Tajemnica solidnej wyceny

Od kształtu not zależy racjonalność wyceny spółki dokonywanej przez analityków i inwestorów, a w rezultacie także poziom kursu.

Doskonała strategia, wiarygodny zarząd i działalność w interesującej branży to wszystko cechy spółki, która powinna być ceniona przez inwestorów. Ale potrzebny jest jeszcze jeden element, by analitycy, a za nimi inwestorzy, dobrze wycenili spółkę. Są nim solidne sprawozdania finansowe.

To od ich konstrukcji i jakości przygotowania zależy, czy analityk jest w stanie zbudować model DCF lub wycenić spółkę metodą SOTP. Jesteśmy tuż po sezonie publikacji wyników za trzeci kwartał, więc jest to dobry moment, by przygotować się do pracy nad raportami rocznymi. Usprawniając raporty, powinniśmy kierować się czterema użytkowymi cechami, jakie musi spełniać informacja finansowa: powinna ona być zrozumiała, przydatna, porównywalna i wiarygodna.

Pod tym kątem warto przyjrzeć się przede wszystkim notom w sprawozdaniach finansowych. Choć myśląc o raporcie okresowym, najpierw widzimy rachunek wyników, bilans lub rachunek przepływów pieniężnych, to właśnie zawartość not potrafi diametralnie zmienić obraz spółki wynikający z tych podstawowych rachunków. Dlatego właściwe przygotowanie not jest tak istotne dla dobrego zrozumienia spółki przez inwestorów i jej wyceny przez analityków.

Przede wszystkim pamiętajmy, że noty służą do tego, aby sprawozdanie finansowe jako całość spełniało wspomniane cztery cechy użytkowe. To od spółki zależy, które z not przedstawić w sprawozdaniu. Więcej nie znaczy lepiej – stosujmy te noty, które są niezbędne do zrozumienia, co się w spółce zdarzyło i co może się zdarzyć w przyszłości.

Ważne jest przedstawianie wszystkich zdarzeń jednorazowych. Dzięki temu sprawozdanie finansowe, dotyczące przecież historii, uzyskuje też wartość prognostyczną, czyli ułatwia analitykowi szacowanie przyszłych wyników spółki. Brak wyraźnego zaznaczenia zdarzeń jednorazowych może uniemożliwić wycenę lub, co gorsza, spowodować pojawienie się bardzo zróżnicowanych i nieracjonalnych wycen.

Komentarze do noty powinny być pisane w sposób zrozumiały. Ich odbiorcami nie są tylko analitycy znający od lat daną spółkę, ale też zarządzający funduszami, którzy się z nią spotykają pierwszy raz w życiu, lub inwestorzy indywidualni. Zamieszczanie samych tabel z danymi może być wystarczające w przypadku powtarzalnych, standardowych informacji, ale we wszystkich innych przypadkach niezbędny jest komentarz. Powinien on zawierać interpretację danych, bo dzięki temu noty, a także całe sprawozdanie finansowe, będą miały wartość prognostyczną dla inwestorów. W ten sposób realizujemy przydatność - jedną z głównych cech informacji finansowej.

Najważniejszą z not jest ta dotycząca segmentów operacyjnych. Wynika tak z moich rozmów z analitykami i inwestorami, a obserwację tę potwierdza sondaż przeprowadzony przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych wśród przedstawicieli działów relacji inwestorskich i finansów podczas konferencji „Doskonałe raporty roczne". 36 proc. uczestników konferencji jest pytanych przez inwestorów i analityków najczęściej właśnie o noty segmentowe. Inne rodzaje not (dotyczące kosztów, odpisów aktualizujących wartość aktywów, struktury bilansu i rezerw oraz innych kwestii) uzyskały wskazania na poziomie 5–14 proc. każdy. Zaledwie 8 proc. przedstawicieli spółek wskazało, że inwestorzy nie pytają ich nigdy o żadne noty.

Przy sporządzaniu noty segmentowej należy wyraźnie przedstawić poziomy zysku operacyjnego i EBITDA dla każdego z segmentów – to tej informacji w pierwszej kolejności szukają analitycy. Warto też porównać skalę pozostałej działalności do poszczególnych segmentów. Jeśli w tej kolumnie pojawiają się zbyt duże pozycje, może to być wskazówką, iż podział działalności operacyjnej na segmenty nie jest właściwy.

Przy pracy nad doskonaleniem not pamiętajmy, że to długotrwały proces. Powinien on być efektem refleksji organizacji, ale też badania potrzeb inwestorów i analityków. W wielu przypadkach istotne znaczenie ma też dyskusja z biegłym rewidentem. Audytor jest odbiorcą not sporządzanych przez spółkę, a nie ich autorem, ale pytania z jego strony pozwalają wzbogacić informacyjnie i uczynić towarzyszące notom komentarze bardziej zrozumiałymi.

Jeśli publikowanie raportów okresowych nie jest dla spółki jedynie wypełnianiem ustawowych obowiązków sprawozdawczych, ale stanowi element świadomej polityki informacyjnej prowadzonej na rynku kapitałowym, to praca nad jakością not w sprawozdaniach finansowych powinna stanowić jeden z priorytetów. To od ich kształtu zależy racjonalność wyceny spółki dokonywanej przez analityków i inwestorów, a w rezultacie także poziom kursu.

Felieton oparty jest na wnioskach autora z obserwacji własnych oraz dyskusji pomiędzy Barbarą Misterską-Dragan, wiceprezesem zarządu Krajowej Rady Biegłych Rewidentów, oraz Mileną Olszewską-Miszuris, prezesem zarządu ADS Partners, która miała miejsce podczas konferencji „Doskonałe raporty roczne" organizowanej przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych 17 listopada 2015 r.