pracy przez firmy w USA

Bez względu na powody stojące za sierpniową przeceną na rynkach, praktycznie wszystkie wskaźniki ekonomiczne dają negatywne odczyty, co musi wzbudzić niepokój nawet wśród optymistów, których nie zostało już na rynku zbyt wielu. Obawy o nadejście kolejnej fali kryzysu, która otrzymała już swoją nazwę („Kryzys 2.0"), nie są niestety bezpodstawne, ale istnieje szansa, że podobnie jak w ubiegłym roku, ostatnie miesiące 2011 roku nie przyniosą potwierdzenia wejścia gospodarki światowej w ponowną recesję.

Póki, co wśród inwestorów rośnie liczba negatywnie nastawionych do przyszłości „niedźwiedzi", a ci, którzy pozostają optymistami, są nimi tylko dlatego, że szybkość sierpniowej przeceny nie pozwoliła im się jeszcze porządnie przestraszyć. Teoretycznie, słaby sentyment do rynku akcji powinien być sygnałem do odwrócenia negatywnych tendencji. Jednak, jeżeli rzeczywiście weszliśmy w długotrwały trend spadkowy, strach przed ryzykiem może pozostawać na rynkach dłużej niż zazwyczaj i nie musi oznaczać zakończenia fali spadkowej.

Sierpniowa piramida strachu w gospodarce wywarła również piorunujące wrażenie na amerykańskich konsumentach, których nastroje według Uniwersytetu w Michigan są równie słabe, co w dnie ostatniej recesji.

Największy wpływ na znaczącą i gwałtowną zmianę nastawienia konsumentów, miał komponent związany z oczekiwaniami, gdyż część oceniająca sytuację bieżącą nie za bardzo miała z czego spadać, poruszając się w okolicach historycznych dołków od dwóch lat.

Ten brak pozytywnego nastawienia do bieżącej sytuacji wśród gospodarstw domowych jest związany z rachitycznym tempem zmian w zatrudnieniu i brakiem wyraźnej poprawy na rynku nieruchomości. W pierwszych miesiącach 2011 roku widać było nieśmiałe próby poprawy negatywnego sentymentu, jednak ostatnie załamanie wskaźnika obrazującego oczekiwania konsumentów w USA, mogą zdławić w zarodku pierwsze oznaki pozytywnego myślenia.

Natomiast oczekiwania konsumentów w USA, są w dużej mierze uzależnione od tego aktualnego stanu rynku akcji oraz medialnego szumu, który towarzyszy gwałtownym zmianom na rynkach finansowych. Wystarczy prześledzić korelację oczekiwań gospodarstw domowych z np. 6-miesięczną dynamiką indeksów akcji, żeby dostrzec wpływ, jaki ostatnie spadki wywarły na odczyt wskaźnika sentymentu.

Niestety występuje też silny związek trendu oczekiwań konsumentów z ich realnymi zachowaniami, czyli dynamiką konsumpcji. Dlatego ten ostatni spadek sentymentu, może mieć przełożenie na rzeczywiste obniżenie chęci do zakupów. W tym sensie, występuje tu zjawisko samospełniającej się przepowiedni. Patrząc z tej perspektywy, zachowanie się rynku akcji w ostatnich miesiącach może być nie tyle dyskontowaniem nieuchronnej recesji, co procesem, który taki spadek gospodarczy wywoła.

Żeby być przygotowanym mentalnie na najgorszy scenariusz, oznaczający wejście rynku akcji w długotrwały trend spadkowy, a gospodarki w recesję, powinniśmy prześledzić dotychczasowe przykłady bessy i odnieść je do obecnych warunków.

Przyglądając się wzorom kilku rynków niedźwiedzia (rok '69, '73, '82, '01, '08), na podstawie rynku akcji w USA, można dojść do wniosku, że bessa oznacza spadek trwający od półtora roku do dwóch i pół roku, licząc od szczytu do dołka. Spadek ten znosi od 30% do 60% wartości indeksu.

Istotnym czynnikiem, który towarzyszy takiemu trendowi giełdowemu jest wystąpienie recesji w gospodarce, co definiuję, jako nominalny spadek różnych wielkości ekonomicznych tj. produkcja i konsumpcja. Dodatkową cechą wyróżniającą bessę jest pozostawanie indeksów akcji poniżej 200-sesyjnej średniej przez cały czas trwania trendu spadkowego. Odnosząc tegoroczne spadki do wzorca z ostatnich dwóch trendów spadkowych (lat 2001-2002 oraz 2008-2009) otrzymujemy ustanowienie dołka dopiero pod koniec przyszłego roku lub nawet pół roku później.

Oznacza to również, że do końca roku indeks S&P500 powinien błąkać się wokół

obecnych poziomów, w zakresie 1100-1200 punktów. W takim scenariuszu dopiero rok 2012 przyniesie prawdziwe spadki, rzędu 20-30%. Będą one usprawiedliwione pogarszającym się szybko stanem amerykańskiej gospodarki, w szczególności znaczącym spadkiem produkcji przemysłowej.

Taki, negatywny scenariusz oznaczałby drastyczne pogorszenie się wyników finansowych firm, które bardzo dobrze poradziły sobie z wyjściem z poprzedniego kryzysu uzyskując, w drugim kwartale 2011 roku, zyski wyższe niż w szczycie z 2007 roku.

