KGHM już nie jest surowcowym wehikułem

Tomasz Duda, analityk Ipopema Securities

Żadna spółka nie dostarczyła inwestorom pewnie takich emocji w 2011 r. jak KGHM. Czy uważa Pan, że obecna wycena koncernu odzwierciedla już wszystkie negatywne informacje?

Biorąc pod uwagę fundamenty, cały rok 2012 dla KGHM powinien być dobry. Nadwyżka podaży miedzi w związku z uruchomieniem nowych złóż na świecie pojawi się na rynku dopiero w 2013 r. Problem w tym, że pierwsze skrzypce odgrywa teraz ryzyko regulacyjne. Wprowadzenie podatku od wydobycia, którego stawki są ok trzykrotnie wyższe niż standardy światowe i który ogranicza potencjał generowania zysku przez KGHM do ok. PLN 5 mld powoduje że KGHM już tylko w ograniczonym stopniu będzie wehikułem do inwestowania w rosnące ceny surowców – teraz to budżet będzie korzystał na zwyżkach cen, a nie akcjonariusze. Co do potencjalnych negatywnych informacji to rynek duże nadzieje dla KGHM wiąże z zagranicznymi projektami, a te jak pokazuje przykład Ajax'u nie są wolne od ryzyk.

Podatek od wydobycia objąć może także inne podmioty – spółki węglowe, PGNiG. Czy rynek wycenia już takie ryzyko?

Istotnie, determinacja rządu do opodatkowania innych kopalin jest spora. Wycena tego ryzyka jest trudna bo nie znamy stawek podatku, jednak przykład KGHM obrazuje skalę z jaką powinni się liczyć inwestorzy. Z pewnością natomiast podatek od kopalin zamknął drogę na giełdę ewentualnym śląskim kandydatom - Katowickiemu Holdingowi Węglowemu, Węglokoksowi czy KW.

Węgiel kojarzy się z surowcem, którego cena podlega cyklicznym wahaniom. Czy w związku ze słabszą koniunkturą gospodarki i możliwym spadkiem zamówień należy oczekiwać przeceny spółek z tej branży?

W przypadku węgla koksującego, produkowanego przez JSW, wciąż mamy do czynienia z tzw. cenami powodziowymi – powódź stulecia w Australii wywindowała ceny na rekordowe poziomy. Teraz gdy wydobycie powróciło do normy ceny powoli spadają, jednak wciąż są na wysokim poziomie podczas gdy oczekiwania makroekonomiczne się pogorszyły. Dopóki ceny będą spadać nie będzie to sprzyjać JSW.

Jeżeli chodzi o węgiel do celów energetycznych sytuacja jest korzystna w związku z wysokimi cenami światowymi (w portach ARA, które są znacząco wyższe od polskich), rekordowo niskimi zapasami, spadającym wydobyciem na Śląsku, wysokimi cenami elektryczności i solidnym popytem (co pokazuje wysoki import węgla). Spodziewamy się więc podwyżek cen co powinno sprzyjać kopalniom.

Wracając do KGHM: niektórzy sugerują, że mega-przejęcie Quadry może się nie powieść z uwagi na kontroferty na kanadyjską spółkę. Jak wówczas wpłynie to na notowania koncernu z Lubina?

KGHM ma zapisaną w umowie możliwość wyrównana ceny, gdyby pojawiła się kontroferta. Jeśli zarząd będzie zdeterminowany i podwyższy cenę to pewnie zostanie to odebrane przez inwestorów negatywnie. Zakup Quadry zmniejsza bowiem perspektywy na wysoką dywidendę, natomiast rezygnacja z zakupu oznacza, że KGHM pozostanie z ogromną ilością gotówki i nadzieja na super dywidendę powróci.