Ponieważ, poprzednie trzy bessy rozpoczynały się dopiero kilka kwartałów po zmniejszeniu się rentowności prowadzenia biznesu w przedsiębiorstwach, to wydaje się mało prawdopodobne, żeby kolejna zaczęła się w chwili gdy firmy osiągają historycznie rekordowe poziomy zyskowności generowanej sprzedaży.

Również niski i spadający odsetek bankrutujących firm w USA nie jest tym sygnałem, który ostrzegałby uczestników rynku przed pogorszaniem się fundamentów w spółkach giełdowych, tak jak miało to miejsce przed rozpoczęciem bessy z 1990 i 2001 roku. Niestety trzeba pamiętać, że w 2007 roku spadki na akcjach rozpoczęły się bez takiego sygnału wyprzedzającego.

Na szczęście nie musimy ograniczać się do rozpatrywania dylematu, którą bessę wybrać, jako najbardziej zbliżoną do obecnej sytuacji. Istnieje jeszcze możliwość, że sierpniowy spadek rynków akcji przyjął postać i charakter krachu giełdowego, a nie początku bessy. Różnica pomiędzy tymi dwoma scenariuszami jest bardzo znacząca, chociaż dla wielu inwestorów, liczących duże straty po ostatnim spadku, może być dość mglista. Po pierwsze krach, chociaż może być bardzo bolesny (spadki rzędu 20-40%) jest relatywnie krótki. Licząc od szczytu do dołka spadki trwają od 4 do 8 miesięcy. Po drugie, po ustanowieniu dołka następuje zazwyczaj dość silny i długi trend wzrostowy, dzięki któremu indeks akcji bez problemów przechodzi ponownie ponad 200-sesyjną średnią. Co najważniejsze, pomimo tak znaczącego szoku, jakim był krach, rynek jest zdolny do ustanowienia nowych szczytów już po półtora roku po rozpoczęciu spadków. Jednak podstawową różnicą pomiędzy krachem, a bessą jest brak recesji w tym pierwszym przypadku. Chociaż w większości przypadków wskaźniki gospodarcze ulegają spowolnieniu w czasie krachów to jednak nominalne wartości produkcji, konsumpcji czy też inwestycji utrzymują się w trendzie wzrostowym. Spada jedynie ich dynamika.

Patrząc na historię ostatnich 60 lat amerykańskiej giełdy można znaleźć kilka przykładów, które moim zdaniem, mogą dobrze pasować do charakteru obecnej przeceny. Wzorując się na krachach z lat 1962, 1966 oraz 1987 można pokusić się o stworzenie prognozy dalszego przebiegu tegorocznego spadku. Uśredniając powyższe przykłady i stosując kilka prostych założeń (np. dotyczących momentu rozpoczęcia obecnych spadków – ja przyjmuję luty 2011 roku za początek korekty) dochodzimy do scenariusza, w którym dołka całej formacji możemy poszukiwać na przełomie września i października bieżącego roku gdzieś w okolicach 1000 punktów dla indeksu S&P500. W tej wersji wydarzeń indeks jest zdolny do wybicia się ponad 200- sesyjną średnią już w lutym lub marcu przyszłego roku, co ostatecznie oddali rynki akcji od widma długotrwałej bessy. Dalsze wzrosty powinny doprowadzić rynki do ustanowienia nowych szczytów w drugiej połowie 2012 roku. Jednocześnie, pomimo spadku dynamiki wzrostu gospodarczego, czego przejawem jest spadający wskaźnik PMI, nominalny indeks produkcji przemysłowej powinien kontynuować wcześniejszy trend wzrostowy.

Istnieją jeszcze dwa przykłady krachów, którym nie towarzyszyła recesja w gospodarce, ale ich przebieg dość wyraźnie różni się od pozostałych. W bardziej przyjaznej inwestorom wersji z 1998 roku (kryzys rosyjski), dołek został ustanowiony bardzo szybko, a indeks znalazł się na nowym szczycie jeszcze w tym samym roku. Nie przypuszczam, żeby taki scenariusz mógł się obecnie powtórzyć.

Drugi przykład pochodzi z 1946 roku i ma zdecydowanie bardziej negatywną wymowę niż pozostałe krachy. Chociaż spadek rynku nie był wtedy rekordowy to jednak sposób odreagowania indeksu po takim załamaniu cen akcji nie był imponujący. Odnosząc ten wzorzec do dzisiejszych warunków przez kolejny rok rynek znajdowałby się paśmie wahań od 1000 do 1200 punktów bez wyraźnego trendu. Ten scenariusz nie jest jednak moim faworytem.

Patrząc na to, co dzieje się z rynkami akcji w czasie pierwszych sesji września, w szczególności z frankfurckim DAX-em, który do niedawna swoją odpornością na światowe wstrząsy wskazywał na siłę niemieckiej gospodarki, trudno jest zachować choć szczyptę optymizmu. Dokonywanie wyboru scenariusza rynkowego na najbliższe miesiące w oparciu o wzorzec krachu lub bessy, jest w gruncie rzeczy wyborem mniejszego zła. Jednak zachowanie rynków w ostatnich kilku tygodniach nie daje nam innego wyjścia.

To, z czym mamy i będziemy mieli do czynienia w przyszłości jest jedną z tych dwóch możliwości. Argumentów za każdą z wersji jest dość dużo. Dzisiaj trudno jest przesądzić, która zwycięży. Może ulegam złudzeniu, ale w dalszym ciągu mam nadzieję, że to „tylko" krach, a nie bessa.